天風(fēng) · 月度金股 | 10月

　　來源：分析師徐彪

　　　　天風(fēng)策略

　　十月可能有超跌反彈，風(fēng)險(xiǎn)在年末

　　1、9月下旬以來市場的調(diào)整，來自于大家對維穩(wěn)接近尾聲的擔(dān)憂，很多投資者開始兌現(xiàn)收益，頭部公司漲幅過大是另外一方面的擔(dān)心。

　　2、隨著9月下旬市場的快速調(diào)整，對10月份的市場表現(xiàn)并不需要過于悲觀。從過往情況來看，國慶節(jié)后市場上漲概率較大。從市場本身邏輯來說：

　?。?）貿(mào)易戰(zhàn)仍然存在不穩(wěn)定性，但是市場預(yù)期較低。在我們周末（2019年9月22日）公眾號的1500多份問卷調(diào)查中，近50%的客戶認(rèn)為10月談判會(huì)達(dá)成部分協(xié)議，另外有近50%認(rèn)為談判無果，認(rèn)為能夠達(dá)成完整協(xié)議的僅占4.6%。同時(shí)，從過去一年半的情況，一些板塊，比如消費(fèi)和科技龍頭正在逐步對貿(mào)易戰(zhàn)脫敏，脫敏的邏輯都是來自業(yè)績的支撐。

　　（2）國慶后一周到10.15之前，是創(chuàng)業(yè)板（強(qiáng)制披露）、中小板和深證主板（有條件強(qiáng)制披露）Q3預(yù)告的節(jié)點(diǎn)。核心消費(fèi)股和科技股的業(yè)績，尤其是展望三季報(bào)，仍然不錯(cuò)。

　?。?）經(jīng)濟(jì)雖然尚看不到觸底回升的可能性，但是可能會(huì)比8月較差的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后形成的悲觀預(yù)期要好一些。尤其是9月開始，高頻數(shù)據(jù)已經(jīng)開始改善較多，比如發(fā)電耗煤在天氣轉(zhuǎn)冷的情況下，同比轉(zhuǎn)正。同時(shí)，市場對于房地產(chǎn)開工和投資增速回落的擔(dān)心，也可能不會(huì)兌現(xiàn)，投資增速大幅回落的風(fēng)險(xiǎn)可能要到明年年中。

　?。?）寬松政策雖然不會(huì)像過去幾輪周期一樣進(jìn)行“大開大合”式的刺激，但是已經(jīng)進(jìn)入了“不會(huì)更差”的階段，專項(xiàng)債的提前發(fā)放可能會(huì)在10月初步兌現(xiàn)。

　　3、對于四季度，建議布局一些“穩(wěn)定類板塊”，年底完成估值切換的概率極高。在05年至今，我們統(tǒng)計(jì)的四季度60大重點(diǎn)行業(yè)上漲概率中，風(fēng)電、水泥、保險(xiǎn)、銀行、養(yǎng)殖、特高壓、工程機(jī)械、航運(yùn)、空調(diào)上漲的概率都超過了70%。

　　4、長期來看，少部分公司的牛市將持續(xù)，其中消費(fèi)和科技龍頭同時(shí)占優(yōu)的背景是經(jīng)濟(jì)中樞下臺(tái)階和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，產(chǎn)業(yè)趨勢所決定的，賺得是業(yè)績增長的錢。展望2020年，消費(fèi)板塊受益于非全面放松的政策環(huán)境下穩(wěn)定的業(yè)績和外資持續(xù)流入過程中對定價(jià)模型中ROE和貼現(xiàn)率的修正；科技板塊受益于5G及其應(yīng)用的產(chǎn)業(yè)周期和外延并購規(guī)模的復(fù)蘇。

　　5、年末風(fēng)險(xiǎn)提示：四季度的主要風(fēng)險(xiǎn)可能來自兩點(diǎn)，一是特朗普被彈劾的不確定性給美股帶來的風(fēng)險(xiǎn)。二是全球油價(jià)的不可預(yù)測性，給國內(nèi)帶來從結(jié)構(gòu)性通脹到全面性通脹的風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)可能限制政策寬松的預(yù)期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普被彈劾的不確定性給美股帶來的風(fēng)險(xiǎn)；全球油價(jià)的不可預(yù)測性，給國內(nèi)帶來從結(jié)構(gòu)性通脹到全面性通脹的風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　天風(fēng)宏觀

　　下一階段的重點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)預(yù)期

　　當(dāng)前庫存周期正處于量價(jià)齊跌的主動(dòng)去庫存象限，但已至經(jīng)驗(yàn)底部區(qū)間，未來1-2個(gè)季度有望觸底。從價(jià)的維度看，PPI的階段性底部在2019年10-11月，12-明年上半年大概率出現(xiàn)反彈，對應(yīng)企業(yè)利潤增速和名義經(jīng)濟(jì)增速可能隨后改善。從具體行業(yè)來看，約37%的行業(yè)處于“主動(dòng)補(bǔ)庫/被動(dòng)去庫/主動(dòng)去庫后期”，約39%的行業(yè)處于“主動(dòng)去庫前中期/被動(dòng)補(bǔ)庫”，另有占工業(yè)總產(chǎn)值約24%的行業(yè)屬于“庫存周期性不明顯/難以判斷”。這一周期相位結(jié)構(gòu)，與工業(yè)部門整體處于庫存周期底部區(qū)間的推斷基本一致。

　　9月前3周，發(fā)電耗煤增速仍是2018年7月以來的最高值，東南沿海高溫消退，因此9月工業(yè)生產(chǎn)有觸底修復(fù)可能，PMI可能走平或小幅修復(fù)。9月24日，央行、財(cái)政部、發(fā)改委在國慶70周年新聞發(fā)布會(huì)上主要傳達(dá)了兩個(gè)信息：一是強(qiáng)調(diào)貨幣政策保持定力，保持正常的利率水平，以區(qū)別于國外的大規(guī)模降息甚至負(fù)利率；二是突出財(cái)政政策在接下來經(jīng)濟(jì)工作中的重要地位，提到了減稅降費(fèi)和專項(xiàng)債是重要手段。目前來看，專項(xiàng)債年內(nèi)增發(fā)概率較高，已經(jīng)進(jìn)入重要的政策觀察期。

　　A股方面，調(diào)整不是轉(zhuǎn)向，N字形第三筆的趨勢沒有走完，短期將橫盤震蕩至經(jīng)濟(jì)面和政策面出現(xiàn)方向性信號。下一階段的信號時(shí)點(diǎn)可能出現(xiàn)在10月中旬：談判不是核心，重點(diǎn)是政策落地和宏觀數(shù)據(jù)能否提升經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的預(yù)期，如果可以，那么N字形第三筆的趨勢有望在4季度得到基本面的支撐。四季度風(fēng)格偏向于低估值高彈性的早周期（金融、地產(chǎn)、基建、竣工、汽車）。繼續(xù)關(guān)注庫存周期和景氣度見底回升的行業(yè)。

　　利率方面，近期利空因素較多。去年12月我們判斷今年利率走勢N字形，3季度以3.0為中樞底部震蕩，4季度開啟震蕩上行。基于對未來兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)基本面和CPI走勢的判斷，我們認(rèn)為利率N字形的第三筆已經(jīng)開啟。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：逆周期政策力度不及預(yù)期；摩擦重新升級。

　　　　固定收益

　　轉(zhuǎn)債近一個(gè)月始終采取跟隨戰(zhàn)術(shù)，在權(quán)益市場的帶動(dòng)下，不僅前期的高估值狀態(tài)有所收窄，整體中證轉(zhuǎn)債指數(shù)也逼近年內(nèi)高點(diǎn)，本周四收于335.18點(diǎn)，距前期高點(diǎn)僅3.2%的空間，目前五成以上的轉(zhuǎn)債價(jià)格超過了110元，均值115.5元?；仡櫧衲暌詠恚D(zhuǎn)債可謂是歷史上難得的小牛市行情，并且今年以來轉(zhuǎn)債市場給予投資者兩次明顯的配置機(jī)會(huì)，看未來轉(zhuǎn)債市場的情況，對于不同資金屬性而言依舊是“攻守”兼?zhèn)涞馁Y產(chǎn)品種。

　　當(dāng)前轉(zhuǎn)債的“守”不能再看作是傳統(tǒng)意義上的防御，畢竟從價(jià)格、純債溢價(jià)率、到期收益率、債底來看，大部分轉(zhuǎn)債的債券屬性已經(jīng)消失殆盡。目前再看轉(zhuǎn)債“守”的特性要從另外兩個(gè)維度去看，一個(gè)是今年以來的收益率，一個(gè)是行業(yè)屬性。對于接下來的轉(zhuǎn)債配置策略，行業(yè)切換是必要的動(dòng)作，將這類高價(jià)轉(zhuǎn)債或者說是高價(jià)行業(yè)切換至銀行、電力或者高等級的EB中，鎖定收益的同時(shí)觀察下一階段的機(jī)會(huì)。對于TMT類的轉(zhuǎn)債若仍然想要持有，需要關(guān)注兩個(gè)點(diǎn)：第一正股的估值，與行業(yè)平均水平相比是否合理，第二是正股的業(yè)績，在三季報(bào)或全年業(yè)績是否能支撐當(dāng)前市值。

　　轉(zhuǎn)債“攻”的向上彈性，務(wù)必是基于權(quán)益市場的，而不再是一個(gè)月前的提升估值的情況，并且對比的品種是其他類別債券的收益彈性。其次，中報(bào)結(jié)束后，轉(zhuǎn)債的供給會(huì)陸續(xù)來臨，我們認(rèn)為打新的機(jī)會(huì)又來了，一方面原因是規(guī)模，另一方面是條款帶來的溢價(jià)。第三，第三方面我們需要在供給中持續(xù)挖掘低估低價(jià)品種。

　　當(dāng)前狀態(tài)下，我們認(rèn)為最重要的就是心態(tài)，尤其面臨市場進(jìn)入上行通道時(shí)，我們要堅(jiān)持自己的預(yù)期收益以及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，能夠把握住趨勢固然好，跟不上趨勢也不要著急。不以物喜，不以己悲，在“攻、守”中組建均衡的組合，平穩(wěn)完成整個(gè)2019年。組合上繼續(xù)建議配置銀行轉(zhuǎn)債，推薦光大轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債、張行轉(zhuǎn)債，以及15國盛EB；Alpha組合推薦：長信、通威、和而、玲瓏、明泰、南威、新鳳、雅化、博彥、精測。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場下跌、全球權(quán)益市場的不確定性。

　　　　金融工程

　　過去十年國慶前后市場表現(xiàn)如何？

　　上周我們周報(bào)提到：關(guān)鍵均線距離近期首次轉(zhuǎn)正，仍處于震蕩格局。短期核心變量主要在于風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。美聯(lián)儲(chǔ)或再度降息預(yù)期仍有利于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升；技術(shù)面上仍未出現(xiàn)放量滯漲形態(tài)，多數(shù)股票已經(jīng)走出多頭排列形態(tài)；短期仍建議保持積極。全周市場先抑后揚(yáng)，wind全A全周下跌0.78%，上證50下跌1.2%，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.32%。

　　回顧一下過去22個(gè)月的擇時(shí)觀點(diǎn)，17年11月23日模型觸發(fā)趨勢暫時(shí)結(jié)束信號，并與26日我們的周報(bào)中明確提出“白馬股告一段落”，12月17日周報(bào)“準(zhǔn)備迎接反彈”，重點(diǎn)參與上證50；18年1月22日周報(bào)“推薦基金漲幅已超10%，逢高兌現(xiàn)”，對上證50指數(shù)的預(yù)判結(jié)論是沖高回落，并將基金推薦調(diào)整為短債型基金，全面回避權(quán)益資產(chǎn)。2月7日我們判斷中小創(chuàng)迎來短期加倉機(jī)會(huì)，風(fēng)格上建議重視創(chuàng)業(yè)板的短期超額收益，3月下旬判斷有一個(gè)階段性調(diào)整，并判斷反彈至6月初后進(jìn)入調(diào)整，6月下旬開始我們判斷創(chuàng)業(yè)板開啟超跌反彈，7月底提示市場有風(fēng)險(xiǎn)，并將風(fēng)格調(diào)整為均衡，10月中判斷市場將迎來一次反彈，建議增加倉位配置，11月中建議兌現(xiàn)收益，12月底建議布局反彈。2019年2月1日觸發(fā)下行趨勢結(jié)束信號，隨后倉位迅速提升至90%，2019年4月26日觸發(fā)風(fēng)控信號，模型建議倉位從90%降低至60%，8月6日建議wind全A指數(shù)調(diào)整至3800點(diǎn)增加股票配置。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，我們定義的用來區(qū)別市場環(huán)境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離近期快速拉大，20日線收于4140點(diǎn)，120日線收于4070，短期均線繼續(xù)位于長線均線之上，距離快速朝多頭方向擴(kuò)大，兩線距離由上期的0.5%回升到1.7%，距離仍低于我們3%的閾值，從我們模型的定義來看，市場繼續(xù)處于震蕩格局。

　　市場目前仍處于震蕩格局，短期而言，進(jìn)入國慶窗口期，我們統(tǒng)計(jì)了過去十年國慶前一周，國慶后一周以及整個(gè)十月的市場表現(xiàn)，從歷史表現(xiàn)來看，國慶前一周市場漲跌互現(xiàn)，上證指數(shù)6跌4漲，國慶后一周過去十年上證指數(shù)有8年為上漲，整個(gè)十月7漲3跌，面臨7天長假的不確定性，從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度，節(jié)前多數(shù)資金選擇兌現(xiàn)的可能較大，但考慮節(jié)后上漲概率極大，建議維持中等偏高倉位。

　　從估值指標(biāo)來看，我們跟蹤的PE和PB指標(biāo)，各指數(shù)成分股PE、PB中位數(shù)目前都處于相對自身的估值40分位點(diǎn)附近，仍屬于我們定義的低估區(qū)域，因此考慮長期配置角度，結(jié)合短期判斷，根據(jù)我們的倉位管理模型，絕對收益產(chǎn)品建議維持配置股票倉位60%。

　　關(guān)鍵均線距離快速擴(kuò)大，但仍處于震蕩格局。短期進(jìn)入國慶窗口期，過去十年的數(shù)據(jù)顯示節(jié)后上漲次數(shù)為8次，盡管面臨7天長假的不確定性，從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度，節(jié)前多數(shù)資金選擇兌現(xiàn)的可能較大，但考慮節(jié)后上漲概率極大，建議維持中等偏高倉位。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場環(huán)境變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，模型基于歷史數(shù)據(jù)。

　　　　海外研究

　　10月金股：太陽城集團(tuán)

　　太陽城19H1收入同比下跌，主要為非主營業(yè)務(wù)剝離所致；利潤虧損收窄

　　太陽城19H1收入3.07億元，同比跌32.6%，收入下滑主要由于公司非主營業(yè)務(wù)，國內(nèi)物業(yè)銷售和租賃，正逐漸剝離所導(dǎo)致。該業(yè)務(wù)19H1收入僅為0.42億元，對比18H1的1.97億元。公司目前以旅游服務(wù)業(yè)務(wù)（包括澳門和越南等）為主，上半年同比增3%達(dá)2.58億元。此外，度假村管理顧問業(yè)務(wù)上半年?duì)I收708萬元，略低于去年同期845萬元，主要由于越南管理顧問服務(wù)收入從去年同期850萬元降至19H1的540萬元，原因是太陽城在17年-18年于越南云屯的管理咨詢服務(wù)協(xié)議在19年不再貢獻(xiàn)收入。公司歸母凈虧損為12.5億元，較去年同期的16.5億元虧損，同比虧損減少了24%，主要鑒于可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值的變動(dòng)減少，從18H1的15.7億元收窄至10.7億元。公司目前有兩筆可轉(zhuǎn)債：1）共15.46億股轉(zhuǎn)換價(jià)為0.26港元；2）共3.3億股轉(zhuǎn)換價(jià)為0.90港元。依據(jù)香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，股價(jià)上漲產(chǎn)生的衍生金融工具公允價(jià)值變化（金融負(fù)債增加），最終按非現(xiàn)金虧損計(jì)入利潤表。鑒于太陽城18H1漲幅達(dá)190%，明顯高于19H1的55%，因此19H1的非現(xiàn)金虧損有所收窄。我們再次強(qiáng)調(diào)，可轉(zhuǎn)債導(dǎo)致虧損屬于非現(xiàn)金性質(zhì)，對于公司主營業(yè)務(wù)（包括旅游、博彩和度假村管理顧問業(yè)務(wù)）沒有影響。未來隨著公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離，以及東南亞娛樂場陸續(xù)投入運(yùn)營，公司未來將成為較純粹博彩標(biāo)的。

