【國(guó)盛策略|大勢(shì)研判】貿(mào)易談判六點(diǎn)超預(yù)期，做多窗口再?gòu)?qiáng)化

　　來源： 堯望后勢(shì)

　　核心觀點(diǎn)

　　回顧：去年底開始明確提示春季攻勢(shì)。4月中旬起對(duì)指數(shù)謹(jǐn)慎，提示市場(chǎng)從向上轉(zhuǎn)震蕩，首推大消費(fèi)。6月8日明確指出《核心資產(chǎn)統(tǒng)一戰(zhàn)線正在建立》。6月19日精準(zhǔn)提示《迎接一波值得參與的反彈》。7月7日?qǐng)?bào)告《淡化指數(shù)，重回分子》提示指數(shù)重回震蕩。8月11日?qǐng)?bào)告《不用過度擔(dān)憂，做好自己的事》轉(zhuǎn)向樂觀，提示內(nèi)部已現(xiàn)暖意，強(qiáng)調(diào)政策寬松值得期待。10月月報(bào)《長(zhǎng)假歸來，做多窗口繼續(xù)》看好長(zhǎng)假后做多窗口。

　　展望：貿(mào)易談判進(jìn)展順利，強(qiáng)化我們“十月做多窗口”的判斷

　　——貿(mào)易談判進(jìn)展順利，為市場(chǎng)注入強(qiáng)心針。1）權(quán)威媒體表態(tài)積極，雙方在多個(gè)領(lǐng)域取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。新華社明確指出雙方在農(nóng)業(yè)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、匯率、金融服務(wù)、擴(kuò)大貿(mào)易合作、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、爭(zhēng)端解決等領(lǐng)域取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。2）不同于此前的連續(xù)施壓，美方此次做出一定讓步，至少顯示其對(duì)于談判并促成協(xié)議的態(tài)度較此前積極，后續(xù)書面協(xié)議也有望達(dá)成。。3）海外市場(chǎng)已正面響應(yīng)談判進(jìn)展。10月11日美國(guó)三大股指均大漲，標(biāo)普500、道指和納指漲幅分別達(dá)到1.09%、1.21%和1.34%。4）人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)緩和。隨著貿(mào)易談判進(jìn)展順利，離岸美元兌人民幣匯率已大幅回落至7.1以內(nèi)。5）A股投資者對(duì)此次貿(mào)易談判進(jìn)展缺乏預(yù)期。由于美方此前的連續(xù)施壓、尤其9月底白宮考慮限制對(duì)華投資，此前市場(chǎng)未對(duì)貿(mào)易談判達(dá)成實(shí)質(zhì)成效抱有太大期待。但從目前來看，結(jié)果顯然好于市場(chǎng)預(yù)期。6）貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)和盈利的沖擊或有緩解。

　　——做多窗口再?gòu)?qiáng)化。貿(mào)易談判超預(yù)期外，此前我們看好做多窗口的邏輯繼續(xù)演繹：1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有韌性。9月官方制造業(yè)PMI有所回升，財(cái)新PMI更連續(xù)3個(gè)月回升。2）國(guó)內(nèi)政策寬松繼續(xù)。3）外部寬松不斷落地，并有望持續(xù)推進(jìn)。繼9月16日美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔10年重啟回購(gòu)，10月11日美聯(lián)儲(chǔ)宣布再次延長(zhǎng)回購(gòu)計(jì)劃至2020年1月，同時(shí)自10月起以每月600億美元的速度擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。并且隨著美國(guó)基本面持續(xù)惡化，近期10月美國(guó)降息概率已由此前的40%左右大幅上升至80%以上。因此，我們繼續(xù)看好做多窗口。

　　——行業(yè)方面，可重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方向：1、貿(mào)易談判超預(yù)期，關(guān)注此前受其影響最大的電子、通信等板塊。2、三季報(bào)將至，重視業(yè)績(jī)確定性。我們?cè)?月20日?qǐng)?bào)告《哪些行業(yè)景氣在改善？》中對(duì)當(dāng)前景氣、盈利向上的行業(yè)進(jìn)行了梳理，關(guān)注：1）風(fēng)電光伏。2）半導(dǎo)體。3）汽車。

