三季報業(yè)績預(yù)告回暖，或預(yù)示A股拐點已至 | 國君周知

　　來源： 國泰君安證券研究

　　A股拐點已至

　　截至10月14日，已有600余家上市公司預(yù)告了三季報業(yè)績。

　　以預(yù)告區(qū)間中值計算，剔除異常樣本后，600家公司前三季度凈利潤同比增長約14%，而上半年增速僅為2%。

　　國泰君安策略團(tuán)隊由此判斷，盈利拐點或已確認(rèn)。

　　▼三季報業(yè)績預(yù)增歸因

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

　　盈利也并非是策略團(tuán)隊的唯一信心來源，貿(mào)易關(guān)系緩和將是下一階段驅(qū)動市場的另一超預(yù)期因素。

　　10月10日至11日，第十一輪經(jīng)貿(mào)高級別磋商在華盛頓舉行，雙方在第一階段的磋商中取得了實質(zhì)性進(jìn)展。

　　國泰君安宏觀團(tuán)隊預(yù)期，11月APEC之后的第二及第三階段磋商將會取得進(jìn)一步實質(zhì)性的進(jìn)展。

　　至于在后續(xù)行情中最看好的板塊，策略團(tuán)隊認(rèn)為銀行和券商核心資產(chǎn)中的價值洼地將會迎來長期利好，同時建議布局調(diào)整充分的困境反轉(zhuǎn)行業(yè)，如傳媒和汽車。

　　短期滯漲不足慮

　　9月CPI同比增速較上月繼續(xù)上升0.2個點至3%，再次引發(fā)市場對滯漲的討論（延伸閱讀：滯脹真的來了？）。國泰君安宏觀團(tuán)隊和固收團(tuán)隊分別對此進(jìn)行了專題研究。

　　國泰君安固收團(tuán)隊首先按照實際GDP增速和CPI同比增速為測度，回顧了我國曾經(jīng)歷的六輪滯漲階段，結(jié)合近6個月CPI同比增速的連續(xù)回升，固收團(tuán)隊判斷當(dāng)前符合類滯漲的基本特征。

　　不過，宏觀團(tuán)隊通過對9月通脹數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性分析，認(rèn)為CPI高點或不會破4%。

　　一方面，9月CPI主要受食品價格拉動，而非食品和核心通脹則繼續(xù)回落0.1個點至1.0%，創(chuàng)了2016年3月份以來的新低。

　　另一方面，9月PPI增速同樣表現(xiàn)回落，雖然生活資料PPI同比增速較8月加快0.4個點至1.1%，但生產(chǎn)資料PPI同比增速則繼續(xù)放緩近0.7個點至-2%。

　　結(jié)合9月進(jìn)出口數(shù)據(jù)的同步惡化，宏觀團(tuán)隊判斷在外需走弱的環(huán)境中，2019年四季度至2020年一季度這半年內(nèi)通脹壓力確實較大，或?qū)⒈３衷?%以上，尤其1月份在春節(jié)錯位下疊加豬肉價格上漲，CPI或至4%。

　　但原油和核心通脹難以與豬價共振，受2019年二季度后的高基數(shù)影響，自2020年二季度起整體CPI或?qū)⒒芈渲?%以下。

　　▼ 后期CPI預(yù)測

　　　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　金工專題．大類資產(chǎn)配置的宏觀因子體系

　　隨著A股國際化進(jìn)程的推進(jìn)，海外投資者使用量化模型輔助配置的理念逐漸被國內(nèi)投資者所接受。

　　國泰君安金工團(tuán)隊借助海外資產(chǎn)配置的因子投資工具，構(gòu)建了大類資產(chǎn)配置的宏觀因子體系，重點探討能否通過數(shù)量化的模型，以因子為工具，實現(xiàn)從表層的資產(chǎn)表現(xiàn)穿透到背后宏觀因子的驅(qū)動。

　　首先是方法論層面，金工團(tuán)隊通過對大類資產(chǎn)間的協(xié)方差矩陣進(jìn)行主成分降維的方法，構(gòu)建了適配于以中國的大類資產(chǎn)為主、部分可投資性較高的海外資產(chǎn)池為輔的宏觀因子體系。

　　其次是對因子的選擇，主因子分別為經(jīng)濟(jì)增長、利率、通脹、匯率與新興市場風(fēng)險。

　　再次，使用構(gòu)建的高頻宏觀因子對資產(chǎn)組合的宏觀風(fēng)險進(jìn)行歸因，通過歸因發(fā)現(xiàn)，無論是傳統(tǒng)的資產(chǎn)等權(quán)組合（1/N）還是近年風(fēng)靡的風(fēng)險平價組合均不等同于宏觀風(fēng)險均衡，因為等權(quán)組合在經(jīng)濟(jì)增長這一因子上存在過高的暴露，而風(fēng)險平價在利率因子上存在過高的暴露。