　　入股凱升后引流豐富VIP資源，19H1海參崴娛樂場VIP毛收入同比增35%，未來繼續(xù)深入布局

　　從去年12月開始，太陽城集團(tuán)參股在俄羅斯海參崴擁有娛樂場的凱升控股（102.HK）。目前太陽城持有凱升控股29.68%股份。凱升控股在海參崴水晶虎娛樂場目前擁有121間酒店客房，47張賭桌（其中21臺(tái)VIP和26臺(tái)中場賭桌）以及343臺(tái)老虎機(jī)。19H1的VIP和中場毛收入同比分別為+35%和-8%，而總博彩毛收入同比增長+25%達(dá)4.24億港元。物業(yè)凈收入同比增24%達(dá)2.57億港元，物業(yè)EBITDA同比大增63%達(dá)1.1億港元。我們認(rèn)為海參崴娛樂場本季VIP同比增長或得益于并購后太陽城將自身豐富的VIP客戶資源引流。但19H1凱升對太陽城產(chǎn)生約40萬元的聯(lián)營投資收益。我們預(yù)計(jì)太陽城未來將會(huì)在俄羅斯更深入布局，有望進(jìn)一步增加凱升的股權(quán)并最終實(shí)現(xiàn)并表。此外，二期擴(kuò)建計(jì)劃（包括新增350間客房、50張VIP賭桌、25張中場賭桌和300臺(tái)老虎機(jī)）也正在規(guī)劃設(shè)計(jì)當(dāng)中。

　　繼續(xù)往亞太博彩巨頭目標(biāo)邁進(jìn)：越南柬埔寨項(xiàng)目預(yù)計(jì)2020年開始貢獻(xiàn)、進(jìn)軍日本沖繩建度假村、其他亞太項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)；但VIP業(yè)務(wù)或繼續(xù)受宏觀經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易摩擦影響，TP從3.3港元降至2.2港元，重申“買入”

　　我們預(yù)計(jì)越南會(huì)安項(xiàng)目或在2020年初開始貢獻(xiàn)，太陽城擁有34%股權(quán)。會(huì)安預(yù)計(jì)設(shè)140張賭桌、330臺(tái)老虎機(jī)、18洞高爾夫球場和1000個(gè)酒店房間等。公司擁有雙重流水，可在EBITDA上提成和從管理協(xié)議里收取按照博彩收入和利潤分成。此外，我們預(yù)計(jì)柬埔寨西港項(xiàng)目有望在2020年中開始貢獻(xiàn)，公司將收取該項(xiàng)目的管理費(fèi)用。此外，公司繼續(xù)深入在亞太其他地區(qū)布局，包括日本、韓國、菲律賓等地。公司在8月30日的公告里稱，其全資附屬公司以960萬美元收購日本沖繩宮古島一處約11萬平方米土地51%的股權(quán)，未來將建設(shè)40棟別墅以及100間客房酒店，該項(xiàng)目將并表。鑒于VIP業(yè)務(wù)或?qū)⒗^續(xù)受貿(mào)易談判等宏觀情況影響，我們下調(diào)了VIP業(yè)務(wù)的模型預(yù)測，將2020年EBITDA下調(diào)至9.75億元。估值方面，我們看好太陽城在亞太地區(qū)以較輕資產(chǎn)模式布局發(fā)展博彩及度假行業(yè)，業(yè)務(wù)遍布越南、柬埔寨、俄羅斯、日本和韓國等地，繼續(xù)向亞太博彩娛樂巨頭的目標(biāo)邁進(jìn)。我們采用分布估值，維持會(huì)安娛樂場項(xiàng)目12xEV/EBITDA、俄羅斯項(xiàng)目10xEV/EBITDA、較高利潤率的管理顧問服務(wù)15xEV/EBITDA和旅游服務(wù)業(yè)務(wù)3.0xEV/EBITDA。我們將太陽城TP從3.3港元降至2.2港元，重申“買入”。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：東南亞博彩市場競爭，越南賭牌發(fā)放等。

　　　　計(jì)算機(jī)

　　10月金股：遠(yuǎn)光軟件

　　1、國網(wǎng)電商入主，扮演泛在電力物聯(lián)網(wǎng)核心角色

　　2019年7月29日，國網(wǎng)電商已完成股份劃轉(zhuǎn)過戶登記手續(xù)辦理，成為公司第一大股東。定位國家電網(wǎng)數(shù)據(jù)運(yùn)營平臺(tái)，國網(wǎng)電商是泛在電力物聯(lián)網(wǎng)核心角色。此次國網(wǎng)電商正式入主，公司行業(yè)地位進(jìn)一步提升。

　　2、治理結(jié)構(gòu)變化，成本管控強(qiáng)化下管理效率有望提升

　　國網(wǎng)電商具有良好的業(yè)務(wù)拓展及龐大客戶資源，進(jìn)入國家電網(wǎng)體系有利于公司市占率提升。公司過去五年成本端壓力較大，國網(wǎng)入主后公司成本管控強(qiáng)化值得期待，管理運(yùn)營效率有望進(jìn)一步提升。

　　3、泛在電力物聯(lián)網(wǎng)大勢所趨，商業(yè)模式變化值得期待

　　國網(wǎng)電商定位國家電網(wǎng)數(shù)據(jù)運(yùn)營商，C端產(chǎn)品包括電e寶（個(gè)人與企業(yè)用電支付），B端產(chǎn)品包括電e貸。我們認(rèn)為，國網(wǎng)電商遠(yuǎn)期注入下商業(yè)模式變化值得期待。協(xié)同效應(yīng)而言，面對售電市場放開，配套信息化市場打開，公司積極迎合市場需求，新產(chǎn)品購售電一體化云平臺(tái)有望落地。

　　給予“增持”評級，目標(biāo)價(jià)11.36元

　　預(yù)計(jì)公司2019-2021年將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.10、17.46、20.12億元，歸母凈利潤2.36、2.94、3.69億元，對應(yīng)EPS分別為0.28、0.35、0.43元，參考同類公司2019年平均估值，我們給予公司2019年40.56XP/E，目標(biāo)價(jià)11.36元，給予“增持”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)建設(shè)力度不及預(yù)期；技術(shù)研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；協(xié)同效應(yīng)不及預(yù)期。

　　　　電子

　　10月金股：工業(yè)富聯(lián)

　　公司為全球領(lǐng)先的專業(yè)設(shè)計(jì)制造服務(wù)商，業(yè)績經(jīng)營穩(wěn)健。18年實(shí)現(xiàn)營收為4153.78億元，歸母凈利潤為169.02億元，公司毛利率水平為8.64%。全年內(nèi)部賦能成效明顯，人均營收提升25%，人均凈利潤提升11%，存貨yoy-3.41%。持續(xù)加碼研發(fā)，18年研發(fā)投入89.99億元，yoy+13.43%，完成5G小基站、用戶設(shè)備、MIMO天線等關(guān)鍵技術(shù)開發(fā)。公司資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)效率高，ROE為33.65%，大幅超越同行，現(xiàn)金流流量表亮眼，18年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入額為220億元，yoy+135億元。

　　三大業(yè)務(wù)板塊增長，成長賽道迎5G風(fēng)口，5G帶來網(wǎng)通整體向400G升級需求有望大幅提升，大量流云服務(wù)需求帶動(dòng)服務(wù)器數(shù)據(jù)中心成長。1）通訊網(wǎng)絡(luò)設(shè)備產(chǎn)品涵蓋廣，掌握全球主流客戶（Cisco、ARRIS、華為、Nokia等），有望受益于5G基站、網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)、應(yīng)用、終端設(shè)備全周期建設(shè)，預(yù)計(jì)明年景氣從基站建設(shè)向全通信市場延伸。2）云服務(wù)設(shè)備呈增長態(tài)勢，受益于拓展電信運(yùn)營商客戶，18年板塊營收yoy+27.27%。在云計(jì)算、5G、AI、IOT、邊緣計(jì)算的推動(dòng)下，數(shù)據(jù)流量大幅度增長，IDC市場翻倍。3）精密工具和工業(yè)機(jī)器人內(nèi)部賦能為主，有望持續(xù)提升盈利能力。

　　智能制造+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型發(fā)力，“煎蛋”策略輸出賦能，看好公司通過現(xiàn)有核心技術(shù)不斷提升內(nèi)部效率，訂制工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)解決方案。公司處在從產(chǎn)品到服務(wù)的第三次轉(zhuǎn)型階段，提出煎蛋模型策略發(fā)展智能制造+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，做好現(xiàn)有產(chǎn)品（云服務(wù)設(shè)備/通信服務(wù)設(shè)備/精密工具）+不斷發(fā)展新產(chǎn)品（霧小腦/邊緣計(jì)算/移動(dòng)），專注雙蛋黃業(yè)務(wù)的同時(shí)深挖蛋白價(jià)值，軟硬實(shí)力兼?zhèn)?，掌握網(wǎng)關(guān)、邊緣服務(wù)器、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等關(guān)鍵核心技術(shù)，構(gòu)建了基于傳感器、霧小腦、Beacon云平臺(tái)與工業(yè)應(yīng)用的四層工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)架構(gòu)，打造了三實(shí)三虛的“六流“數(shù)字化工廠，內(nèi)外賦能。

　　智能制造賦能見成效，跨行業(yè)、跨領(lǐng)域全方位輸出，預(yù)計(jì)將在所有先進(jìn)制造業(yè)有改造賦能機(jī)會(huì)，從而擴(kuò)展行業(yè)和業(yè)務(wù)線。公司目前打造的關(guān)燈工廠示范效應(yīng)明顯，入選全球“制造業(yè)燈塔工廠”，深圳工廠生產(chǎn)線整體生產(chǎn)效率提升30%、庫存周期降低15%、生產(chǎn)人力減少92%、提升效益2.5倍。展望未來，智能制造滲透內(nèi)部賦能具有持續(xù)性；對外來看，公司目前已經(jīng)有12朵專業(yè)MicroCloud，搭載工業(yè)APP1228個(gè)，具備VaaS落地及對外賦能能力，有望跨行業(yè)、跨領(lǐng)域全方位輸出。

　　投資建議：結(jié)合公司業(yè)務(wù)進(jìn)展及下游需求，預(yù)計(jì)公司2019-2020年?duì)I收為4486.08、5158.99億元，歸母凈利潤為179.85、210.10億元，對應(yīng)EPS0.91、1.06元/股。A股的同類公司2020年P(guān)E均值為21.27x，給與公司2020年21xPE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)22.26元，首次覆蓋，給與公司“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：5G進(jìn)展不及預(yù)期、智能改造推進(jìn)緩慢、轉(zhuǎn)型進(jìn)度不及預(yù)期、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展不及預(yù)期、行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　通信

　　10月金股：星網(wǎng)銳捷

　　事件：公司發(fā)布中報(bào)，2019H1營收33.27億元，同比下降5.43%；歸母凈利潤1.57億元，同比增長34.22%；扣非后凈利潤1.19億元，同比增長133.34%。

　　業(yè)績符合預(yù)期，盈利能力大幅提升

　　公司2019H1營收33.27億元，同比下降5.43%，主要源于公司縮減低毛利業(yè)務(wù)規(guī)模及出口美國產(chǎn)品收入下降。其中企業(yè)級網(wǎng)絡(luò)設(shè)備營收15.76億元，同比增長19.56%；網(wǎng)絡(luò)終端營收5.76億元，同比增長46.97%（主要系向金融行業(yè)（銀行、保險(xiǎn)）客戶銷售網(wǎng)絡(luò)終端產(chǎn)品的金額大幅增長）；通訊產(chǎn)品營收6.4億元，同比下降33.74%（主要系智能家庭網(wǎng)關(guān)產(chǎn)品和4G產(chǎn)品美國出口的銷售收入較上年同期減少）；其他業(yè)務(wù)營收4.47億元，同比下降41.04%；視頻信息應(yīng)用營收8729萬元，同比增長5.56%。

　　公司2019H1歸母凈利潤1.57億元，同比增長34.22%；扣非后凈利潤1.19億元，同比增長133.34%。中報(bào)業(yè)績在此前預(yù)告區(qū)間（同比增長30%~40%）中值，符合市場預(yù)期，扣非凈利潤同比增長133.34%，反映公司盈利能力提升（公司毛利率為34.6%，同比大幅提升7.42個(gè)百分點(diǎn)），源于：一方面公司相對高毛利的業(yè)務(wù)收入快速增長，同時(shí)毛利持續(xù)改善；另一方面，低毛利的業(yè)務(wù)占比降低，但其毛利率獲得大幅提升。

　　具體分業(yè)務(wù)看毛利率均有顯著改善，其中：企業(yè)級網(wǎng)絡(luò)設(shè)備毛利率44.07%，同比略微提升；網(wǎng)絡(luò)終端毛利率27.57%，同比提升3.45個(gè)百分點(diǎn)；通訊產(chǎn)品毛利率20.05%，同比大幅提升6.28個(gè)百分點(diǎn)；其他業(yè)務(wù)毛利率26.58%，大幅提升11.62個(gè)百分點(diǎn)；視頻信息應(yīng)用毛利率57.6%，同比大幅提升12.24個(gè)百分點(diǎn)。

　　“網(wǎng)絡(luò)云化和邊緣計(jì)算”浪潮的直接受益者，打開公司未來成長空間

　　公司是國內(nèi)領(lǐng)先的ICT應(yīng)用解決方案供應(yīng)商，企業(yè)網(wǎng)設(shè)備龍頭之一，其實(shí)際控制人為福建省國資委。公司經(jīng)營風(fēng)格一向穩(wěn)健，過去十一年收入和利潤一直保持增長，2007-2018年收入復(fù)合增速19.8%；2007-2018年復(fù)合增速達(dá)22.9%。我們認(rèn)為，一方面公司受益網(wǎng)絡(luò)設(shè)備去IOE化及進(jìn)口替代，并且該邏輯仍在延續(xù)和深化；另一方面，公司產(chǎn)品和解決方案有望沿著網(wǎng)絡(luò)云化、SDN，以及邊緣計(jì)算等新方向不斷拓張，逐步進(jìn)入收獲期。

　　星網(wǎng)銳捷一直是國內(nèi)領(lǐng)先的SDN廠商，2011年便開始投入研發(fā)資源進(jìn)行SDN方面的技術(shù)儲(chǔ)備和產(chǎn)品預(yù)研，2012年作為“中國SDN和開放網(wǎng)絡(luò)專業(yè)委員會(huì)”12家初始會(huì)員之一，目前已經(jīng)形成覆蓋園區(qū)、數(shù)據(jù)中心和廣域網(wǎng)絡(luò)，基于場景，面向業(yè)務(wù)的特色SDN解決方案。公司在SDN領(lǐng)域的技術(shù)和產(chǎn)品競爭力在國內(nèi)處于第一梯隊(duì)，在網(wǎng)絡(luò)末梢節(jié)點(diǎn)的交換機(jī)/網(wǎng)關(guān)/安全等產(chǎn)品在運(yùn)營商也已形成口碑占據(jù)較高份額，我們認(rèn)為星網(wǎng)銳捷未來將是網(wǎng)絡(luò)云化/邊緣計(jì)算的直接受益者，看好公司長期發(fā)展。

　　盈利預(yù)測和投資建議

　　公司是企業(yè)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備龍頭之一，去IOE和進(jìn)口替代邏輯仍在持續(xù)強(qiáng)化，并且未來將大幅受益網(wǎng)絡(luò)云化/邊緣計(jì)算的建設(shè)。公司各業(yè)務(wù)線條增長態(tài)勢良好，同時(shí)開拓新市場，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，預(yù)計(jì)未來盈利能力有望持續(xù)提升。預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤為6.92億、8.02億和9.12億元，對應(yīng)19年23倍PE，重申“增持”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期，上游原材料漲價(jià)，市場競爭激烈價(jià)格下降。

　　　　農(nóng)業(yè)