　　投資策略：關(guān)注此前受貿(mào)易摩擦影響較大的板塊

　　——貿(mào)易談判超預(yù)期，關(guān)注此前受貿(mào)易摩擦影響最大的電子、通信等板塊。

　　——圍繞三季報(bào)業(yè)績(jī)主線，關(guān)注風(fēng)電、光伏、半導(dǎo)體、汽車等板塊。

　　——長(zhǎng)期繼續(xù)堅(jiān)守核心資產(chǎn)統(tǒng)一戰(zhàn)線。

　　——港股本著“價(jià)格比時(shí)間重要”的原則，繼續(xù)撿便宜。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、貿(mào)易摩擦超預(yù)期發(fā)酵；2、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)。

　　報(bào)

　　告

　　正

　　文

　　回顧：去年底開始明確提示春季攻勢(shì)。4月中旬起對(duì)指數(shù)謹(jǐn)慎，提示市場(chǎng)從向上轉(zhuǎn)震蕩，首推大消費(fèi)。6月8日明確指出《核心資產(chǎn)統(tǒng)一戰(zhàn)線正在建立》。6月19日精準(zhǔn)提示《迎接一波值得參與的反彈》。7月7日?qǐng)?bào)告《淡化指數(shù)，重回分子》提示指數(shù)重回震蕩。8月11日?qǐng)?bào)告《不用過度擔(dān)憂，做好自己的事》轉(zhuǎn)向樂觀，提示內(nèi)部已現(xiàn)暖意，強(qiáng)調(diào)政策寬松值得期待。10月月報(bào)《長(zhǎng)假歸來，做多窗口繼續(xù)》看好長(zhǎng)假后做多窗口。

　　市場(chǎng)展望：貿(mào)易談判進(jìn)展順利，強(qiáng)化我們“十月做多窗口”的判斷

　　1、貿(mào)易談判進(jìn)展順利，為市場(chǎng)注入強(qiáng)心針。1）權(quán)威媒體表態(tài)積極，雙方在多個(gè)領(lǐng)域取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。新華社明確指出雙方在農(nóng)業(yè)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、匯率、金融服務(wù)、擴(kuò)大貿(mào)易合作、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、爭(zhēng)端解決等領(lǐng)域取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。2）不同于此前的連續(xù)施壓，美方此次做出一定讓步，至少顯示其對(duì)于談判并促成協(xié)議的態(tài)度較此前積極，后續(xù)書面協(xié)議也有望達(dá)成。3）海外市場(chǎng)已正面響應(yīng)談判進(jìn)展。10月11日美國(guó)三大股指均大漲，標(biāo)普500、道指和納指漲幅分別達(dá)到1.09%、1.21%和1.34%。4）人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)緩和。隨著貿(mào)易談判進(jìn)展順利，離岸美元兌人民幣匯率已大幅回落至7.1以內(nèi)。5）A股投資者對(duì)此次貿(mào)易談判進(jìn)展缺乏預(yù)期。由于美方此前的連續(xù)施壓、尤其9月底白宮考慮限制對(duì)華投資，此前市場(chǎng)未對(duì)貿(mào)易談判達(dá)成實(shí)質(zhì)成效抱有太大期待。但從目前來看，結(jié)果顯然好于市場(chǎng)預(yù)期。6）貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)和盈利的沖擊或有緩解。

　　2、做多窗口再?gòu)?qiáng)化。貿(mào)易談判超預(yù)期外，此前我們看好做多窗口的邏輯繼續(xù)演繹：1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有韌性。9月官方制造業(yè)PMI有所回升，財(cái)新PMI更連續(xù)3個(gè)月回升。2）國(guó)內(nèi)政策寬松繼續(xù)。3）外部寬松不斷落地，并有望持續(xù)推進(jìn)。繼9月16日美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔10年重啟回購(gòu)，10月11日美聯(lián)儲(chǔ)宣布再次延長(zhǎng)回購(gòu)計(jì)劃至2020年1月，同時(shí)自10月起以每月600億美元的速度擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。并且隨著美國(guó)基本面持續(xù)惡化，近期10月美國(guó)降息概率已由此前的40%左右大幅上升至80%以上。因此，我們繼續(xù)看好做多窗口。

　　3、行業(yè)方面，可重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方向：1、貿(mào)易談判超預(yù)期，關(guān)注此前受其影響最大的電子、通信等板塊。2、三季報(bào)將至，重視業(yè)績(jī)確定性。我們?cè)?月20日?qǐng)?bào)告《哪些行業(yè)景氣在改善？》中對(duì)當(dāng)前景氣、盈利向上的行業(yè)進(jìn)行了梳理，關(guān)注：1）風(fēng)電光伏。2）半導(dǎo)體。3）汽車。

