原創(chuàng)： 王漢鋒 李求索 中金策略

　　我們在七月初針對市場擔(dān)心的“核心資產(chǎn)”“抱團(tuán)”問題，發(fā)表了《非典型“抱團(tuán)”》的主題分析。三季度以來，被譽為“核心資產(chǎn)”的消費醫(yī)藥等白馬藍(lán)籌股票并沒有出現(xiàn)市場一度擔(dān)心的“抱團(tuán)解散”現(xiàn)象，部分股票股價反而屢創(chuàng)新高。為什么這批質(zhì)量相對較高的股票“抱團(tuán)”并沒有出現(xiàn)A股歷史上的“抱團(tuán)”終將解散的現(xiàn)象，后續(xù)這批股票的走勢如何看？我們在本文中進(jìn)行分析，并展望后續(xù)走勢。

　　為什么核心資產(chǎn)“抱團(tuán)”仍未解散？

　　我們在七月初針對市場擔(dān)心的“核心資產(chǎn)”“抱團(tuán)”問題，發(fā)表了《非典型“抱團(tuán)”》的主題分析。三季度以來，被譽為“核心資產(chǎn)”的消費醫(yī)藥等白馬藍(lán)籌股票并沒有出現(xiàn)市場一度擔(dān)心的“抱團(tuán)解散”現(xiàn)象，部分股票股價反而屢創(chuàng)新高。為什么這批質(zhì)量相對較高的股票“抱團(tuán)”并沒有出現(xiàn)A股歷史上的“抱團(tuán)”終將解散的現(xiàn)象，后續(xù)這批股票的走勢如何看？我們在本篇報告中再次進(jìn)行分析。

　　首先，近些年來我們一直沿用新、老經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化的分析框架來跟蹤和分析中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及其對資本市場機(jī)會與風(fēng)險的影響。

　　今年以來，無論在A股還是港股，市場重要的投資主線就是在2018年新、老經(jīng)濟(jì)板塊均出現(xiàn)大幅回調(diào)的背景下，在更具吸引力的估值水平買入代表中國消費升級與產(chǎn)業(yè)升級趨勢的新經(jīng)濟(jì)類個股。今年以來所謂的“核心資產(chǎn)抱團(tuán)”只不過是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下，投資者在去年新、老經(jīng)濟(jì)個股普跌之后重新介入這批優(yōu)質(zhì)消費等類別的新經(jīng)濟(jì)龍頭公司并持續(xù)持有的體現(xiàn)。應(yīng)該說，集中持有這批公司，表面上看是“抱團(tuán)”，實際上是順應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)“新、老轉(zhuǎn)換”、代表消費、醫(yī)藥、科技等類別的新經(jīng)濟(jì)板塊或公司在中長期持續(xù)跑贏老經(jīng)濟(jì)及整體市場的趨勢。

　　　　第二，與此前的幾次機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”明顯不同，本次核心資產(chǎn)“抱團(tuán)”上漲收益的取得，并非主要來自估值擴(kuò)張，而是盈利增長。

　　我們分解了外資持有的前100支個股自2016年以來的累計漲幅（約105%），其中約70%收益都來自盈利增長的貢獻(xiàn)。我們在《非典型“抱團(tuán)”》報告中也指出，本次“抱團(tuán)”的股票，以5年周期、10年周期、15年周期來看，也均是A股歷史上表現(xiàn)最優(yōu)異的一批股票。而此前幾次機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的股票，抱團(tuán)上漲取得的收益，多數(shù)都來自估值擴(kuò)張；當(dāng)抱團(tuán)解散時，個股往往也會出現(xiàn)較大幅度下跌及估值壓縮，因此長線表現(xiàn)通常并不突出。

　　　　第三，到目前為止，白馬藍(lán)籌消費等年初至今領(lǐng)漲個股，估值雖已經(jīng)有所擴(kuò)張、部分個股估值看起來也較高，但整體并未出現(xiàn)大幅高估，相比國際可比公司整體估值基本相若，但增長更加占優(yōu)。

　　A股行業(yè)龍頭公司相對于國際可比公司市盈率估值溢價約16%，但仍低于歷史均值；而A股行業(yè)龍頭公司2020E市場一致預(yù)期增速約23% vs．國際可比公司約15%。同時，從中報業(yè)績及后續(xù)的經(jīng)營情況跟蹤來看，這批領(lǐng)漲的白馬藍(lán)籌股中大部分個股基本面依然相對穩(wěn)健，尚未出現(xiàn)基本面明顯惡化的跡象。

　　　　第四，從增量資金的角度看，滬深港通北向資金在一季度大幅流入（凈流入1，254億元）、二季度大幅流出（凈流出291億元）之后，三季度又開始持續(xù)大幅流入（凈流入684億元），特別是八月份之后，也一定程度上為這批外資相對偏好的白馬藍(lán)籌股表現(xiàn)提供了支持。

　　隨著A股的開放及國際指數(shù)的不斷納入，以及國內(nèi)市場機(jī)構(gòu)化比例的持續(xù)提升，A股市場相對穩(wěn)定的增量資金多數(shù)來自外資及國內(nèi)機(jī)構(gòu)，這也為這類相對高質(zhì)地、大市值、競爭優(yōu)勢明顯的白馬藍(lán)籌股提供資金支持。我們在前期發(fā)表了主題報告《中國A股的機(jī)構(gòu)化和國際化：還是“散戶”市場嗎？》對這一趨勢進(jìn)行了分析。

　　　　向前看，我們認(rèn)為：

　　1）目前中國政策已經(jīng)開始發(fā)力穩(wěn)增長，但政策力度偏小、節(jié)奏偏慢，增長仍有壓力，市場大勢四季度可能依然是整體偏平淡的態(tài)勢。

　　2）代表中國消費升級與產(chǎn)業(yè)升級趨勢的優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)龍頭公司，是中長期值得看好的方向。外資持股集中的這批優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，目前估值雖有所抬升但與國際可比公司對比仍算不上大幅高估，且業(yè)績整體仍穩(wěn)健，四季度還有國際指數(shù)提高A股納入比例帶來的潛在資金流入支持（我們靜態(tài)估算11月底MSCI提高A股納入比例將帶來主動和被動資金流入約3，000億元），建議逢低吸納。

　　　　3）科技板塊的機(jī)會依然值得重視。盡管A股近期科技板塊部分個股累計漲幅較大，短線波動可能加大，但5G周期剛開始深化，中國部分科技企業(yè)調(diào)整產(chǎn)業(yè)鏈仍將持續(xù)，中國在5G時代在科技領(lǐng)域?qū)⒈?G/4G時代扮演更加領(lǐng)先、更加核心的角色。A股、港股科技板塊的機(jī)會依然確定性較強(qiáng)、仍值得重視。