　　10月金股：生物股份

　　行業(yè)規(guī)模：如何看待我國動(dòng)物疫苗行業(yè)的成長空間？

　　疫苗行業(yè)由產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)。首先，疫病創(chuàng)造市場，從歷史來看豬瘟、藍(lán)耳等動(dòng)物疫病相繼爆發(fā)，使得我國豬用疫苗行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，當(dāng)前非洲豬瘟疫情有望導(dǎo)致行業(yè)再度擴(kuò)容，未來新疫情也將持續(xù)產(chǎn)生從而導(dǎo)致動(dòng)物疫苗行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容；其次，養(yǎng)殖規(guī)模化程度不斷提高，動(dòng)物疫苗市場化銷售大勢所趨，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品高價(jià)銷售，持續(xù)推動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容。以豬用疫苗為例，參考溫氏股份和牧原股份的獸藥和疫苗使用情況，僅豬用獸藥和疫苗的潛在市場空間就可以達(dá)到750億，若其中疫苗占比達(dá)到40%，則豬用疫苗市場空間將達(dá)到300億元，接近17年市場規(guī)模的6倍。

　　行業(yè)標(biāo)桿：參考碩騰，疫苗企業(yè)的成長路徑和制勝關(guān)鍵為何？

　　碩騰的成長路徑：依托產(chǎn)品優(yōu)勢在某一大單品（碩騰為抗生素）形成突破，然后依托該大單品形成研發(fā)、工藝、渠道和品牌為一體的平臺(tái)優(yōu)勢，并通過該平臺(tái)優(yōu)勢進(jìn)行品類擴(kuò)張（內(nèi)生研發(fā)和外延并購），從而不斷豐富產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。在碩騰的成長路徑中，我們認(rèn)為通過領(lǐng)先的研發(fā)和工藝水平打造出卓越的產(chǎn)品力是其成功的核心；其次，公司建立起的廣泛的銷售、服務(wù)體系，以及塑造的品牌力為公司的擴(kuò)張?zhí)峁┲?；第三，在擴(kuò)張戰(zhàn)略上，進(jìn)行了有效的多元化外延并購。

　　生物股份：打造以“產(chǎn)品力、銷售力和品牌力”為核心的平臺(tái)型企業(yè)，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品品類擴(kuò)張和長期成長。

　　非洲豬瘟疫苗有望打開公司業(yè)績和市值成長空間。

　　根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公告，非洲豬瘟疫苗已經(jīng)進(jìn)入中試和轉(zhuǎn)基因生物安全評價(jià)階段。若后續(xù)疫苗商業(yè)化，我們測算招采體系下有望給公司帶來至少12.5億的收入增量空間和5億的利潤增量空間，市場苗體系下有望給公司帶來40億的收入增量空間和18億的利潤增量空間。

　　給予“買入”評級：預(yù)計(jì)2019-2021年公司實(shí)現(xiàn)收入12.50/17.72/27.86億，同增-34.11%/41.83%/57.19%，歸母凈利潤3.66/6.07/10.12億，同增-51.4%/65.7%/66.6%，考慮到公司利潤高增長及未來非瘟疫苗商業(yè)化帶來的潛在利潤增量，給予“買入”評級，目標(biāo)價(jià)27元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：養(yǎng)殖行業(yè)疫情風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　建筑

　　10月金股：騰達(dá)建設(shè)

　　公司近期公布了2019年半年度報(bào)告，上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.69億元，同比增長6.34%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.38億元，同比增長66628.84%。點(diǎn)評如下：

　　充足在手訂單支撐業(yè)績，營收實(shí)現(xiàn)小幅增長

　　2019H1公司中標(biāo)合同金額13.72億元，同比下降78.45%，主要系上年同期中標(biāo)杭州地鐵7號線、3號線、杭州至富陽城際鐵路等超過10億元的重大項(xiàng)目，基數(shù)較大。報(bào)告期內(nèi)執(zhí)行中的重大合同39個(gè)，累計(jì)合同金額達(dá)197.88億元，為2018年?duì)I業(yè)收入的5.63倍。受益于長三角一體化和杭州亞運(yùn)會(huì)釋放基建需求，公司在長三角地區(qū)業(yè)務(wù)穩(wěn)定拓展，預(yù)計(jì)未來訂單增長有支撐。

　　2019H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.69億元，同比增長6.34%，其中2019Q2實(shí)現(xiàn)營收7.01億元，較2019Q1下降8.78%，主要系部分項(xiàng)目竣工，在建項(xiàng)目略有減少。報(bào)告期內(nèi)工程施工業(yè)務(wù)營收為14.12億元，同比增長13.96%。2019H1毛利率水平為8.49%，同比下降2.87個(gè)百分點(diǎn)，其中施工業(yè)務(wù)毛利率為8.37%，同比下降1.83個(gè)百分點(diǎn)，毛利率下降或因2019年公司未開展毛利水平較高的PPP項(xiàng)目。

　　期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定，信托投資產(chǎn)品獲超預(yù)期收益

　　2019H1公司期間費(fèi)用率為12%，同比下降0.08個(gè)百分點(diǎn)。其中銷售費(fèi)用率為0.64%，同增0.22個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率為4.25%，同減0.20個(gè)百分點(diǎn)。研發(fā)費(fèi)用率為2.02%，同比增長0.82個(gè)百分點(diǎn)，主要系委外研發(fā)費(fèi)用增加。財(cái)務(wù)費(fèi)用率為5.08%，同比下降0.95個(gè)百分點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司資產(chǎn)減值損失為-0.40億元，去年同期為-0.08億元，主因本期應(yīng)收賬款減少而沖回壞賬準(zhǔn)備計(jì)提。

　　2019H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.38億元，去年同期僅為0.26億元，實(shí)現(xiàn)大幅增長。業(yè)績大幅增長主要受益于股票市場行情好轉(zhuǎn)，公司所投資信托產(chǎn)品（陜國投．正灝71號證券投資集合資金信托計(jì)劃權(quán)益性產(chǎn)品）厚增公司凈利潤。報(bào)告期內(nèi)，投資收益1.76億元，同比增長248.96%，公允價(jià)值變動(dòng)收益5.46億元，同比增長681.57%，信托產(chǎn)品帶來凈利潤約4.01億元。我們預(yù)測報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)品收益率為33.06%，同期滬深300收益率為27.07%，產(chǎn)品收益超越了市場指數(shù)。

　　工程回款增加，經(jīng)營性現(xiàn)金流獲大幅提高

　　2019H1公司收現(xiàn)比為1.43，同比增加40.67個(gè)百分點(diǎn)，或因本期項(xiàng)目回款情況較好；付現(xiàn)比為0.95，同比下降2.84個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為4.65億元，同比增長225.16%，主要系本期收回施工工程款增加。

　　投資建議

　　2019H1公司主營施工業(yè)務(wù)增長低于預(yù)期，但未來隨著長三角一體化建設(shè)和杭州2022亞運(yùn)會(huì)的舉行將釋放大量基建需求，公司收入有望快速增長。投資收益超越市場平均，實(shí)現(xiàn)利潤大幅增長。我們維持公司2019-2020年EPS預(yù)測值為0.34、0.38、0.38元/股，對應(yīng)PE為8、7、7倍，維持“買入”評級，維持目標(biāo)價(jià)3.73元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期；投資的信托計(jì)劃收益情況會(huì)隨股市出現(xiàn)較大波動(dòng)。

　　　　石油化工

　　10月金股：海油工程

　　海油工程是國內(nèi)唯一海洋油氣工程總包，立足于國內(nèi)海上，業(yè)務(wù)向海外、深水、總包以及LNG擴(kuò)展。本篇深度報(bào)告擬分析：公司所處的行業(yè)趨勢，公司訂單、業(yè)績的周期性特征，公司與國際比較的優(yōu)劣勢在哪里，以及如何看待估值水平？

　　行業(yè)趨勢之一：海上油氣資本開支拐點(diǎn)已至

　　全球：2019年油氣資本開支有望保持溫和增長，海上預(yù)計(jì)+10%，是2015年以來海上資本開支首度正增長。海上項(xiàng)目盈虧平衡點(diǎn)顯著下降，經(jīng)濟(jì)性是支撐海上資本開支持續(xù)性的基礎(chǔ)。

　　國內(nèi)：中海油“七年行動(dòng)計(jì)劃”提出到2025年，勘探工作量和探明儲(chǔ)量翻一番，建成南海西部2000萬方、南海東部2000萬噸，相比目前南海產(chǎn)量要接近翻番。中海油上半年資本開支337億，同比+60%，全年有望超預(yù)算區(qū)間。

　　行業(yè)趨勢之二：全球LNG投資有望創(chuàng)新高

　　全球天然氣供需區(qū)域不匹配是LNG投資增長的長期邏輯。2017~2018年，現(xiàn)貨貿(mào)易利潤拉大，且市場普遍預(yù)期2020年滯后全球LNG市場將出現(xiàn)供需缺口，LNG投資步伐加快。2019年全球LNG項(xiàng)目FID數(shù)量有望創(chuàng)新高。

　　公司周期性特征：業(yè)績滯后訂單1~2年

　　訂單：國內(nèi)訂單跟隨中海油資本開支周期，海外訂單一直以來跟隨LNG投資周期，近年來也有FPSO和海外油氣項(xiàng)目。

　　收入和利潤：較訂單滯后1~2年，毛利率更為滯后。上一輪周期中，國內(nèi)訂單高峰2013年，收入高峰2014年，國內(nèi)毛利率見頂則在2015年。預(yù)計(jì)本輪周期高點(diǎn)可能出現(xiàn)在2021~2022年。

　　公司國際比較：深水總包有差距，每一輪周期都是成長機(jī)遇

　　劣勢：在于總包能力，尤其是深水總包能力不足。國際海工總包商Fluor和Technip兩家歷史盈利水平高于同行就是得益于其總包能力。

　　優(yōu)勢：在于場地和人工成本。海油工程擁有四塊場地，其中珠海（公司51%、Fluor49%）即使對于Fluor來講也是值得稱道的建造場地。國內(nèi)人工成本優(yōu)勢明顯，海油工程單位員工成本是Technip的60%左右。

　　每一輪景氣周期中，海油工程都有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)海外市場突破。上一輪標(biāo)志性項(xiàng)目包括YamalLNG和緬甸Zawtika。2018年以來，公司在沙特長協(xié)有重大突破，加拿大LNG項(xiàng)目再落一子，后續(xù)的海外總包項(xiàng)目仍值得期待

　　盈利預(yù)測和估值

　　預(yù)測19/20/21年凈利潤1.0/9.5/21.1億，EPS分別0.02/0.22/0.48元。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE236/25/11倍，當(dāng)前PB1.09倍。按照行業(yè)平均1.32×PB給與目標(biāo)價(jià)6.59元，給予“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國際油價(jià)大跌致海外油氣資本開支下滑的風(fēng)險(xiǎn)；新訂單毛利率難以進(jìn)一步回升的風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目執(zhí)行情況較差致虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　建材

　　10月金股：華新水泥

　　公司發(fā)布中報(bào)，2019上半年實(shí)現(xiàn)營收143.87億，同比增長21.07%，歸母凈利31.63億，同比高幅增長52.93%，綜合毛利率、凈利率分別為41.75%、24.28%，同比上漲3.99、5.23個(gè)百分點(diǎn)。二季度實(shí)現(xiàn)營收84.11億，同比提高14.07%，歸母凈利21.52億，同比提高39.94%。公司擁有水泥年產(chǎn)能近1億噸，骨料產(chǎn)能2950萬噸，混凝土產(chǎn)能2330萬方。

　　業(yè)務(wù)并進(jìn)，營利雙增。分產(chǎn)品看，公司水泥及熟料實(shí)現(xiàn)銷量3559.74萬噸，去年同期為3216萬噸，同比增長10.69%，我們觀察到同期全國水泥產(chǎn)量增長6.8%，公司產(chǎn)銷表現(xiàn)繼續(xù)優(yōu)于行業(yè)平均，與新增產(chǎn)能區(qū)域需求旺盛以及云南干旱天氣利于施工有關(guān)，例如2018年西藏山南、日喀則各增1條產(chǎn)線，西藏42.5高標(biāo)號價(jià)格維持在680元/噸的高位可以反映當(dāng)?shù)匦枨笸ⅰｎA(yù)計(jì)公司水泥熟料平均售價(jià)約354元/噸，去年同期為325元/噸，同比提高約29元?；炷龄N量176.77萬噸，同比增長18.72%；骨料銷量779.41萬噸，同比增長27.74%（骨料業(yè)務(wù)18年全年收入占比3個(gè)百分點(diǎn)）。分化到單位利潤指標(biāo)，上半年水泥及熟料噸毛利約為148元，去年同期約為125元，同比提高約23元，噸期間費(fèi)用從去年同期51元下降為46元。全口徑下噸凈利約為98元，去年同期約為70元，同比提高28元。

　　量價(jià)齊升，關(guān)注湖北、云南、西藏貢獻(xiàn)。報(bào)告期業(yè)績貢獻(xiàn)主要來自水泥業(yè)務(wù)。銷量方面，公司特色布局，湖北與云南、西藏需求的優(yōu)異表現(xiàn)是本次銷量增長的主因，例如1-7月水泥產(chǎn)量同比增速角度，湖北（+9.07%）、云南（+7.84%）、西藏（+25.63%），重慶（+5.77%），全國（+7.23%）；1-7月房屋新開工面積累計(jì)同比角度，湖北（+3.8%）、云南（+79.9%）、湖南（+2.4%），重慶（-4.1%），全國（+9.5%）；基建角度，湖北軍運(yùn)會(huì)召開在即，市政及場館建設(shè)以及武漢都市圈建設(shè)、西藏交通建設(shè)拉動(dòng)需求。新增產(chǎn)能角度，包含去年下半年投產(chǎn)的西藏產(chǎn)線以及去年4月才并表的重慶參天，均貢獻(xiàn)增量。價(jià)格方面，水泥、混凝土及骨料價(jià)格分別同比增長9%、16%、5%左右。需求是價(jià)格的基石，供給端通過環(huán)保錯(cuò)峰、自律檢修，有效控制淡季庫存，為旺季供需緊平衡鋪墊。今年4月，湖北經(jīng)信廳發(fā)布《關(guān)于2019年全省水泥企業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)計(jì)劃的通知》，武漢發(fā)布《2019年擁抱藍(lán)天行動(dòng)方案》組織水泥等行業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)。

　　新建項(xiàng)目有序推進(jìn)，后續(xù)增長蓄力。上半年公司云南劍川、景洪、開遠(yuǎn)及臨滄等骨料項(xiàng)目建成投產(chǎn)，新增450萬噸年產(chǎn)能；云南昭通、湖北十堰、武漢長山口等生活垃圾預(yù)處理項(xiàng)目及湖北宜昌污泥處置項(xiàng)目投產(chǎn)運(yùn)營，環(huán)保業(yè)務(wù)處置能力提升134萬噸/年。云南富民5萬噸/年高精度、自動(dòng)化防滲節(jié)能特種砂漿項(xiàng)目也投產(chǎn)運(yùn)營。

　　短期關(guān)注“軍運(yùn)會(huì)”對施工節(jié)奏的影響，蒙華鐵路開通有望降低煤炭成本，以及湖北&西南需求景氣保持。下半年我們預(yù)計(jì)價(jià)格同比穩(wěn)中有升，西藏、西南、湖北等區(qū)域基建&地產(chǎn)需求繼續(xù)支持，環(huán)保錯(cuò)峰限產(chǎn)有望持續(xù)落實(shí)，此外，海內(nèi)外產(chǎn)能持續(xù)投放擴(kuò)大規(guī)模，中長期角度看好公司產(chǎn)業(yè)鏈提前布局，釋放骨料、環(huán)保墻材、協(xié)同處置業(yè)務(wù)成長紅利。我們微幅調(diào)整基于業(yè)績預(yù)告的預(yù)測值，將2019-20年歸母凈利從64.90、67.61億元調(diào)整為65.65、69.12億元，EPS分別為3.13、3.30元，對應(yīng)PE分別為6.12、5.81X。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：西南新增產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)；雨水天氣不及預(yù)期。

　　　　鋼鐵

　　10月金股：大冶特鋼

　　事件

　　8月19日晚間，公司公布2019年半年度報(bào)告。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2.94億元，同比上升15.02%；實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.654元/股，去年同期為0.569元/股。公司二季度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2.08億元，環(huán)比一季度增長141.86%。