　　投資策略：關(guān)注此前受貿(mào)易摩擦影響較大的板塊

　　——貿(mào)易談判超預(yù)期，關(guān)注此前受貿(mào)易摩擦影響最大的電子、通信等板塊。

　　——圍繞三季報(bào)業(yè)績(jī)主線，關(guān)注風(fēng)電、光伏、半導(dǎo)體、汽車等板塊。

　　——長(zhǎng)期繼續(xù)堅(jiān)守核心資產(chǎn)統(tǒng)一戰(zhàn)線。

　　——港股本著“價(jià)格比時(shí)間重要”的原則，繼續(xù)撿便宜。

　　把握景氣向上子行業(yè)

　　風(fēng)電&光伏：景氣度仍將持續(xù)，建議重點(diǎn)關(guān)注。一方面是風(fēng)電設(shè)備，風(fēng)機(jī)零部件廠商充分受益于行業(yè)搶裝，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)；整機(jī)廠商仍有部分低價(jià)訂單擠壓在手中，低價(jià)訂單釋放影響毛利率，但隨著后續(xù)風(fēng)機(jī)訂單釋放加速，有望迎來拐點(diǎn)。另一方面是光伏設(shè)備，上半年海外需求興起，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格企穩(wěn)，帶動(dòng)行業(yè)盈利改善。一般四季度是光伏行業(yè)旺季，同時(shí)也是海外裝機(jī)的旺季，后續(xù)需求仍將持續(xù)釋放，9月開始國(guó)內(nèi)項(xiàng)目將陸續(xù)啟動(dòng)，每月國(guó)內(nèi)競(jìng)價(jià)項(xiàng)目需求預(yù)計(jì)將達(dá)到5GW，相比上半年國(guó)內(nèi)每月2GW左右的裝機(jī)需求有大幅增長(zhǎng)，近期電池片和多晶硅料價(jià)格已經(jīng)開始上漲，繼續(xù)看好光伏行業(yè)的業(yè)績(jī)。

　　　　汽車：2019Q2的業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?30.6%（2019Q1為-27.7%），連續(xù)兩期下滑；但是從細(xì)分行業(yè)的情況來看，內(nèi)部分化較大，雖然汽車零部件和摩托車及其他仍在繼續(xù)下行，但是乘用車、商用車、汽車銷售及服務(wù)以及底部企穩(wěn)回升。從汽車自身周期來看，行業(yè)庫(kù)存周期已經(jīng)處于歷史底部，7月開始終端價(jià)格持續(xù)回暖，基本回到國(guó)五促銷前的價(jià)格水平，同時(shí)疊加批發(fā)銷量復(fù)蘇，行業(yè)拐點(diǎn)逐步確立，未來利潤(rùn)表將繼續(xù)改善，汽車行業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注。

　　　　交通運(yùn)輸2019Q2的業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?.9%（2019Q1為10.2%），增速小幅放緩。從細(xì)分行業(yè)來看公路鐵路連續(xù)兩期下滑，航空機(jī)場(chǎng)在匯率貶值沖擊下業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，公交物流增速有所改善，航運(yùn)港口則連續(xù)兩期改善。9月中旬沙特油田遇襲事件帶動(dòng)石油價(jià)格大幅波動(dòng)，美國(guó)稱已準(zhǔn)備好在必要時(shí)釋放美國(guó)緊急原油儲(chǔ)備，這或?qū)⒋碳らL(zhǎng)航距原油運(yùn)輸，疊加油運(yùn)旺季的到來（從原油運(yùn)輸指數(shù)BDTI的波動(dòng)來看，呈現(xiàn)非常規(guī)律的周期性，每年9月到1月是運(yùn)價(jià)的快速上漲期），四季度油運(yùn)價(jià)格或超預(yù)期上漲并帶動(dòng)業(yè)績(jī)的持續(xù)改善，航運(yùn)概念值得關(guān)注。