　　最后，根據(jù)選取的宏觀因子構(gòu)建風(fēng)險動態(tài)均衡策略，與全時段的大類資產(chǎn)的收益率作對比。得出的結(jié)論為風(fēng)險動態(tài)均衡策略由于底層配置目標(biāo)是盡可能在各宏觀風(fēng)險因子上達(dá)到均衡配置，因此良好的底層分散性可以跟風(fēng)險平價策略形成良好互補(bǔ)。

　　在后續(xù)研究中，金工團(tuán)隊將繼續(xù)重點研究如何將主觀的宏觀判斷與現(xiàn)有的模型相結(jié)合，以進(jìn)一步提高模型的穩(wěn)定性與準(zhǔn)確性。

　　▼ 宏觀風(fēng)險動態(tài)均衡策略

　　與大類資產(chǎn)風(fēng)險平價策略

　　具有良好的互補(bǔ)性

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

　　固收專題．公司治理中的信用風(fēng)險

　　隨著A股國際化進(jìn)程的推進(jìn)，海外投資者使用量化模型輔助配置的理念逐漸被國內(nèi)投資者所接受。國泰君安金工團(tuán)隊借助海外資產(chǎn)配置的因子投資工具，構(gòu)建了大類資產(chǎn)配置的宏觀因子體系，重點探討能否通過數(shù)量化的模型，以因子為工具，實現(xiàn)從表層的資產(chǎn)表現(xiàn)穿透到背后宏觀因子的驅(qū)動。

　　公司治理本質(zhì)上是一套權(quán)力配置體系，公司通過股東會、監(jiān)事會、董事會、經(jīng)理層實現(xiàn)權(quán)力的分配和制衡。良好的公司治理體系能夠制衡各方權(quán)力，防范經(jīng)營風(fēng)險，降低違約可能性。而不夠合格的公司治理對企業(yè)則有潛在而深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。

　　國泰君安固收團(tuán)隊梳理了2014年第一支信用債違約以來所有違約企業(yè)，篩選出37家較為典型的企業(yè)，通過構(gòu)建分析框架，從外部股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)以及企業(yè)性質(zhì)三個角度，尋找可能存在的風(fēng)險點。

　　首先，固收團(tuán)隊從外部股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，認(rèn)為有兩種情況，一是若企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，則會面臨控制權(quán)不穩(wěn)、“搭便車”現(xiàn)象；二是若企業(yè)股權(quán)集中，則要特別關(guān)注股東能力和意愿，分析股東與企業(yè)的利益訴求是否一致。

　　其次，固收團(tuán)隊認(rèn)為不管股權(quán)過于分散或過于集中，都應(yīng)注意“內(nèi)部人控制”問題，因此也從董事會、經(jīng)理層、高管人員等多個內(nèi)部層面分析了代理問題所帶來的風(fēng)險點。

　　再次，從外部股權(quán)結(jié)構(gòu)引申出來，固收團(tuán)隊認(rèn)為不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)也有著特殊的風(fēng)險點。如民營企業(yè)創(chuàng)始人個人因素對企業(yè)影響較大、國有企業(yè)的國有背景是否牢固等。

　　最后，結(jié)合案例，固收團(tuán)隊對37家公司的違約情況與公司治理問題一一做了歸因分析，以期為投資者提供可供參考的風(fēng)險提示。

　　▼ 公司治理角度企業(yè)違約分析框架

　　　　數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　銀行：標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)明確

　　10月12日，央行發(fā)布《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則（征求意見稿）》，明確了標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)需要符合的條件，同時確定了非標(biāo)及非非標(biāo)范圍。國泰君安銀行團(tuán)隊認(rèn)為意見稿較之前文件更具可操作性，有助于銀行推進(jìn)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。

　　非銀：政策助力農(nóng)險發(fā)展

　　10月12日，財政部印發(fā)《關(guān)于加快農(nóng)業(yè)保險高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》的通知。根據(jù)政策中對農(nóng)業(yè)險深度和密度的要求，國泰君安非銀團(tuán)隊認(rèn)為在車險業(yè)務(wù)增速下滑的背景下，農(nóng)險這一多元化業(yè)務(wù)的發(fā)展能夠提升保險公司在產(chǎn)險承保端的盈利質(zhì)量，利好上市產(chǎn)險龍頭。