　　管理水平大幅提振及公司產(chǎn)銷兩旺公司半年度盈利水平同比上升

　　2019年上半年度，公司經(jīng)營狀況良好，提升管理水平，報(bào)告期內(nèi)費(fèi)用率大幅下降，報(bào)告期內(nèi)公司管理費(fèi)用/營業(yè)總收入比值為0.64%，2018年上半年數(shù)據(jù)為0.70%，橫向比較同行業(yè)其他公司數(shù)據(jù)，SW特鋼行業(yè)2019年上半年管理費(fèi)用/營業(yè)總收入比值算術(shù)平均為4.71%，可見公司管理處在較高水平。另外，公司報(bào)告期內(nèi)搶抓市場機(jī)遇，發(fā)揮品牌優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)銷售兩旺態(tài)勢。生產(chǎn)鋼63.65萬噸，同比上升9.51%；生產(chǎn)鋼材121.23萬噸，同比上升8.68%；銷售鋼材120.64萬噸，同比上升8.28%，內(nèi)貿(mào)銷量完成了97.1萬噸，比去年同期銷量增幅6.86%。產(chǎn)銷兩旺使得公司盈利水平同比上升。

　　一季度受成本與產(chǎn)品價(jià)格影響盈利低迷二季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用下降提高盈利

　　大冶特鋼為國家高新技術(shù)企業(yè)，是國內(nèi)裝備最齊全，生產(chǎn)規(guī)模最大的特殊鋼生產(chǎn)企業(yè)之一，主要生產(chǎn)齒輪鋼、軸承鋼、彈簧鋼、工模具鋼、高溫合金鋼、高速工具鋼等特殊鋼材。今年一季度受鐵礦石及廢鋼價(jià)格上漲導(dǎo)致公司利潤同比下滑，另一方面，鋼材市場價(jià)格也出現(xiàn)小幅回落。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，武漢齒輪鋼35/42CrMoΦ50在2019年第一季度均價(jià)為4934.75元/噸，同比下降7.50%。但二季度以來，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅下降，其中二季度財(cái)務(wù)費(fèi)用為-1832.63萬元，一季度為451.80萬元。財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)值是因?yàn)楸鞠⒗⑹杖朐黾?，從而間接增加公司利潤。

　　資產(chǎn)注入值得期待，特鋼龍頭即將整體上市

　　公司前期發(fā)布公告，以發(fā)行股份方式購買興澄特鋼86.50%的股權(quán)。若交易完成，中信集團(tuán)特鋼制造板塊實(shí)現(xiàn)回歸A股。作為優(yōu)質(zhì)的民用特鋼企業(yè)，中信特鋼產(chǎn)品有3，000多個(gè)鋼種，5，000多個(gè)規(guī)格，門類齊全且具備年產(chǎn)1，300萬噸特鋼生產(chǎn)能力。注入核心資產(chǎn)——興澄特鋼后，將使大冶特鋼成為國內(nèi)非常具有競爭力的民用特鋼上市公司，成為最為優(yōu)質(zhì)的上市特鋼資產(chǎn)之一。我們認(rèn)為公司2019-2021年的EPS為1.30元/股、1.31元/股、1.32元/股，目標(biāo)價(jià)為18.29元，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，資產(chǎn)重組被暫定、終止或取消，標(biāo)的公司審計(jì)、評估尚未完成，標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)質(zhì)押等風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　環(huán)保及公用事業(yè)

　　10月金股：國禎環(huán)保

　　事件：9月19日晚，公司發(fā)布公告，國禎集團(tuán)擬將其持有的國禎環(huán)保15%的股份（即1.01億股），以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓給長江生態(tài)環(huán)保集團(tuán)和三峽資本；轉(zhuǎn)讓價(jià)格為12.7元/股，合計(jì)轉(zhuǎn)讓價(jià)款為12.77億元。若股權(quán)交易順利完成，國禎集團(tuán)對國禎環(huán)保持股比例將縮減至17.46%；而三峽集團(tuán)則間接持有國禎環(huán)保26.63%，成為國禎環(huán)保第一大股東。

　　點(diǎn)評：溢價(jià)受讓彰顯三峽集團(tuán)對公司未來發(fā)展信心，長線布局國禎，三峽集團(tuán)明確控股地位。此次轉(zhuǎn)讓價(jià)格為12.7元/股，截止9月19日，國禎環(huán)保收盤價(jià)為9.7元/股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格相較此收盤價(jià)溢價(jià)高達(dá)31%。自2018四季度以來，三峽資本不斷增持國禎環(huán)保股票，2019年7月，長江生態(tài)環(huán)保集團(tuán)、三峽資本及中節(jié)能通過定增進(jìn)入國禎。在此轉(zhuǎn)讓協(xié)議之前，長江生態(tài)環(huán)保集團(tuán)及三峽資本分別持有公司3503.8萬股和4290.9萬股，占股份總數(shù)的5.23%和6.4%。本協(xié)議中還強(qiáng)調(diào)，當(dāng)有第三方威脅長江環(huán)保集團(tuán)與三峽資本作為國禎環(huán)保第一大股東地位時(shí)，國禎集團(tuán)應(yīng)積極配合應(yīng)對第三方挑戰(zhàn)。進(jìn)一步明確三峽集團(tuán)對國禎環(huán)保的控制地位。

　　打造多重優(yōu)先級，盡享大股東業(yè)務(wù)增量紅利。長江環(huán)保集團(tuán)支持國禎環(huán)保積極參與共抓長江大保護(hù)工作，同等條件下優(yōu)先將國禎環(huán)保納入長江大保護(hù)聯(lián)合體單位成員中，優(yōu)先支持國禎環(huán)保在長江環(huán)保集團(tuán)主導(dǎo)的長江大保護(hù)項(xiàng)目中開展智慧水務(wù)、管網(wǎng)檢測及修復(fù)等運(yùn)維服務(wù)，未來三年內(nèi)每年承擔(dān)不低于長江環(huán)保集團(tuán)主導(dǎo)的新增項(xiàng)目中30%的運(yùn)維服務(wù)保障職能。

　　長江大保護(hù)市場空間廣闊，單個(gè)項(xiàng)目運(yùn)維體量較大。長江環(huán)保集團(tuán)已在宜昌、九江、蕪湖、岳陽首批4個(gè)試點(diǎn)城市實(shí)施落地了一批PPP項(xiàng)目，并全面對接重慶、武漢、鄂州、秭歸等第二批12個(gè)合作市縣。截至5月底，試點(diǎn)合作市縣共計(jì)34個(gè)先導(dǎo)項(xiàng)目開工，已中標(biāo)落地項(xiàng)目投資額約200億元，力爭年內(nèi)再落地項(xiàng)目投資額超300億元，儲(chǔ)備項(xiàng)目投資超1000億元。

　　僅從蕪湖來看，公司已與長江生態(tài)環(huán)保集團(tuán)組成聯(lián)合體中標(biāo)蕪湖一二期污水PPP項(xiàng)目，總投資金額達(dá)116.15億，涉及運(yùn)營水量為71萬噸/天，是上半年已投運(yùn)水量的18%，單個(gè)項(xiàng)目對公司運(yùn)營規(guī)模的擴(kuò)張效果明顯。

　　三年內(nèi)公司管理運(yùn)營層面仍是國禎為主導(dǎo)。新董事會(huì)由9名董事組成，其中國禎有權(quán)提名5人，三峽方面有權(quán)提名3人。國禎董事長由國禎集團(tuán)提名董事?lián)?，副董事長由三峽方面提名董事?lián)巍Ｖ卸唐趤砜?，公司?jīng)營層面變動(dòng)無憂。

　　盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)19-21年凈利潤為3.80、4.94、6.41億元，對應(yīng)PE17/13/10倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：協(xié)議落地失敗、項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期、協(xié)同效應(yīng)不及預(yù)期。

　　　　汽車

　　10月金股1：廣汽集團(tuán)

　　事件

　　廣汽發(fā)布8月產(chǎn)銷快報(bào)：總銷量16萬輛，同比-7%，環(huán)比+2%。其中，①自主3.0萬輛，同比-29%，環(huán)比+13%；②合資：廣本5.6萬輛，同比+2%，環(huán)比+9%，累計(jì)+11%；廣豐5.8萬輛，同比+6%，環(huán)比-6%，累計(jì)19%；廣菲克5，325，同比-37，環(huán)比+3%；廣三菱1.1萬輛，同比-5%，環(huán)比-2%。

　　點(diǎn)評

　　集團(tuán)整體完成去庫，期待“金九銀十”汽車旺季各品牌持續(xù)上量。

　　【廣汽乘用車】自主品牌傳祺2019年以來實(shí)行大規(guī)模去庫存，前8月批發(fā)累計(jì)同比下滑31%，預(yù)計(jì)批發(fā)及終端庫存已基本完成。此外，自主品牌8月銷量較7月環(huán)比回暖，提升13%至2.9萬輛，疊加廣汽新能源開啟新一輪產(chǎn)品周期（純電平臺(tái)車型AionS擁有超長續(xù)航里程630公里，補(bǔ)貼后售價(jià)16萬元起），廣汽傳祺預(yù)計(jì)在“金九銀十”汽車旺季出現(xiàn)拐點(diǎn)，持續(xù)實(shí)現(xiàn)增長。

　　【廣本&廣豐】代表的日系合資品牌延續(xù)上升勢頭。廣本繼續(xù)強(qiáng)勢，實(shí)現(xiàn)正增長，同比和環(huán)比分別提升2%和9%至5.6萬輛。廣豐8月持續(xù)增長，同比增長6%至5.8萬輛。品牌處于產(chǎn)品強(qiáng)周期的同時(shí)，公司加速布局新項(xiàng)目推動(dòng)品牌崛起：1）廣豐新能源車產(chǎn)能擴(kuò)建，一、二兩期項(xiàng)目合計(jì)新增產(chǎn)能40萬輛/年，計(jì)劃2022年全部建成投產(chǎn)；2）廣豐發(fā)動(dòng)機(jī)TNGA系列發(fā)動(dòng)機(jī)建設(shè)項(xiàng)目實(shí)施，項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模為43.2萬臺(tái)/年，計(jì)劃2021年建成；預(yù)計(jì)廣豐未來2-3年內(nèi)銷量仍有較大向上空間。我們認(rèn)為，日系產(chǎn)品周期的背后，隱藏的是汽車消費(fèi)情緒的轉(zhuǎn)變，節(jié)油經(jīng)濟(jì)、低維保等長期用車偏好有所提升，未來日系擴(kuò)張份額的趨勢將愈發(fā)明顯。

　　【廣菲克】繼續(xù)去庫調(diào)整，期待全新“一體化”戰(zhàn)略改善經(jīng)營狀況。菲克集團(tuán)與廣汽集團(tuán)聯(lián)合宣布，自5月1日起對廣汽菲克和廣汽菲克銷售公司的運(yùn)營機(jī)制進(jìn)行調(diào)整；此次調(diào)整的主要內(nèi)容包括組織機(jī)構(gòu)和人事方面，旨在將廣汽菲克和廣汽菲克銷售公司進(jìn)行“一體化”運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷融合，并建立更加高效的團(tuán)隊(duì)，以應(yīng)對中國市場環(huán)境的變化和快速響應(yīng)廣大客戶的需求，為消費(fèi)者提供更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)。

　　投資建議

　　去庫結(jié)束，迎接加庫周期，“金九銀十”或迎拐點(diǎn)，有望驅(qū)動(dòng)廣汽集團(tuán)H業(yè)績估值雙升。目前行業(yè)去庫存已基本完成，有望進(jìn)入加庫存周期；隨“金九銀十”旺季來臨，整車板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好有望進(jìn)一步提升，有望驅(qū)動(dòng)公司估值提升。而在行業(yè)出清的大環(huán)境下，公司產(chǎn)品力強(qiáng)，有望持續(xù)推動(dòng)其加速擴(kuò)張。由于此前對于車市預(yù)估相對樂觀，我們下調(diào)對廣汽集團(tuán)盈利預(yù)測：2019-2020年歸母凈利分別由106/117億元（等同于117/129億港元）下調(diào)至95/110（等同于104/122億港元），EPS分別為1.02/1.19港元，對應(yīng)PE7.9倍、6.8倍；繼續(xù)給予廣汽集團(tuán)H“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：車市下行風(fēng)險(xiǎn)；各品牌新車型銷量或上市不及預(yù)期；廣菲克運(yùn)營戰(zhàn)略調(diào)整不及預(yù)期；廣菲克計(jì)提資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　10月金股2：岱美股份

　　事件：公司發(fā)布19年半年報(bào)：實(shí)現(xiàn)營收24.7億元，同比增長43.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.1億元，同比增長2.3%。

　　點(diǎn)評：

　　本部盈利能力依舊強(qiáng)勁，靜待墨西哥工廠改善。受益于公司18年7月并表Motus，公司19H1營收同比增長43.1%至24.7億元。然而公司19H1歸母凈利潤僅同比增長2.3%至3.1億元，我們認(rèn)為主要原因：1）三費(fèi)費(fèi)用提升：19H1公司三費(fèi)費(fèi)用率同比上升1.8個(gè)百分點(diǎn)至13.9%；2）墨西哥工廠暫時(shí)拖累利潤率：上半年岱美子公司岱美法國和岱美墨西哥分別貢獻(xiàn)營收3.3億和6.4億元（原Motus部分約3億），但分別僅貢獻(xiàn)凈利潤995.7萬元、-39.1萬元。兩者合計(jì)凈利潤約956.6萬元，凈利率約為1.0%；若剔除該部分，算得公司其余子公司貢獻(xiàn)營收14.9億元，貢獻(xiàn)歸母凈利潤3.0億元，凈利率約為20.1%。

　　19Q2盈利能力逐步恢復(fù)，扣非歸母凈利潤大幅提升。公司19Q2實(shí)現(xiàn)營收12.2億元，同比增長41.4%，環(huán)比下降1.9%。毛利率同比上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降1.1個(gè)百分點(diǎn)至28.8%；三費(fèi)費(fèi)用率同比上升3.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降4.0個(gè)百分點(diǎn)至13.9%。最終公司凈利率同比和環(huán)比分別下降5.5和0.8個(gè)百分點(diǎn)至12.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.48億元，同比減少3.0%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.51億元，同比增長20.8%，環(huán)比增長29.1%。

　　逐步整合Motus，降低貿(mào)易戰(zhàn)影響，完善全球布局。收購Motus前，公司整車廠客戶主要包括通用、福特、克萊斯勒、特斯拉等美系知名車企和上汽、長安等優(yōu)質(zhì)國內(nèi)車企。而Motus的客戶主要?jiǎng)t為勞斯萊斯、奔馳、寶馬、保時(shí)捷等歐系車企和本田、斯巴魯?shù)热障弟嚻?。收購?fù)瓿珊髮⑹构菊陉柊鍢I(yè)務(wù)進(jìn)一步完善全球布局。岱美2017和2018年海外營收占比分別約75%和80%。收購Motus后，其墨西哥子公司有望承擔(dān)北美生產(chǎn)基地的重任，以此減少貿(mào)易戰(zhàn)對公司的影響；而法國子公司有望為岱美本部持續(xù)輸入先進(jìn)的研發(fā)和制造經(jīng)驗(yàn)，提升生產(chǎn)技術(shù)和效率，進(jìn)一步優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)。

　　模式可復(fù)制性確保新業(yè)務(wù)發(fā)展與盈利能力。公司逐步掌握遮陽板產(chǎn)品的全球定價(jià)權(quán)，主要通過：1）自主研發(fā)打破壁壘：印刷電路板、卡彈簧結(jié)構(gòu)等150余項(xiàng)專利；2）自制率提升：公司實(shí)現(xiàn)模具等關(guān)鍵部件的自制及產(chǎn)線的優(yōu)化。公司三大新業(yè)務(wù)有望復(fù)制遮陽板的成功路徑和借助廣闊的客戶渠道，打開新成長空間：1）頭枕：頭枕與遮陽板工藝和技術(shù)相似度高，目前已逐步實(shí)現(xiàn)較高利潤率；2）扶手+頂棚中央控制器。

　　投資建議：公司以產(chǎn)品性價(jià)比綁定國內(nèi)外巨頭。如今并表Motus，完善全球布局，有望繼續(xù)優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)。我們預(yù)計(jì)公司2019年至2020年歸母凈利潤分別為7.1、8.7億元，對應(yīng)EPS1.77、2.16元/股，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球汽車銷量及Motus整合不及預(yù)期、貿(mào)易關(guān)系惡化等。