　　　　電子元器件2019Q2的業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?16.0%（2019Q1為-19.4%），連續(xù)兩期改善。未來繼續(xù)看好半導(dǎo)體行業(yè)，當(dāng)前全球半導(dǎo)體中期供需拐點(diǎn)明確，產(chǎn)業(yè)需求持續(xù)回暖，日韓事件發(fā)酵進(jìn)一步改變中期供給；同時(shí)華為引領(lǐng)國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體全面突破，產(chǎn)業(yè)V形反轉(zhuǎn)，三季度開始業(yè)績(jī)同比環(huán)比將有望四個(gè)季度以上持續(xù)高增長(zhǎng)。同時(shí)，半導(dǎo)體處于整個(gè)電子信息產(chǎn)業(yè)鏈的頂端，中國(guó)未來將面臨著更激烈的競(jìng)爭(zhēng)和封鎖，國(guó)產(chǎn)替代將是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的重要發(fā)展方向。

　　計(jì)算機(jī)2019Q2的業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?6.2%（2019Q1為86.7%），增速有所放緩，細(xì)分行業(yè)建議重點(diǎn)關(guān)注安全可控及云計(jì)算概念。對(duì)于安全可控，國(guó)產(chǎn)操作系統(tǒng)+國(guó)產(chǎn) CPU替代路徑明確，安可產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下集成電路設(shè)計(jì)和軟件企業(yè)成長(zhǎng)空間巨大。2019Q12安可板塊連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)收入增速拐點(diǎn)，扣非凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，研發(fā)持續(xù)加大投入，側(cè)面驗(yàn)證安可產(chǎn)業(yè)化全面開始落地。對(duì)于云計(jì)算，從公有云發(fā)展軌跡對(duì)比，2019 年正是中國(guó)公有云對(duì)應(yīng)的是美國(guó)公有云的 2015 年，預(yù)計(jì)未來 3-5 年時(shí)間國(guó)內(nèi)公有云產(chǎn)業(yè)鏈仍有平均50%的增速，短期資本開支的調(diào)整不改變長(zhǎng)期趨勢(shì)。同時(shí)政務(wù)機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)企業(yè)掀起上云熱潮，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)有望在未來十年迎來黃金發(fā)展期。

　　　　港股：價(jià)格比時(shí)間重要，便宜就是硬道理

　　隨著近期的大幅下跌，港股市場(chǎng)估值無(wú)論橫向縱向，均處于歷史底部區(qū)域?？v向比較來看，當(dāng)前恒生指數(shù)PE和PB估值分別為10.2和1.16倍，分別處在2005年以來的21.4%和7%分位，已靠近歷史底部區(qū)域。而從橫向比較來看，港股市場(chǎng)估值也處于主要市場(chǎng)靠后位置。

　　　　港股的大幅下跌，還導(dǎo)致AH溢價(jià)再度走高并來到歷史較高水平。截至目前，恒生AH溢價(jià)指數(shù)已提升至130左右，已處在近10年來較高水平。

　　　　本輪AH溢價(jià)抬升的核心原因是港股相對(duì)A股超跌，歷史上與2015年的情況相似。回顧歷史，AH溢價(jià)水平的走高，大多數(shù)情況下都來自A股相對(duì)于港股的超漲，而回落時(shí)也大多是由于A股的大幅下跌。而本輪有所不同，盡管AH溢價(jià)最初的提升同樣時(shí)因?yàn)槟瓿魽股的大幅上漲，然而最終推動(dòng)AH溢價(jià)水平持續(xù)走闊的，很大程度上要?dú)w因于同期H股相對(duì)A股的超跌。對(duì)比來看的話，較為類似2015年的情況：首先，雖然2015年股災(zāi)中上證綜指的絕對(duì)跌幅大于恒生指數(shù)，但對(duì)于這些同時(shí)在兩地上市的股票，特別是其中的銀行股，H股的下跌幅度明顯高于A股。其次，“8·11匯改”之后，人民幣匯率持續(xù)大幅貶值，與當(dāng)前市場(chǎng)背景也較為相似。

　　　　未來，一旦內(nèi)外部不確定性有所緩和，港股有望出現(xiàn)估值修復(fù)。參考15年股災(zāi)陰影褪去、AH市場(chǎng)轉(zhuǎn)入震蕩后，人民幣匯率繼續(xù)貶值，港股相對(duì)A股表現(xiàn)仍相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，帶動(dòng)AH溢價(jià)指數(shù)大幅下降。