　　　　電力設(shè)備

　　10月金股1：璞泰來

　　事件：19年H1公司實(shí)現(xiàn)收入21.77億元，同比增長58.04%，歸母凈利潤為2.64，同比增長2.62%，扣非凈利潤為2.4億元，同比增長8.53%。19年Q2實(shí)現(xiàn)收入11.48億元，同比增長42.74%，環(huán)比增長11.61%，歸母凈利潤為1.35億元，同比增長4.72%，環(huán)比增長4.5%，扣非凈利潤為1.26億元，同比增長7.42%，環(huán)比增長10.63%

　　點(diǎn)評：公司上半年收入保持高速增長，但凈利潤增速有所下滑，出現(xiàn)增收不增利現(xiàn)象，主要由于19年Q1負(fù)極外協(xié)、原材料成本增加疊加負(fù)極售價(jià)下降，負(fù)極毛利率下滑至21.86%，綜合毛利率下滑至26.5%，同比下降10Pct，環(huán)比下降2.6Pct。

　　Q2綜合毛利率為27.3%，環(huán)比回升0.8Pct，毛利率底部或已出現(xiàn)。Q2負(fù)極與涂覆隔膜價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)回升帶動(dòng)毛利率企穩(wěn)，Q2公司負(fù)極售價(jià)為6.78萬元/噸，環(huán)比增長5%，涂覆隔膜單價(jià)為1.44元/平米，環(huán)比增長3%。下半年隨著下半年內(nèi)蒙石墨化與煤系針狀焦量產(chǎn)，成本端有望大幅改善，從而帶動(dòng)負(fù)極毛利率修復(fù)，綜合毛利率或?qū)⑦M(jìn)一步提升。

　　19年H1負(fù)極材料收入13.9億元，同比增長65%，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.82億元，同比下滑11%，凈利率為13.1%，同比下滑11.2Pct，盈利能力下滑主要原因是負(fù)極外協(xié)、原材料成本增加疊加負(fù)極售價(jià)下降，毛利率下滑較多，預(yù)計(jì)隨著下半年5萬噸石墨化以及4萬噸煤系針狀焦量產(chǎn)，將有效降低外協(xié)與原材料成本。

　　19年H1涂覆隔膜收入為3.39億元（未合并報(bào)表口徑為3.96億元），同比增長294.74%，鋁塑膜出貨254萬平米。實(shí)現(xiàn)收入3228萬元，同比增長28.58%。實(shí)現(xiàn)凈利0.77億元，同比增長991%，大幅增長的主要原因是寧德卓高開始放量，上半年完成收入2.45億元，同比增長1789%，凈利潤為0.55億元，同比增長453%。

　　19年H1鋰電設(shè)備實(shí)現(xiàn)收入2.35億元（未合并報(bào)表為2.65億元），同比下降10.66%，實(shí)現(xiàn)凈利0.25億元，同比下降61%，主要原因是國內(nèi)動(dòng)力電池下游電芯廠商加速集中，優(yōu)質(zhì)客戶議價(jià)能力進(jìn)一步提高，部分優(yōu)勢不突出的企業(yè)面臨較大的經(jīng)營壓力，因此價(jià)格下降較大。

　　單位盈利：19年H1負(fù)極單噸盈利為0.87萬元/噸，同比下滑48%，涂覆隔膜單平盈利為0.32元/平，同比增加15%

　　公司負(fù)極2萬噸IPO募投項(xiàng)目累計(jì)投入進(jìn)度接近70%，預(yù)計(jì)下半年完成前述生產(chǎn)基地項(xiàng)目建設(shè)，公司負(fù)極材料全年出貨量目標(biāo)為達(dá)到或超過5萬噸。2.4億平涂覆隔膜募投項(xiàng)目的投資進(jìn)度已達(dá)83%，生產(chǎn)基地基本建設(shè)完畢，預(yù)計(jì)下半年涂覆隔膜銷量有望繼續(xù)放量。預(yù)計(jì)19年負(fù)極產(chǎn)能達(dá)5萬噸、石墨化產(chǎn)能將達(dá)6萬噸，涂覆隔膜的產(chǎn)能將達(dá)5.4億平。

　　盈利預(yù)測：我們認(rèn)為公司低谷期已過，Q2毛利率已觸底回升，下半年隨著內(nèi)蒙5萬噸石墨化與棗莊4萬噸針狀焦量產(chǎn)，成本端將有效降低成本，負(fù)極毛利率有望得到修復(fù)，且公司已進(jìn)入海外動(dòng)力電池供應(yīng)鏈，預(yù)計(jì)將充分受益于2020年海外電動(dòng)車放量。我們預(yù)計(jì)公司19-20年利潤將達(dá)7.35億元、10.31億元，對應(yīng)PE為29.78X、21.21X，繼續(xù)維持“買入”評級！

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：石墨化產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期；煤系針狀焦產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。

　　　　10月金股2：億緯鋰能

　　事件：2019年H1收入為25.3億元，同比增長34%，歸母凈利潤5億元，同比增長215%，扣非凈利潤4.91億元，同比增長231%；19年Q2收入為14.3億元，同比增長19%，歸母凈利潤3億元，同比增長255%，扣非凈利潤為2.95億元，同比增長283%。

　　點(diǎn)評：公司19年H1歸母凈利5億元，同比增長215%，達(dá)到業(yè)績預(yù)告上限，Q2歸母凈利3億元，同比增長255%，參股公司麥克韋爾業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，Q2實(shí)現(xiàn)凈利6億元，凈利率已提升至32%，貢獻(xiàn)投資收益2.2億元。

　　Q2鋰原業(yè)務(wù)恢復(fù)增長。Q2鋰原電池實(shí)現(xiàn)3.8億元收入，同比增長17%，相較于Q1恢復(fù)增長，主要是由于國際智能表計(jì)部分產(chǎn)品處于更新?lián)Q代，公司獲得了新的國際客戶訂單，Q2已開始放量。受18年Q2LFP裝機(jī)量高基數(shù)影響，19年Q2鋰離子業(yè)務(wù)收入增速放緩。Q2鋰離子電池收入為10.5億元，同比增長17%。增速放緩的原因?yàn)槭?8年5月?lián)屟b因素影響，18年Q2LFP裝機(jī)量高達(dá)0.52Gwh，而19年Q2搶裝效應(yīng)不明顯，當(dāng)期裝機(jī)量為0.33Gwh，同比下滑36%，因此LFP收入下滑拖累整體增速。

　　毛利率方面小幅提升。19年H1鋰原電池毛利率為40.5%，同比小幅提升0.8Pct；鋰離子電池毛利率為20.3%，同比提高1.5Pct。費(fèi)用控制較好，三費(fèi)率下降明顯。公司19Q2三費(fèi)率為7.2%，環(huán)比下滑2.8Pct，同比下降1.3Pct，其中銷售費(fèi)用率下降明顯，主要是由于公司改變營銷模式，將代理模式取消，因此代理銷售費(fèi)用下降明顯。

　　麥克韋爾業(yè)績繼續(xù)超預(yù)期，凈利率持續(xù)提高。受益于小煙與CBD市場的爆發(fā)，19年Q2麥克韋爾實(shí)現(xiàn)收入18.8億元，同比增長198%，實(shí)現(xiàn)利潤6億元，同比增速高達(dá)476%。公司盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)，19年Q2凈利率達(dá)32.1%，環(huán)比提升5.8Pct。

　　計(jì)提大額一次性應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)未來計(jì)提壓力變小。19年H1資產(chǎn)減值損失為0.92億元，其中Q1為0.15億元，Q2為0.77億元，主要減值損失來自于一次性應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備，分別為安徽歐鵬巴赫計(jì)提壞賬0.47億元，東峽大通（ofo）計(jì)提0.33億元，二者合計(jì)0.8億元。目前二者已全額計(jì)提，預(yù)計(jì)未來應(yīng)收賬款減值壓力較小。

　　盈利預(yù)測：由于參股公司麥克韋爾充分受益于電子煙與CBD市場的爆發(fā)，業(yè)績有望持續(xù)超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2019年麥克韋爾實(shí)現(xiàn)歸母凈利21.73億元（原預(yù)計(jì)15億元），貢獻(xiàn)投資收益8.16億元（原預(yù)計(jì)5.6億元），因此上修億緯鋰能業(yè)績預(yù)測2019-2021年億緯鋰能歸母凈利潤分別為11.9億元（原預(yù)計(jì)9.5億元）、19.0億元（原預(yù)計(jì)12.6億元）、27.4億元（原預(yù)計(jì)17.3億元），對應(yīng)PE分別為27.66X、17.34X、12.03X，維持“買入”評級！

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電子煙銷量不及預(yù)期；動(dòng)力電池銷量不及預(yù)期。

　　　　機(jī)械

　　10月金股1：晶盛機(jī)電

　　收入利潤符合預(yù)期

　　公司2019H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.78億元，YOY-5.28%；歸母凈利潤2.51億元，YOY-11.92%。其中Q2單季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.11億元，YOY-10%；歸母凈利潤1.25億元，YOY-16.62%，2019H1光伏行業(yè)逐步回暖，單晶硅片市場需求較好，部分硅片廠商啟動(dòng)新一輪擴(kuò)產(chǎn)，公司訂單逐步落地，但新訂單仍需在設(shè)備安裝調(diào)試及驗(yàn)收通過后逐步確認(rèn)營業(yè)收入。

　　公司今年訂單主要集中在下半年，且未來2-3年又進(jìn)入新一輪訂單高速增長期。今年截至目前共新簽訂單18億元，主要客戶是晶科和上機(jī)數(shù)控。公司半導(dǎo)體訂單隨著中環(huán)8寸片和12寸片的推進(jìn)，預(yù)計(jì)明年訂單仍將保持高增長。

　　經(jīng)營指標(biāo)穩(wěn)中向好

　　公司產(chǎn)品毛利依然保持較高水平，總體毛利率36.54%，YOY-1.7%，Q2單季毛利39.2%，YOY1.8%。分產(chǎn)品，單晶爐毛利40.1%，YOY-0.86%；智能加工設(shè)備34.20%，YOY0.24%。三費(fèi)占比15.86%，YOY0.83%，主要系人員增加，管理費(fèi)用增加18.84%，銷售費(fèi)用和和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別同比減少43.58%和15.98%。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流從-1.52億元大幅改善至1.76億元，主要是公司加強(qiáng)庫存和供應(yīng)鏈管理。應(yīng)收賬款/存貨/預(yù)收賬款基本同比不變。

　　新產(chǎn)品帶來亮點(diǎn)

　　公司進(jìn)一步鞏固自己長晶環(huán)境的優(yōu)勢，涵蓋光伏、半導(dǎo)體和三代化合物半導(dǎo)體。光伏公司領(lǐng)先全行業(yè)研發(fā)出可生產(chǎn)12寸大硅片的單晶爐，預(yù)計(jì)明年投入使用，12寸硅片相比于8寸硅片有效率和成本優(yōu)勢，未來可能會(huì)帶動(dòng)新一輪設(shè)備更新?lián)Q代，公司是硅片環(huán)節(jié)的受益公司。半導(dǎo)體8寸單晶爐已經(jīng)實(shí)現(xiàn)批量供貨，12寸單晶爐也已經(jīng)完成小批量供貨，明年放量。拋光機(jī)小批量供貨，同時(shí)拋光液、坩堝等耗材也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)銷售，預(yù)計(jì)明年均會(huì)放量，拋光機(jī)是核心硅片設(shè)備，是公司新的增長點(diǎn)。

　　盈利預(yù)測及投資建議：受訂單確認(rèn)節(jié)奏影響，我們預(yù)計(jì)2019年凈利潤由8.5億元下調(diào)至6.5億元，預(yù)計(jì)2020、2021年凈利潤為9.2億元、13.5億元。對應(yīng)2019-2021年P(guān)E27X、19X、13X。維持“買入”評級，持續(xù)推薦！

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：半導(dǎo)體設(shè)備研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，下游擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期。

　　　　10月金股2：杰瑞股份

　　事件：

　　公司發(fā)布三季度報(bào)告，前三季度共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入29.07億元，同比增長41.90%，歸母凈利潤3.63億元，同比增長643.60%；其中三季度單季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.77億元，同比增長57.23%，歸母凈利潤1.77億元，同比增長859.12%。公司同時(shí)給出年度業(yè)績指引5.29-5.63億元，同比增長680-730%，超市場預(yù)期。

　　點(diǎn)評：

　　1、收入利潤同比環(huán)比持續(xù)高增長：公司收入利潤繼續(xù)保持了高速增長，主要得益于油氣行業(yè)的復(fù)蘇且公司去年基數(shù)較低。分季度來看，公司收入利潤在同比大幅增長之外環(huán)比也均實(shí)現(xiàn)了增長。收入：Q1 7.76億、Q2 9.46億、Q311.77億。歸母凈利潤：Q1 3351萬、Q2 1.52億、Q3 1.77億、Q4 1.83億（取預(yù)測中值）。

　　2、毛利凈利水平同比環(huán)比繼續(xù)提升：本年度公司對應(yīng)收賬款的壞賬計(jì)提準(zhǔn)則進(jìn)行了修改，將壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例進(jìn)行了不同程度的調(diào)低，增厚了當(dāng)期利潤，疊加行業(yè)高景氣下產(chǎn)品競爭力的提升，公司單季度毛利率提升趨勢非常明顯。2018Q1~Q3，公司單季度毛利率分別是27%、27.22%、29.85%，同比分別提升了5.14pct、3.34pct和3.63pct，Q2、Q3環(huán)比分別提升了0.22pct和2.63pct。

　　3、費(fèi)用率控制良好：報(bào)告期內(nèi)，公司各項(xiàng)費(fèi)用與資產(chǎn)減值合計(jì)占銷售收入比重11.79%，比去年同期大幅下降13.13%。其中銷售費(fèi)用率7.99%，下降0.92%；管理費(fèi)用5.73%，下降5.43%；受益于人民幣貶值，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.83%，下降4.86%。公司經(jīng)過幾年行業(yè)低谷，不斷提升自身的管理水平和成本控制能力，隨著行業(yè)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)未來三費(fèi)絕對水平會(huì)有所提升但是占比有望保持平穩(wěn)或繼續(xù)下降。

　　4、油服行業(yè)景氣度復(fù)蘇：隨著油價(jià)站穩(wěn)70美金、油服行業(yè)景氣度持續(xù)回升，傳導(dǎo)至國內(nèi)國外資本開支開始增加?？紤]到當(dāng)前大部分油公司資本開支是基于年初60美金/桶制定的，明年資本開支有望在新的油價(jià)平臺(tái)上進(jìn)一步增長。國內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)層高度重視能源安全，油服公司有望持續(xù)受益于國內(nèi)投資提速。

　　5、盈利預(yù)測：考慮到公司三季度業(yè)績高增長，以及年報(bào)指引超預(yù)期。我們將公司2018-2020年歸母凈利潤由4.97億、8.52億和11.18億調(diào)整為5.5億、9.3億和13.2億元，調(diào)整后的EPS分別為0.57元、0.97元和1.38元，對應(yīng)PE分別為36倍、21倍、15倍?？紤]到行業(yè)景氣周期上行及公司龍頭地位，我們繼續(xù)保持強(qiáng)烈推薦，維持“買入”評級！

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)劇烈波動(dòng)，公司收入確認(rèn)不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇等。

　　　　國防軍工

　　10月金股：菲利華

　　航空航天+半導(dǎo)體協(xié)同發(fā)力，低調(diào)穩(wěn)健的成長龍頭

　　公司成立于 1999 年，前身是沙市石英玻璃總廠，具有半個(gè)多世紀(jì)的歷史。 公司產(chǎn)品廣泛用于半導(dǎo)體、光通訊、光學(xué)、航空航天等領(lǐng)域，是全球第五家、國內(nèi)首家獲國際半導(dǎo)體設(shè)備商認(rèn)證的企業(yè)，也是全球少數(shù)幾家具有石 英纖維批量產(chǎn)能的制造商之一。公司作為行業(yè)龍頭，2014-2018年業(yè)績高 速增長，營收復(fù)合增長率達(dá) 20.26%，凈利潤復(fù)合增長率達(dá) 18.27%，源于公 司規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)和產(chǎn)業(yè)鏈的完善，未來有望繼續(xù)保持強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢。

　　航空航天高景氣利好配套產(chǎn)品，半導(dǎo)體迎國產(chǎn)替代良機(jī)

　　公司是國內(nèi)航空航天領(lǐng)域用石英纖維及制品的主導(dǎo)供應(yīng)商。隨著十三五漸入尾聲，國防支出相對 GDP 保持超額增速，加之新時(shí)代強(qiáng)軍目標(biāo)的大方向 已定，市場對公司石英纖維材料產(chǎn)品的需求有望隨著航空航天產(chǎn)業(yè)景氣度的提高而逐步放量。半導(dǎo)體領(lǐng)域，公司生產(chǎn)的高性能石英玻璃材料及器件 是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的重要耗材。受國內(nèi)下游需求的高速增長、半導(dǎo)體及光 伏產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級、和自給率逐年提高加強(qiáng)的進(jìn)口替代三大因素的驅(qū)動(dòng)，菲利華作為上游的石英玻璃材料提供商或?qū)⑹芤妗?/p>

　　擴(kuò)大產(chǎn)能布局產(chǎn)業(yè)鏈，定增過會(huì)發(fā)展顯雄心

　　6月29日，公司發(fā)布公告，證監(jiān)會(huì)審核通過公司非公開發(fā)行不超過59，92萬股，募集資金不超過7.3億元。用于：（1）集成電路及光學(xué)用高性能石英玻璃項(xiàng)目：依托自產(chǎn)石英錠生產(chǎn)石英玻璃材料及制品。預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后年新增收入超2億元，凈利超0.4億元。（2）高性能纖維增強(qiáng)復(fù)合材料制品生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目：依托自產(chǎn)高純石英纖維，開展國防高性能復(fù)合材料研發(fā)生產(chǎn)制造，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)新增超2億元收入和超0.5億元凈利潤。

　　我們認(rèn)為，項(xiàng)目開展有助于公司突破產(chǎn)能瓶頸，豐富產(chǎn)品線，提升產(chǎn)品檔次，以在中國半導(dǎo)體制造業(yè)快速發(fā)展浪潮中收益。同時(shí)向下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸， 搶占軍品復(fù)合材料市場，深度參與軍工行業(yè)景氣度回升機(jī)遇。

　　盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計(jì)，2019-2021年公司營收為9.79/13.23/17.43 億元，增速分別為36%/35%/32%，歸母凈利潤為2.20/2.92/3.78億元，增速分別為37%/33%/30%，EPS 預(yù)計(jì)為0.73/0.98/1.26 元/股，對應(yīng)7月30日收盤價(jià)P/E為24.57/18.52/14.30x。公司作為航空航 天+半導(dǎo)體雙主業(yè)協(xié)同發(fā)展標(biāo)桿，以及稀缺的石英玻璃領(lǐng)域成長性龍頭，相對于可比公司平均P/E36.58x，價(jià)值有所低估，首次覆蓋給與買入評級，目標(biāo)價(jià)26.52元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)不及預(yù)期，軍品訂單不及預(yù)期，新品拓展不及預(yù)期，上游原材料漲價(jià)，行業(yè)競爭加劇，石英纖維采購低于預(yù)期。

　　　　商貿(mào)社服

　　10月金股：鹽津鋪?zhàn)?/strong>

　　事件：

　　公司公告：2019H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.41億元，比上年同期增長31.28%，歸母凈利潤6615.95萬元，比上年同期增長68.86%，歸母扣非凈利潤為4162.13萬元，同比增長168.2%；單二季度，公司實(shí)現(xiàn)營收2.98億，同比增長19.22%，凈利潤實(shí)現(xiàn)3761.99萬元，同比增長204.8%。業(yè)績變動(dòng)原因主要是公司經(jīng)過兩年多的戰(zhàn)略優(yōu)化調(diào)整，新的產(chǎn)品戰(zhàn)略、渠道戰(zhàn)略、區(qū)域拓展戰(zhàn)略等初見成效，營業(yè)收入規(guī)模保持增長態(tài)勢；公司兼顧外延式發(fā)展與內(nèi)生式成長，狠抓投入產(chǎn)出比，各項(xiàng)成本和費(fèi)用管控較好。

　　點(diǎn)評：

　　1、原有產(chǎn)品釋放利潤，短保烘焙成為第一單品。18公司新品導(dǎo)入較多，推廣階段毛利較低，產(chǎn)生一定新品的培育性虧損，導(dǎo)致利潤端表現(xiàn)不佳。但公司收入端表現(xiàn)良好，18年收入達(dá)到11.08億，同比增長46.81%，分季度看，18Q1以后連續(xù)4個(gè)季度季收入增速均在40%以上。公司推出的短保烘焙產(chǎn)品，差異化強(qiáng)，口味優(yōu)秀，今年逐漸釋放利潤，上半年同比增長132.1%，較去年下半年增長26.48%，營收占比從18年16.1%上升至19年H1的21.1%，成為公司第一大單品；與此同時(shí)，公司聘請知名小生林更新作為產(chǎn)品代言人，在品牌方面施以推力。

　　2、“店中島”模式增強(qiáng)KA優(yōu)勢，區(qū)域拓展有效推進(jìn)。公司致力于做品牌零食終端方案解決者的“金鋪?zhàn)拥曛袓u+麻辣小鎮(zhèn)店中島”戰(zhàn)略；致力于做休閑短保烘焙引領(lǐng)者的“藍(lán)寶石店中島”戰(zhàn)略。通過店中島模式實(shí)現(xiàn)KA售賣的形象升級、品牌升級和管理升級，提高消費(fèi)者滿意度和公司經(jīng)營效率。公司以往業(yè)務(wù)主要集中在湖南大本營的周邊市場，公司在線下渠道加速拓展華東、華北市場；大力發(fā)展經(jīng)銷商渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，使得營收增速持續(xù)高速增長。

　　3、成本管控增強(qiáng)，盈利結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司上半年凈利率為10.31%，同比增長2.23pct，銷售費(fèi)用率為25.11%，同比下降2.35pct，管理費(fèi)用率為5.42%，同比上升0.18pct，如果刨去股權(quán)激勵(lì)的影響分別同比下降2.74pct、0.43pct。我們認(rèn)為主要系一方面是公司上半年直營渠道加強(qiáng)費(fèi)用管控，合理安排促銷力度以及頻率，加大高毛利商品的動(dòng)銷；另一方面，隨著公司烘焙產(chǎn)品的量產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)逐漸凸顯。

　　盈利預(yù)測：考慮到公司新品動(dòng)銷情況良好，渠道覆蓋較廣，未來有望從核心的華中華南區(qū)域走向全國。我們維持買入評級以及盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司19-21年收入14.8億，20億，26億元，凈利潤1.07億，1.8億，2.34億元，EPS0.84，1.40，1.83元/股，給予2020年30倍，目標(biāo)價(jià)42.0元，給予“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)品創(chuàng)新無法持續(xù)，新品增長不及預(yù)期，區(qū)域拓展不及預(yù)期。

　　　　醫(yī)藥

　　10月金股：片仔癀

　　上半年?duì)I收增長20.40%，歸母凈利潤增長20.89%

　　公司公告2019年半年報(bào)：營收28.94億元，同比增長20.40%；歸母凈利潤7.47億元，同比增長20.89%；歸母扣非后凈利潤7.45億元，同比增長23.10%，整體業(yè)績表現(xiàn)符合此前業(yè)績快報(bào)。公司增長質(zhì)量良好，上半年經(jīng)營凈現(xiàn)金流量9.20億元，去年同期為-0.63億元?？紤]到去年公司三季度乃至整個(gè)下半年片仔癀的銷售基數(shù)相對較低，公司體驗(yàn)館等營銷持續(xù)推進(jìn)拓展拉動(dòng)終端銷售，下半年公司片仔癀收入增長有望加速，帶動(dòng)公司業(yè)績加速增長。

　　片仔癀系列穩(wěn)健增長，日化業(yè)務(wù)延續(xù)迅猛發(fā)展態(tài)勢

　　公司主營業(yè)務(wù)收入28.87億元，同比增長20.43%，毛利率提升0.26pp至44.78%，主要是日化業(yè)務(wù)毛利率明顯提升帶動(dòng)。運(yùn)營質(zhì)量方面，經(jīng)營凈現(xiàn)金流量9.20億元，主要系銷售業(yè)務(wù)收到的現(xiàn)金增加及母公司部分定期存款到期，作為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物在現(xiàn)金流量表上列示所致；母公司應(yīng)收賬款1.13億元，較年初增長0.49億元，但較一季度和去年同期節(jié)點(diǎn)分別降低0.17、0.13億元，顯示出公司穩(wěn)健良好的運(yùn)營狀況，一定程度上反映公司片仔癀渠道庫存相對合理，管理良好。公司期間費(fèi)用控制良好，銷售費(fèi)用2.39億元，同比增長8.26%；管理費(fèi)用1.11億元，同比增長5.55%，財(cái)務(wù)費(fèi)用為-0.11億元。

　　分業(yè)務(wù)板塊看：醫(yī)藥工業(yè)收入11.92億元，同比增長15.01%，毛利率降低1.50pp至79.30%。其中代表核心產(chǎn)品片仔癀系列的肝病用藥收入11.56億元，同比增長15.53%，毛利率下降2.46pp至81.21%。由于公司2018年至2019年上半年并沒有提價(jià)，故片仔癀系列折算錠劑銷量增長估計(jì)在15%左右，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的增長，分拆看二季度國內(nèi)銷量增速提升?？紤]到去年三季度乃至下半年的相對低基數(shù)，基于公司目前的動(dòng)銷，預(yù)計(jì)公司片仔癀銷售有望加速。1、公司持續(xù)梳理渠道，完善體驗(yàn)館布局，精準(zhǔn)定位高端客戶，擴(kuò)大市場增量，目前開設(shè)近200家，開設(shè)數(shù)量保持良好增長，體驗(yàn)館從核心的福建、廣東區(qū)域不斷外拓，縱深發(fā)展，青海、甘肅等省份實(shí)現(xiàn)了零的突破；2、公司在加大終端銷售活力，積極參與高端客戶交流推介商會(huì)、行業(yè)協(xié)會(huì)等會(huì)議；組織大型戶外宣傳，以及終端商業(yè)連鎖門店培訓(xùn)等終端活動(dòng)，不斷帶動(dòng)終端純銷持續(xù)增長；3、公司持續(xù)推進(jìn)片仔癀二次開發(fā)研究，加大學(xué)術(shù)推廣，讓更多消費(fèi)者了解片仔癀的功效，提升消費(fèi)者粘性；4、海外業(yè)務(wù)有望延續(xù)良好的發(fā)展勢頭，公司持續(xù)深化“福建三寶”片仔癀的概念，在澳門成功舉辦學(xué)術(shù)推廣會(huì)并開設(shè)片仔癀澳門國藥堂，增進(jìn)海外華人對中華優(yōu)秀醫(yī)藥文化和“國寶瑰藥”片仔癀的認(rèn)識。同時(shí)，公司積極開拓“一帶一路”上的國家市場。上半年境外業(yè)務(wù)收入1.98億元，同比增長8%，后續(xù)有望持續(xù)增長。公司推進(jìn)購買華潤片仔癀藥業(yè)公司華潤持有的的51%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后公司可實(shí)現(xiàn)100%控股華潤片仔癀藥業(yè)公司，拿回核心普藥的運(yùn)營權(quán)。公司全面梳理普藥產(chǎn)品，堅(jiān)持一品一策，未來普藥業(yè)務(wù)有望恢復(fù)良好增長，貢獻(xiàn)增量。

　　上半年日化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.03億元，同比大增40.24%，毛利率大幅提升14.79pp至73.42%。公司前期渠道和營銷推廣投入陸續(xù)見到成效，盈利能力大幅提升，為公司業(yè)績增長貢獻(xiàn)了重要力量，有力推動(dòng)“兩翼”戰(zhàn)略的實(shí)施。運(yùn)營牙膏的片仔癀家化公司上半年實(shí)現(xiàn)收入0.75億元，實(shí)現(xiàn)盈利。作為公司戰(zhàn)略的重要組成部分，公司后續(xù)將持續(xù)加大推廣和考核，推動(dòng)日化板塊持續(xù)高速增長。兩翼中一翼食品還在發(fā)展初期，收入波動(dòng)較大，上半年收入451萬元，同比下降52.60%。

　　醫(yī)藥商業(yè)收入13.87億元，同比增長22.22%，毛利率小幅下降0.03pp至8.85%，廈門宏仁整合效果持續(xù)體現(xiàn)，后續(xù)有望保持穩(wěn)健增長。

　　看好公司持續(xù)的發(fā)展，維持“增持評級”

　　預(yù)計(jì)公司2019-2021年EPS分別為2.39、3.02、3.79元，對應(yīng)PE分別為42、33、27倍，看好公司持續(xù)的發(fā)展，維持“增持評級”。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：片仔癀營銷拓展進(jìn)度低于預(yù)期，“一核兩翼”進(jìn)展低于預(yù)期。

　　　　食品飲料

　　10月金股1：五糧液

　　五糧液公布2019年公司中報(bào)，營業(yè)收入271.51億元，同比增長26.75%；凈利潤98.07億元，同比增長31.39%，企業(yè)盈利能力持續(xù)提升。

　　2019年中報(bào)顯示，企業(yè)盈利能力持續(xù)提升。2019年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入271.51億元，同比增長26.75%；凈利潤98.07億元，同比增長31.39%；歸屬上市公司股東的凈利潤93.36億元，同比增長31.30%。酒類產(chǎn)品毛利率達(dá)到78.16%，創(chuàng)近三年新高主要得益于五糧液核心產(chǎn)品量價(jià)增長，整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

　　財(cái)務(wù)分析顯示公司費(fèi)用率進(jìn)一步下行，營銷管理費(fèi)用支出效率提升；利潤分析，歸母凈利潤達(dá)到93.36億元，保持高增速。毛利率和凈利率穩(wěn)中有升，分別為78.16%和36.12%，為三年新高。

　　當(dāng)期公司銷售費(fèi)用為26.5億元，同比增長22.90%。銷售費(fèi)用率穩(wěn)步下降，當(dāng)期為9.76%；管理費(fèi)用率為4.8%，近年來管理費(fèi)用率穩(wěn)步下降。當(dāng)期研發(fā)投入為0.38億元，同比減少4.23%。

　　最新更新：管理改革不斷出招，與阿里巴巴合作帶來渠道新動(dòng)能

　　8月26日，五糧液集團(tuán)與阿里巴巴集團(tuán)戰(zhàn)略合作簽約儀式在宜賓舉行，雙方宣布將在新零售、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與行業(yè)融合、供應(yīng)鏈金融服務(wù)、企業(yè)信息技術(shù)服務(wù)等領(lǐng)域進(jìn)行廣泛深度合作。

　　五糧液的核心邏輯在于：

　　公司在千元這個(gè)未來高端酒放量空間最大的價(jià)格帶有優(yōu)勢，公司自身的產(chǎn)品力品牌力持續(xù)提高后驅(qū)動(dòng)性價(jià)比提高，由此激發(fā)真實(shí)需求，推動(dòng)產(chǎn)品復(fù)購率提升，通過和IBM，阿里及5G大數(shù)據(jù)等支撐的信息化實(shí)現(xiàn)對銷售的精準(zhǔn)把握。在以上兩者結(jié)合下普五有望在3-4年繼續(xù)放量，實(shí)現(xiàn)五糧液全國化的提升的加速過程。名酒全國化是食品飲料行業(yè)相對容易實(shí)現(xiàn)的全國化也是成本最低的，以上是收入端的空間。

　　另外從效率看，改革成效顯著，改革紅利不斷釋放，隨著技術(shù)的提升和內(nèi)部制度的完善及執(zhí)行的優(yōu)化公司的利潤率有望持續(xù)提高，整體來說投入產(chǎn)出比非常高。另外，海外業(yè)務(wù)、系列酒及并購帶來增量收入機(jī)會(huì)。另外對經(jīng)銷商而言普五的品牌力恢復(fù)大幅提升倒流能力，這些都要給估值溢價(jià)。另外我們預(yù)計(jì)第八代五糧液將要在三四季度投放加大將品牌和產(chǎn)品的提升轉(zhuǎn)化為量的提升，使白酒的千元價(jià)格帶有更高的性價(jià)比。

　　盈利預(yù)測與估值

　　我們上調(diào)21年盈利預(yù)測為19-21年收入500、600、700億元，同增25%、20%、16.6%；19-21年凈利潤分別為175、232、300億元，19-21年eps分別為4.51、5.98、7.73元/股，給予公司2020年估值30倍，16個(gè)月目標(biāo)價(jià)提高到179.4元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)終端需求下降風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　10月金股2：中炬高新