　　港股通資金加速南下，市場(chǎng)的“聰明錢”已開始行動(dòng)。近年來隨著陸港互聯(lián)互通機(jī)制不斷發(fā)展成熟，國(guó)內(nèi)資金通過港股通渠道南下投資已成為常態(tài)，而AH溢價(jià)水平也成為考察港股市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)的重要指標(biāo)。年初以來，隨著AH溢價(jià)水平持續(xù)走闊，港股通資金南下規(guī)模持續(xù)上升。8月以來港股通資金更加速南下，至今已大幅流入超400億港元。

　　　　核心資產(chǎn)統(tǒng)一戰(zhàn)線正在建立

　　首先，從存量資金博弈的角度，機(jī)構(gòu)投資者正在呈現(xiàn)向核心資產(chǎn)“抱團(tuán)”的趨勢(shì)。從某種程度上，現(xiàn)在的核心資產(chǎn)有點(diǎn)類似于13-14年創(chuàng)業(yè)板，呈現(xiàn)出明顯的存量機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”特征。

　　以公募為例，其持股結(jié)構(gòu)持續(xù)在向核心資產(chǎn)集中。截至2019年一季度，公募持股總規(guī)模達(dá)到1.95萬(wàn)億，約占A股總流通市值4.4%。從2016年Q1股市結(jié)束大幅波動(dòng)至今，公募的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化。首先，從持倉(cāng)集中度角度看，公募基金過去3年持股呈現(xiàn)出明顯集中化趨勢(shì)，其中前50大重倉(cāng)股市值占比從2016年的27%上升至目前的50%，前100大重倉(cāng)股市值占比則從40%上升至目前65%。其次，在行業(yè)層面，公募持股分布明顯向食品飲料、金融地產(chǎn)、家電集中，而TMT和周期板塊倉(cāng)位則普遍下滑；最后，對(duì)比公募和外資（北上）重倉(cāng)股名單，可以發(fā)現(xiàn)過去3年內(nèi)外資金重倉(cāng)股重合度也在不斷提升。

　　　　其次，增量資金性質(zhì)決定其將重點(diǎn)聚焦核心資產(chǎn)。增量資金角度則更為重要，增量資金性質(zhì)是影響市場(chǎng)風(fēng)格的核心因素。例如14-15年牛市，在流動(dòng)性系統(tǒng)性放松、各類杠桿工具出現(xiàn)的背景下，市場(chǎng)最主要的增量來自居民的存款搬家和杠桿資金，入場(chǎng)迅猛，追求高收益、高彈性，因此牛市變成“瘋?！?，高beta個(gè)股顯著跑贏。事實(shí)上，A股歷輪牛市大多如此，這種“小車推出來的”牛市往往情緒大于理性，所以隨著牛市推進(jìn)，估值體系和價(jià)值判斷都會(huì)失效，資金不斷涌向高彈性、強(qiáng)故事性的個(gè)股。

　　但是這次不一樣，中長(zhǎng)期增量資金將是主導(dǎo)。首先，去年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上明確強(qiáng)調(diào)將為資本市場(chǎng)引入的是【中長(zhǎng)期】增量資金。其次，今年2月，市場(chǎng)熱度明顯提升，配資等又開始蠢蠢欲動(dòng)，但監(jiān)管反應(yīng)非常迅速，抑制短期資金非理性入市。

　　未來，增量資金的主力來自以下幾塊：

　　首先是社保養(yǎng)老：根據(jù)人社部公布的數(shù)據(jù)，截至2019年一季度末，17個(gè)委托?。▍^(qū)、市）簽署的8580億元委托投資合同中已有6249億元到賬投資運(yùn)營(yíng)，如果按照11%的比例估算，大約有687億元的資金進(jìn)入股市。

　　2018年10月，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版的《養(yǎng)老金融藍(lán)皮書：中國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展報(bào)告（2018）》中提到“基本養(yǎng)老金投資規(guī)模低于預(yù)期，盡管目前我國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余超過4.39萬(wàn)億，但是預(yù)計(jì)最終委托投資運(yùn)營(yíng)資金規(guī)?？赡茉?萬(wàn)億以內(nèi)，保底保收益模式不利于長(zhǎng)期增值，因此藍(lán)皮書呼吁各省區(qū)和地方，兼顧養(yǎng)老金的安全性和收益性，著眼長(zhǎng)期改變保底保收益模式，充分發(fā)揮養(yǎng)老金長(zhǎng)期屬性，長(zhǎng)期運(yùn)作長(zhǎng)期考核。”