　　和海鮮完美結(jié)合的優(yōu)異品質(zhì)帶來復(fù)購率的同時(shí)成為重要市場的立足之本

　　除了廣東外，公司2009-2012年在海南、浙江、廣西、福建四省營收規(guī)模和增速明顯。而較高的復(fù)購率是東南四省營收快速增長的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，雖然公司的品牌力在當(dāng)時(shí)和海天等全國性品牌相比不是很強(qiáng)，但是公司所具有的和海鮮協(xié)同獨(dú)特產(chǎn)品力卻成為公司的巨大競爭力。

　　從復(fù)購率較高的內(nèi)在原因來看，廣式廚邦醬油的獨(dú)特口感與海鮮的結(jié)合產(chǎn)生的味覺體驗(yàn)更好。從復(fù)購率較高的外在原因來看，收入水平的提高帶動(dòng)了醬油消費(fèi)的上升。中炬和海鮮完美結(jié)合的優(yōu)異品質(zhì)帶來復(fù)購率的同時(shí)成為重要市場的立足之本。

　　內(nèi)陸市場已經(jīng)顯現(xiàn)并將繼續(xù)發(fā)力的海鮮消費(fèi)趨勢將帶來中炬發(fā)展的巨大空間

　　首先，從海鮮的內(nèi)部需求看，過去受制于地理及各地餐飲偏好，內(nèi)陸地區(qū)水產(chǎn)品消費(fèi)尤其海鮮消費(fèi)并不高。但隨著近幾年收入水平和消費(fèi)結(jié)構(gòu)提高、海鮮消費(fèi)意識增強(qiáng)、內(nèi)陸消費(fèi)者對于海鮮的消費(fèi)意識和需求不斷上升。

　　其次，外部催化條件來看，渠道的細(xì)化以及冷鏈技術(shù)的不斷發(fā)展，可以預(yù)判未來2-3年內(nèi)陸城市的居民海鮮消費(fèi)將會(huì)快速發(fā)展到一個(gè)較高的水準(zhǔn)；另一方面盒馬生鮮等生鮮冷鏈渠道的快速發(fā)展給內(nèi)陸消費(fèi)者消費(fèi)海鮮提供了便捷的新渠道從而為廚邦和美味鮮醬油在內(nèi)陸地區(qū)的銷售打開放量空間。

　　中炬在消費(fèi)趨勢變化中獲取機(jī)會(huì)的可復(fù)制優(yōu)勢

　　在行業(yè)層面上，醬油行業(yè)消費(fèi)升級持續(xù)，中高端的中炬高新受益行業(yè)回暖、區(qū)域擴(kuò)張、規(guī)模效應(yīng)等利好因素，行業(yè)集中度可預(yù)見的提升；在公司層面上，醬油產(chǎn)品高端化趨勢明顯，公司作為高鮮味醬油龍頭，其較高的氨基酸態(tài)氮含量與海鮮的協(xié)同作用成為中炬區(qū)別于其他公司的獨(dú)特產(chǎn)品力。中炬產(chǎn)品和過去相比變化較小，和海鮮的協(xié)同作用依然占據(jù)產(chǎn)品力的優(yōu)勢。未來公司在產(chǎn)品上通過品類擴(kuò)張和海鮮醬油單品競爭力的持續(xù)突顯，在渠道上通過加強(qiáng)與餐飲和新媒體的深度合作來實(shí)現(xiàn)公司的多維發(fā)展。

　　盈利預(yù)測與估值

　　基于對行業(yè)加速（提價(jià)和集中度提升，餐飲復(fù)蘇后周期）和海鮮市場為代表的細(xì)分醬油市場的巨大潛力，我們預(yù)測公司17-19年盈利為5.07億元，6.64億元和8.50億，并結(jié)合可比公司估值，給予調(diào)味品18年35倍估值（我們預(yù)測18年調(diào)味品凈利潤為6.8億元），同時(shí)考慮地產(chǎn)增值部分40億元左右，預(yù)計(jì)公司目標(biāo)市值35*6.8+40=278億元，目標(biāo)價(jià)35元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司擴(kuò)產(chǎn)低于預(yù)期，食品安全問題。

　　　　紡織服裝

　　10月金股：開潤股份

　　開潤股份一直是我們團(tuán)隊(duì)重點(diǎn)推薦的標(biāo)的之一，公司業(yè)績也始終保持持續(xù)高增長。我們此前一直強(qiáng)調(diào)，如今開潤股份已經(jīng)進(jìn)入2.0時(shí)代，我們應(yīng)將其作為獨(dú)立的品牌和公司來進(jìn)行分析和探討。而我們所定義的2.0時(shí)代，則是指90分在脫胎于小米生態(tài)鏈之后，打造自己的90分品牌，擁有產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力、渠道開發(fā)能力、品牌營銷能力、供應(yīng)鏈管理能力等，可以說，開潤在2.0時(shí)代更體現(xiàn)出自己的能力。

　　在前期，我們已經(jīng)撰寫了開潤股份2.0時(shí)代系列報(bào)告的第一篇《開潤股份2.0時(shí)代（I）：90分在中國銷量為什么超越新秀麗》。本篇我們希望通過深入分析90分品牌產(chǎn)品迭代、渠道開發(fā)，并重點(diǎn)討論公司在品牌塑造和營銷的措施和變化，從而對于開潤股份B2C業(yè)務(wù)中90分品牌的發(fā)展進(jìn)行深入探討。

　　1）產(chǎn)品端：1.0時(shí)代，90分品牌在初創(chuàng)期通過高性價(jià)比的299元爆款入門級旅行箱迅速打響市場，自17年開始我們認(rèn)為開潤90分品牌已經(jīng)逐漸開始脫胎小米生態(tài)鏈體系，打造獨(dú)立品牌，其產(chǎn)品也在進(jìn)行迭代。除了原有高性價(jià)比產(chǎn)品之外，對于產(chǎn)品品類和產(chǎn)品價(jià)格帶進(jìn)行持續(xù)擴(kuò)充，使得90分的產(chǎn)品更豐富，更適合更多消費(fèi)者的出行場景需求，從而打造90分出行生活場景的品牌內(nèi)涵和形象。

　　2）渠道端：在開潤1.0時(shí)代，90分主要依托小米系渠道進(jìn)行銷售，完成了品牌勢能的初步積累；隨后，開潤逐步開拓非米系自有渠道、線下及海外渠道，大力發(fā)展自有渠道，脫離對于小米單一渠道的依賴，向開潤股份2.0時(shí)代轉(zhuǎn)換。我們預(yù)計(jì)目前公司小米系渠道的占比在60%左右，非米系渠道即自有渠道占比預(yù)計(jì)在30%左右。我們認(rèn)為公司在進(jìn)入2.0時(shí)代之后，會(huì)加大自有渠道的開拓力度，逐步脫離對于小米渠道的依賴，為90分的增長提供新渠道。同時(shí)我們認(rèn)為2019年是90分線下渠道和海外渠道的蓄力年，將為90分未來增長提供后續(xù)動(dòng)力。

　　3）營銷端：開潤1.0時(shí)代，90分依托“單款爆品”迅速打響市場，品牌策略是依靠單款產(chǎn)品帶動(dòng)整體營收，這也使得消費(fèi)者是通過產(chǎn)品和小米渠道認(rèn)識了90分品牌，形成了產(chǎn)品知名度遠(yuǎn)高于其品牌知名度。在進(jìn)入2.0時(shí)代后，我們認(rèn)為塑造清晰的品牌形象、打響品牌知名度則是開潤在品牌塑造和營銷上的重中之重，即打破消費(fèi)者知曉產(chǎn)品但不了解品牌的局面。由此，90分品牌首先對品牌定位進(jìn)行梳理，即定位新生代年輕商旅人群，深耕于箱包鞋服等出行產(chǎn)品，打造舒適、高效、無負(fù)擔(dān)的出行場景體驗(yàn)。同時(shí)利用一系列的營銷推廣舉措提升品牌知名度，豐富品牌內(nèi)涵，主要包括：線下傳統(tǒng)硬廣；線上社交媒體宣傳；事件營銷；KOL種草帶貨；熱點(diǎn)追蹤。即通過品牌營銷策略上的調(diào)整使消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)知曉品牌—產(chǎn)生興趣的過程；同時(shí)在產(chǎn)品和品牌的共同作用下，實(shí)現(xiàn)購買行為—產(chǎn)生忠誠度—復(fù)購的全部過程。

　　維持買入評級，維持原有盈利預(yù)測。預(yù)計(jì)2019-2021年收入分別為：29.32億元、40.84億元、55.77億元；分別增長：43%、39%、37%。2019-2021年凈利潤分別為2.30億元、3.36億元、4.79億元；分別增長33%、46%、42%；對應(yīng)EPS分別為：1.06元、1.55元、2.20元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：費(fèi)用率大幅提升，非米系渠道拓展較慢。

　　　　家用電器

　　10月金股：老板電器

　　事件：公司2019H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.27億元，同比增長0.88%，歸母凈利潤6.70億元，同比增長1.52%；？其中，Q2收入18.67億元，同比下滑1.98%，歸母凈利潤3.51億元，同比下滑2.11%；公司對2019年1-9月經(jīng)營業(yè)績的指引，預(yù)計(jì)2019年1-9月歸屬于上市公司股東的凈利潤變動(dòng)幅度為2%-10%，其中，Q3歸母凈利潤增速預(yù)計(jì)為3%-26%。

　　傳統(tǒng)品類收入增速下滑，積極拓展新渠道新品類：分品類看，公司油煙機(jī)及燃?xì)庠?9H1收入同比分別下滑1.11%、1.74%，我們預(yù)計(jì)主要系地產(chǎn)銷售景氣度下降所致。公司在傳統(tǒng)品類收入承壓的情況下，積極拓展新品類，但目前占整體收入比重較小。分渠道看，公司線下KA渠道表現(xiàn)低迷，根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，Q2油煙機(jī)及燃?xì)庠钿N售額同比分別-9.50%、-7.00%，延續(xù)Q1下滑趨勢。子公司層面，主要銷售集成灶的子公司金帝19H1實(shí)現(xiàn)收入9051.8萬元，全年業(yè)績可期。名氣品牌19H1收入、凈利潤同比分別-21.33%、-50.83%，公司積極尋求變化，期待下半年的轉(zhuǎn)型。

　　毛利率進(jìn)一步提升，銷售費(fèi)用持續(xù)投入：公司19H1毛利率、凈利率同比分別+1.24、+0.32pct，對應(yīng)19Q2毛利率、凈利率同比分別+1.88、+0.14pct。其中，吸油煙機(jī)、燃?xì)庠頗1毛利率分別為58.54%、55.88%，同比+3.48、2.24pct，我們預(yù)計(jì)主要與一季度情況較為一致，原材料價(jià)格同比下降有所貢獻(xiàn)。從費(fèi)用端來看，公司19H1銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.48、-0.27、-0.09、+0.54pct，公司在收入承壓的情況下，仍保持在品牌宣傳方面的較高投入，有望快速為公司帶來收入增量。財(cái)務(wù)費(fèi)用率變化，我們預(yù)計(jì)主要與在手現(xiàn)金減少導(dǎo)致的利息收入減少有關(guān)。

　　應(yīng)收賬款+票據(jù)明顯提升，經(jīng)銷商去庫存意愿加強(qiáng)：從資產(chǎn)負(fù)債表看，19H1期末現(xiàn)金+其他流動(dòng)資產(chǎn)同比+2.33%。從營收款項(xiàng)看，應(yīng)收賬款+票據(jù)環(huán)比+2.49億元，我們預(yù)計(jì)主要和精裝修的工程渠道回款時(shí)間較長有關(guān)。存貨環(huán)比下降1.13億元，其中庫存商品環(huán)比-0.55億元，發(fā)出商品環(huán)比減少1.27億元，我們預(yù)計(jì)主要是經(jīng)銷商優(yōu)先去庫存而導(dǎo)致進(jìn)貨減少。預(yù)收款項(xiàng)同比-4.78%，進(jìn)一步說明經(jīng)銷商的拿貨積極性有所降低。從現(xiàn)金流量表看，19H1經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比-41.28%，Q2銷售商品及提供勞務(wù)現(xiàn)金流入同比-9.87%，但本季度在手現(xiàn)金量仍較Q1下降，主要系發(fā)放股息所致。

　　投資建議：公司上半年受地產(chǎn)后周期需求不振的影響，公司主要品類油煙機(jī)及燃?xì)庠钍杖氤袎?，基?019年中報(bào)的業(yè)績情況，我們調(diào)整公司2019-2021年凈利潤至15.9、17.5、19.4億元（前值為16.1、17.8、19.7億元），對應(yīng)EPS為1.68、1.84、2.04元/股，給予“增持”評級。隨著房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)的有望小幅恢復(fù)，考慮到公司在精裝修渠道的品牌優(yōu)勢與先發(fā)優(yōu)勢，以及前期推出的新品類有望進(jìn)入孵化期，公司下半年業(yè)績有望逐漸走出底部。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)不景氣導(dǎo)致需求放緩；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　輕工

　　10月金股：集友股份

　　股權(quán)激勵(lì)綁定管理團(tuán)隊(duì)利益，核心管理層大比例參與。公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬授予限制性股票數(shù)量685萬股，占公司總股本2.58%；其中，首次授予548萬股，占總股本2.06%；預(yù)留137萬股，占總股本0.52%，預(yù)留部分占本次授予權(quán)益總額的20.00%。本次激勵(lì)計(jì)劃涉及激勵(lì)對象26人，為公司董事、高級管理人員以及核心管理、骨干人員。其中公司煙標(biāo)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，公司總裁郭曙光獲授限制性股票168.7萬股，占本次限制性股票總數(shù)的24.62%，總股本的0.63%，公司核心管理人員大比例獲授激勵(lì)股份，公司未來發(fā)展動(dòng)能強(qiáng)勁。首次授予限制性股票的授予價(jià)格為17.79元，限售期為12、24、36個(gè)月，解除限售比例分別為30%、30%、40%。

　　高考核標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)，彰顯公司信心。公司2019-2021業(yè)績考核（不支付股份支出費(fèi)用的歸母凈利）目標(biāo)分別為2、4、6億元，逐年同比增長73.3%、100.0%、50.0%，公司出臺(tái)高業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)，彰顯公司業(yè)務(wù)發(fā)展信心，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績將逐年保持高速增長。本次激勵(lì)首次授予部分總攤銷費(fèi)用約為6906.50萬元，若19年10月底授予，19-22年各期攤銷費(fèi)用分別為671.47、3683.47、1784.18、767.39萬元。

　　中國版加熱不燃燒超千億空間，公司薄片技術(shù)領(lǐng)域具有卡位優(yōu)勢。HNB煙彈明確屬于煙草制品，依法納入煙草專賣局管理，生產(chǎn)及銷售由中煙專營專賣。中煙公司積極布局新型煙草，湖北、四川、云南中煙均有加熱型新型煙草產(chǎn)品發(fā)布，目前廣東、四川、湖北、云南均開始海外銷售加熱不燃燒產(chǎn)品，多省均在積極儲(chǔ)備。中煙公司的積極動(dòng)作反映國內(nèi)政策態(tài)度明朗。集友專注加熱不燃燒產(chǎn)品，與中煙合作持續(xù)推進(jìn)，公司在HNB布局領(lǐng)先，17年與安徽中煙成立聯(lián)合工程中心；18年與昆明旭光設(shè)立合資公司主營新型煙草開發(fā)設(shè)計(jì)服務(wù)；目前已具備進(jìn)行均質(zhì)化煙草薄片煙組配方篩選和小批量放樣的條件。已攜手江蘇中煙和重慶中煙，共同研發(fā)和推進(jìn)成果產(chǎn)業(yè)化落地值得期待。公司薄片生產(chǎn)資質(zhì)正在順利推進(jìn)中，中國版HNB持續(xù)推進(jìn)，公司薄片技術(shù)具有卡位優(yōu)勢。HNB是規(guī)模超千億的藍(lán)海市場，薄片市場年利潤近百億，國內(nèi)政策積極推動(dòng)新型煙草產(chǎn)品發(fā)展，未來前景明朗且廣闊。

　　公司19年煙標(biāo)進(jìn)入放量期，貢獻(xiàn)巨大業(yè)績彈性。19H1太湖基地?zé)煒?biāo)新產(chǎn)能正式投產(chǎn)，陜西大風(fēng)技改順利推進(jìn)，煙標(biāo)18年底到位后新客戶半年時(shí)間左右的認(rèn)證工作已取得成效，上半年煙標(biāo)收入1.45億（VS 18全年1.57億），下半年受益產(chǎn)能增加、新客戶訂單、煙標(biāo)招標(biāo)旺季等因素，煙標(biāo)有望進(jìn)入快速放量期，18年銷售22萬箱，19年我們預(yù)計(jì)達(dá)到80萬箱；定增募資已完成，預(yù)計(jì)2020年募投項(xiàng)目全達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能達(dá)245萬箱。

　　傳統(tǒng)煙用接裝紙業(yè)務(wù)客戶穩(wěn)定，服務(wù)于18家中煙公司中的9家，并持續(xù)開拓新客戶。18年收購麒麟福牌整合其煙用接裝紙產(chǎn)能，破除產(chǎn)能瓶頸。公司產(chǎn)業(yè)鏈向上布局，原材料中85%電化鋁實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)，油墨自配比率98%，相較于外購節(jié)省48%的成本，煙用接裝紙業(yè)務(wù)毛利率近年來穩(wěn)步提升。

　　此次激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績考核目標(biāo)超預(yù)期，我們強(qiáng)烈看好公司煙標(biāo)和加熱不燃燒業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)。煙標(biāo)進(jìn)入快速放量期，加熱不燃燒薄片技術(shù)優(yōu)勢卡位和中煙緊密合作，傳統(tǒng)煙用裝紙降本提效穩(wěn)步增長。我們維持公司19/20/21年盈利預(yù)測歸母凈利潤為2.33/4.97/7.66億元，同比增長102%/113%/54%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別40.46X/18.97X/12.30，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煙標(biāo)業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，新型煙草政策不及預(yù)期等。

　　　　銀行

　　10月金股：興業(yè)銀行

　　事件：8月27日晚間，興業(yè)銀行披露1H19業(yè)績：營收899.07億元，YoY+22.51%；歸母凈利潤358.79億元，YoY+6.6%。截至19年6月末，資產(chǎn)規(guī)模6.99萬億元，不良貸款率1.56%，撥貸比3.02%。

　　盈利增速走低，系撥備計(jì)提加大

　　營收增長較快。1H19營收、PPOP及凈利潤增速為22.51%/25.2%/6.6%，均較1Q19下行。1H19營收增速雖較1Q19的34.8%有所下行，但仍較高，一方面與基數(shù)低有關(guān)；另外一方面與息差改善以及非息收入明顯好轉(zhuǎn)等有關(guān)。

　　1H19盈利增速走低，系撥備計(jì)提力度明顯加大。1H19計(jì)提減值損失291.01億元，同比增加121.9億元。其中，1H19計(jì)提貸款減值損失243.37億元，同比增加87.63億元。年初實(shí)施新金融工具會(huì)計(jì)政策一次性將57.13億元貸款撥備調(diào)整至其他資產(chǎn)減值，提升非標(biāo)類資產(chǎn)減值水平；另外一方面，不良生成有所上升，不良核銷轉(zhuǎn)出達(dá)190.7億元，導(dǎo)致?lián)苜J比較年初有所下降。

　　受益于市場利率大降，凈息差同比大升

　　資產(chǎn)重構(gòu)力度大。16年末應(yīng)收款項(xiàng)類投資（主要是非標(biāo)投資）規(guī)模達(dá)2.10萬億，18年末下降至1.39萬億；貸款總額與資產(chǎn)之比例由16年末的34.2%上升至1H19的46.5%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化。1H19負(fù)債端存款占比57.3%。

　　凈息差明顯上升。1H19凈息差2.00%，同比提升22BP，系受益于市場利率大降。期限3個(gè)月的AAA同業(yè)存單1H19日均利率2.79%，同比降幅達(dá)162BP。1H19負(fù)債成本率2.69%，同比下降32BP；而存款成本率2.37%，同比上升29BP，部分抵消了同業(yè)負(fù)債成本下降之效果。展望下半年，由于資產(chǎn)端收益率走低，而負(fù)債成本難降，預(yù)計(jì)凈息差將有所收窄。

　　資產(chǎn)質(zhì)量保持較好，撥備較充足

　　資產(chǎn)質(zhì)量保持較好。1H19不良貸款率1.56%，較年初下降1BP；關(guān)注貸款率1.88%，較年初下降17BP；逾期貸款率2.00%，較年初下降2BP；各類不良指標(biāo)保持較低水平。1H19年化不良凈生成率1.61%，較18年（1.46%）有所上升，與經(jīng)濟(jì)下行走勢相吻合。

　　撥備較充足。1H19撥貸比3.02%，撥備覆蓋率193.5%，撥備較充足。此外，近幾年對非標(biāo)投資等比照貸款管理，廣義撥貸比處于較高水平。

　　投資建議：低市場利率受益者，深耕“商行+投行”

　　興業(yè)銀行同業(yè)特色鮮明，17年-18年受市場利率高位等影響較大，業(yè)績承壓；但受益于流動(dòng)性寬松。我們認(rèn)為，興業(yè)市場化程度較高，耕耘“商行+投行”，未來混業(yè)經(jīng)營大趨勢或?qū)⑹蛊溆泄乐堤嵘拈L邏輯。

　　考慮到其加大撥備計(jì)提力度，我們將19/20年凈利潤增速預(yù)測由此前的14.1%/15.6%下調(diào)至7.6%/12.9%。給予1.0倍19年P(guān)B目標(biāo)估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)23.54元/股，維持買入評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收緊，非標(biāo)不良風(fēng)險(xiǎn)等。

　　　　非銀行金融

　　10月金股：中國太保

　　投資要點(diǎn)：太保是國內(nèi)優(yōu)質(zhì)保險(xiǎn)資產(chǎn)，中國保險(xiǎn)市場的成長性遠(yuǎn)優(yōu)于成熟歐美市場，且贏利性不弱于海外龍頭，預(yù)計(jì)中國太保此次GDR發(fā)行會(huì)吸引海外優(yōu)質(zhì)長線投資者的關(guān)注。太保可借發(fā)行GDR的契機(jī)，再次引入新的戰(zhàn)略合作伙伴，助其穩(wěn)步開拓海外業(yè)務(wù)，進(jìn)一步優(yōu)化各方面的能力。我們維持中報(bào)后對于太保的盈利預(yù)估，即2019-2021年EPS分別為3.36/3.77/4.55元，YOY+69%/12%/21%，目前A股股價(jià)對應(yīng)PEV為0.83倍，歷史估值低位，“買入”評級！

　　中國太保擬發(fā)行全球存托憑證（GlobalDepositoryReceipts，GDR），并在倫敦證券交易所掛牌交易，本次發(fā)行的GDR所代表的基礎(chǔ)證券A股股票不超過6.29億股，不超過本次發(fā)行前公司A股股票數(shù)量的10%，即不超過總股本的6.9%。每份GDR的面值將根據(jù)所發(fā)行的GDR與基礎(chǔ)證券A股股票的轉(zhuǎn)換率確定。發(fā)行時(shí)間方面，將于11月8日召開股東大會(huì)審議，我們預(yù)計(jì)2020年春節(jié)前后完成GDR發(fā)行。

　　以英國保險(xiǎn)股作為對標(biāo)，我們判斷太保GDR發(fā)行價(jià)為0.75-0.8倍EV（參照保誠估值），則折價(jià)10%左右。發(fā)行價(jià)格方面，按照GDR與A股股票轉(zhuǎn)換率計(jì)算后的金額不低于公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)，將根據(jù)發(fā)行時(shí)境內(nèi)外資本市場情況確定。我們以英國市場保險(xiǎn)股估值作為判斷基準(zhǔn)，選取以壽險(xiǎn)為主的保險(xiǎn)集團(tuán)—英國保誠作為對標(biāo)來預(yù)判太保GDR的發(fā)行價(jià)格。太保的ev與nbv成長性均高于保誠，太保壽險(xiǎn)2009-2018年的年均ROEV為21.0%，而保誠為17.5%；太保NBV復(fù)合增長20.7%，保誠復(fù)合增長14.7%，因此，太保理應(yīng)享受更高的估值水平。截至9月23日，英國保誠PB（MRQ）為1.94倍、2019PEV為0.66倍；太保A股PB（MRQ）為2.03倍，2019PEV為0.83倍。我們預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)為0.75-0.8倍EV（參照保誠估值），折價(jià)10%左右。假設(shè)發(fā)行6.29億股，則此次發(fā)行市值約206-220億，占太?？偸兄档?.2%-6.7%。

　　太保償付能力充足，此次發(fā)行GDR主要為了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理水平，我們判斷公司將選擇優(yōu)質(zhì)的海外長線資金（非對沖基金），與海外戰(zhàn)略投資者入股，并優(yōu)化董事會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）股票市場表現(xiàn)不及預(yù)期；2）長端利率下行超預(yù)期。

　　　　房地產(chǎn)

　　10月金股：中航善達(dá)

　　事件：公司發(fā)布重組招商物業(yè)草案，擬以7.6元發(fā)行3.93億股，作價(jià)29.9億元收購招商物業(yè)100%股權(quán)。

　　重組招商物業(yè)草案確定、重組后招商蛇口變控股股東：公司擬以7.6元價(jià)格發(fā)行39338萬股，其中招商蛇口和深圳招商地產(chǎn)分別35405萬股和3933萬股，合計(jì)298972萬元，加上之前協(xié)議的股份轉(zhuǎn)讓14909萬股（尚未完成交割），重組完成后，公司總股本從6.67億股變?yōu)?0.6億股，招商蛇口將占比51.16%，中航系持有13.69%，公司控股股東變?yōu)檎猩躺呖?/p>

　　收購標(biāo)的資產(chǎn)估值合理、盈利承諾有保證：擬收購的招商物業(yè)估值29.9億，承諾利潤2019-2022年分別為1.59億元、1.89億元、2.15億元、2.35億元（如交易于2020實(shí)施完畢承諾至2022年），對應(yīng)PE估值分別為18.8X、15.8X、13.9X、12.7X，明顯低于行業(yè)對標(biāo)公司估值，承諾利潤的增速分別為8.9%、18.9%、13.6%、9.3%；招商物業(yè)2019年3月最新歸母凈資產(chǎn)為4.41億，對應(yīng)PB估值為6.84倍。

　　招商物業(yè)質(zhì)地優(yōu)良、成長空間廣闊：1）業(yè)務(wù)分類：招商物業(yè)母業(yè)務(wù)類型可分為物業(yè)管理服務(wù)（基礎(chǔ)物業(yè)管理與開發(fā)商服務(wù)）與專業(yè)服務(wù)（包括建筑科技與設(shè)施運(yùn)營），在2018年公司營業(yè)收入中分別占比90.1%和9.9%；2）毛利率：2018年度，公司整體毛利率約7.79%，其中物業(yè)管理6.72%，專業(yè)服務(wù)17.5%；凈利率約4.66%、ROE約44.2%，由于過去對內(nèi)服務(wù)為主，未來毛利率凈利率有望持續(xù)提升；3）管理面積：截至2019年3月末，招商物業(yè)已進(jìn)軍48座城市，運(yùn)營528個(gè)項(xiàng)目，管理面積7082萬方，簽約合同面積8517萬方，其中住宅占65%，相比行業(yè)前10名平均2.2億平米的管理面積仍有較大成長空間。

　　重組完成后成為物管龍頭、激發(fā)協(xié)同效應(yīng)：1）管理面積進(jìn)入行業(yè)前列：重組后公司管理面積近1.5億平米（中航7634萬平米+招商7082萬平米），接近雅生活1.38億平米、中海1.4億平米、綠城1.7億平米、碧桂園1.82億平米，成為物業(yè)管理龍頭；2）激發(fā)協(xié)同效應(yīng)：本次交易可以實(shí)現(xiàn)兩大集團(tuán)優(yōu)質(zhì)物業(yè)管理業(yè)務(wù)的整合及協(xié)同發(fā)展，服務(wù)業(yè)態(tài)更加多元，有望為進(jìn)一步增長提供空間。

　　投資建議：

　　公司公布收購方案，擬以29.9億收購招商物業(yè)100%股權(quán)，招商物業(yè)承諾2019年實(shí)現(xiàn)1.59億，對應(yīng)收購PE估值僅18.8倍，明顯低于同業(yè)，收購?fù)瓿珊?，將?shí)現(xiàn)兩大優(yōu)質(zhì)物業(yè)管理公司的整合和協(xié)同發(fā)展，管理面積近1.5億，成為行業(yè)龍頭，且增長前景廣闊，毛利提升空間大，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.5億元/4.4億元/5.4億元不變，對應(yīng)EPS分別為0.52/0.67/0.81元。維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：重組方案被否、物業(yè)管理增長不及預(yù)期、業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)。

　　　　中小市值

　　10月金股：信邦制藥

　　公司基本情況：醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥流通、醫(yī)藥工業(yè)三足鼎立

　　信邦制藥覆蓋醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，主要分為醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥流通、醫(yī)藥工業(yè)三大板塊，立足于內(nèi)生式發(fā)展和外延式并購，打造高科技的醫(yī)療集團(tuán)。公司的醫(yī)療服務(wù)覆蓋多家醫(yī)院，近6000張床位；醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)以貴陽為中心，配送網(wǎng)絡(luò)覆蓋貴州全省；醫(yī)藥工業(yè)板塊中的檢測業(yè)務(wù)涉及大麻素檢測，奠定公司在工業(yè)大麻檢測領(lǐng)域中的領(lǐng)先地位。2019年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入32.78億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.21億元。

　　行業(yè)：大麻素積極作用被發(fā)現(xiàn)，檢測行業(yè)發(fā)展迅速

　　近年來，工業(yè)大麻提取物CBD等大麻素的積極作用被發(fā)現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，海外政策進(jìn)一步放開。2018年12月20日，工業(yè)大麻在美國全聯(lián)邦層面實(shí)現(xiàn)合法化。此外，截至2019年7月底，美國有33個(gè)州醫(yī)療大麻合法化。市場需求提升和政策要求推動(dòng)大麻素產(chǎn)品檢測行業(yè)快速發(fā)展。ZIONMarketResearch數(shù)據(jù)顯示2017年全球大麻素檢測市場價(jià)值約為9.1億美元。我們認(rèn)為在大麻素行業(yè)快速發(fā)展的背景下，相關(guān)檢測業(yè)務(wù)也有望保持較高的增速，未來全球大麻素檢測規(guī)模有望突破100億美元。

　　公司檢測業(yè)務(wù)：大麻素檢測技術(shù)領(lǐng)先，新一代產(chǎn)品進(jìn)軍海外市場

　　公司子公司于2005年進(jìn)入體外診斷試劑領(lǐng)域，獲美國FDA等機(jī)構(gòu)認(rèn)證。2018年公司含THC檢測診斷試劑產(chǎn)品銷售超過8000萬元，產(chǎn)品主要銷往美國、加拿大、歐洲等海外市場。在海外市場工業(yè)大麻快速發(fā)展的背景下，康永生物將推出新一代檢測設(shè)備——CBD大麻素提取物檢測設(shè)備，該設(shè)備由公司位于美國硅谷研發(fā)中心的團(tuán)隊(duì)開發(fā)。新一代產(chǎn)品具有準(zhǔn)確度高、檢測時(shí)間快等優(yōu)勢。我們認(rèn)為，北美市場的發(fā)展和政策的要求是大麻素檢測公司快速發(fā)展的機(jī)會(huì)，康永生物在大麻素檢測方面的技術(shù)優(yōu)勢和此前在美國等海外市場的渠道積累有望幫助公司迅速打開海外市場，為公司進(jìn)一步貢獻(xiàn)業(yè)績。

　　盈利預(yù)測和投資建議

　　我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年的營業(yè)收入為64.76億元、72.94億元、85.19億元。因公司業(yè)務(wù)類型多樣，我們采用分部估值法對公司進(jìn)行估值，預(yù)計(jì)2020年醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥流通、醫(yī)藥工業(yè)三部分對應(yīng)市值分別為27.27、13.08、136.71億元，公司合理總市值為177億元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為11元，首次覆蓋予以“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：工業(yè)大麻應(yīng)與中間型大麻、娛樂大麻/毒品嚴(yán)格區(qū)分，堅(jiān)決反對娛樂大麻等合法化；工業(yè)大麻相關(guān)業(yè)務(wù)可能含有政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、自然風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)操作風(fēng)險(xiǎn)、合作不確定性；我國目前從未批準(zhǔn)工業(yè)大麻用于醫(yī)用和食品添加；具體的實(shí)施進(jìn)度和效果存在不確定性；公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流減少等流動(dòng)性壓力、商譽(yù)減值及存貨壓力。