　　因此短期來看，近一兩年養(yǎng)老金的投資運(yùn)營(yíng)規(guī)?？赡茉?萬(wàn)億左右，如果按照11%的比例估算，即約有1100億元投資于股市，增量約為413億元；但是長(zhǎng)期來看，保底收益模式會(huì)出現(xiàn)改變，一方面更多的地區(qū)并入委托，另一方面股票權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例將有較大的提升空間，未來養(yǎng)老金仍有上千億規(guī)模的資金進(jìn)入股市。

　　　　其次是險(xiǎn)資：通過保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額、股票和基金投資占資金運(yùn)用余額比例可以大致估算險(xiǎn)資進(jìn)入股市的體量。未來隨著人口老齡化帶來的養(yǎng)老保險(xiǎn)需求增加，以及消費(fèi)理念的升級(jí)，保費(fèi)收入仍有較大的增長(zhǎng)空間。

　　我們看到2014-2016險(xiǎn)資運(yùn)用余額的增速維持較高水平，2017年后有所回落，但維持在11%左右；險(xiǎn)資投資于基金和股票的比例2017年以前維持在12%以上，2018年有所回落，但2019年一季度再度回到12%以上；因此我們假設(shè)未來保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額按照11%的增速增長(zhǎng)，入市的比例維持在12%估算，保險(xiǎn)資金每年可以帶來2000-3000億元的增量。

　　　　然后是銀行理財(cái)資金：2018年底《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》正式稿發(fā)布，放松了對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資股票、非標(biāo)，以及產(chǎn)品發(fā)行和銷售方面的限制。當(dāng)前銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品余額超22萬(wàn)億，理財(cái)子公司管理辦法落地，意味著銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品正式轉(zhuǎn)型的開端，也將為股市提供巨大的長(zhǎng)期增量。

　　最后，雖然短期流出，但外資長(zhǎng)期入場(chǎng)大方向不會(huì)改變： 從去年8月起的一系列報(bào)告中，我們就已經(jīng)指出，外資流入是大趨勢(shì)長(zhǎng)邏輯：1、A股剛剛納入MSCI，根據(jù)臺(tái)、韓經(jīng)驗(yàn)，在MSCI納入比例不斷提升過程中，外資將在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間維持單向流入；2、當(dāng)前外資配置a股比例仍低只有3%出頭，參考臺(tái)韓日的外資占比（15%~30%），當(dāng)前仍是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低配，全球資金仍在“水往低處流”；3、當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放全面提速，國(guó)際資本的進(jìn)入渠道不斷拓寬，根據(jù)臺(tái)韓日經(jīng)驗(yàn)，外資在金融開放階段流入進(jìn)程顯著提速。因此我們判斷，外資流入A股當(dāng)前仍是初級(jí)階段，未來仍將有數(shù)萬(wàn)億增量流入配置。

　　因此，從增量資金性質(zhì)看，除了外資，社保養(yǎng)老、險(xiǎn)資、銀行理財(cái)都將是A股重要的增量資金來源。并且，這些資金的投資風(fēng)格、考核久期都與外資較為類似，更加注重中長(zhǎng)期配置，核心資產(chǎn)必然是其最重要的配置方向。

　　總結(jié)而言，隨著后續(xù)外資重回流入正軌，公募 “抱團(tuán)”趨勢(shì)延續(xù)，社保養(yǎng)老、險(xiǎn)資、銀行理財(cái)?shù)仍隽抠Y金逐步入市，核心資產(chǎn)的統(tǒng)一戰(zhàn)線正在建立，將成為資金配置的集中方向。

　　我們當(dāng)前正在經(jīng)歷的不僅僅是一輪簡(jiǎn)單的牛熊起伏，而是A股的大變革，變革的根源是投資者結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變。我們迎來的將是一個(gè)從散戶到機(jī)構(gòu)、從交易到配置、從Beta到Sharpe Ratio的大時(shí)代開啟。

　　本周市場(chǎng)表現(xiàn)回顧

　　　　市場(chǎng)資金面狀況

　　　　全球主要市場(chǎng)表現(xiàn)

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、貿(mào)易摩擦超預(yù)期發(fā)酵；2、宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)。