　　食品飲料：白酒漲價新邏輯

　　近年，消費品出現(xiàn)明顯分化，必選消費平穩(wěn)，但中高端白酒批發(fā)價卻能維持提升趨勢，并呈現(xiàn)從高端到中端、從全國到區(qū)域、從強(qiáng)勢到弱勢持續(xù)傳導(dǎo)的特點。

　　國泰君安食品飲料團(tuán)隊從定價機(jī)制出發(fā)，認(rèn)為2019年白酒漲價的核心背景是財富分化和消費分層，高端白酒的投資與收藏屬性在持續(xù)凸顯。

　　以茅臺為例，國泰君安食品飲料團(tuán)隊經(jīng)過測算，認(rèn)為2019年公司僅股份公司直銷即可實現(xiàn)6%收入增長和10%的利潤增長，疊加非標(biāo)提價與增量投放，全年業(yè)績將順利完成，因此提高目標(biāo)價至1430元。

　　▼高端白酒邊際定價

　　　　數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)，國泰君安證券研究

　　社服：酒店或迎戴維斯雙擊

　　社服團(tuán)隊同樣觀察到了消費分化的現(xiàn)象，近一年酒店、出境游、博彩需求明顯放緩或降級?？紤]到貿(mào)易談判已獲實質(zhì)進(jìn)展，社服團(tuán)隊認(rèn)為若未來宏觀環(huán)境持續(xù)向好，則全板塊將迎利好，尤其酒店板塊目前在預(yù)期、估值、業(yè)績?nèi)矫婢堑撞?，或迎戴維斯雙擊。

　　▼ 同店RevPAR增速上半年仍在筑底

　　　　數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究

　　家電：三季度終端需求仍平穩(wěn)

　　隨著三季報的逐漸開啟，國泰君安家電團(tuán)隊對行業(yè)內(nèi)的主要上市公司三季度業(yè)績做了前瞻預(yù)估，結(jié)論認(rèn)為三季度家電終端需求仍較為平穩(wěn)。

　　首先白電仍將延續(xù)上半年平穩(wěn)增長趨勢；

　　其次廚電受竣工端拉動，工程渠道端將維持高增長。如【老板電器(002508)、股吧】（002508.SZ）已隨著精裝房占比的大幅提升出現(xiàn)了工程渠道端收入增速的顯著提升。但廚電在零售端暫未出現(xiàn)明顯回暖趨勢；

　　再次是小家電方面，家電團(tuán)隊預(yù)測傳統(tǒng)品類需求平穩(wěn)，環(huán)境家居等新品類增速略微回落但仍維持較快增長。

　　有色：鋰礦產(chǎn)能過剩，競爭加劇

　　二季度鋰精礦價格繼續(xù)下跌至600-750美元/噸，而2019-2020是西澳鋰精礦放量的高峰期，以目前鋰礦的產(chǎn)能和銷售端數(shù)據(jù)來看，西澳鋰礦已從緊缺切換至過剩狀態(tài)，全行業(yè)出現(xiàn)被動加庫存。

　　國泰君安有色團(tuán)隊認(rèn)為西澳鋰精礦行業(yè)的競爭將在未來的1-2年內(nèi)持續(xù)加劇。高成本、現(xiàn)金流弱的鋰礦山存在出清的風(fēng)險，行業(yè)將迎整合潮。

　　▼ 西澳鋰礦產(chǎn)銷率持續(xù)下滑

　　　　數(shù)據(jù)來源：各公司公告，國泰君安證券研究

　　注：行業(yè)產(chǎn)銷率的計算撇除Greenbushes

　　計算機(jī)：辦公協(xié)作的大時代

　　Slack是海外辦公協(xié)作軟件龍頭，以集成化、透明化的特點和良好的口碑吸引了大量用戶。

　　國泰君安計算機(jī)團(tuán)隊通過分析Slack的歷史沿革、公司架構(gòu)、產(chǎn)品特點和市場地位，總結(jié)了其成功經(jīng)驗。同時結(jié)合國內(nèi)辦公協(xié)作軟件的市場空間，認(rèn)為國內(nèi)辦公協(xié)作軟件市場同樣前景廣闊，較為看好對應(yīng)的A股標(biāo)的，如泛微網(wǎng)絡(luò)（602039.SH）、【致遠(yuǎn)互聯(lián)(688369)、股吧】（688369.SH）、金山軟件（03888.HK）。

　　▼ Slack成長迅速

　　　　數(shù)據(jù)來源：Slack招股說明書

　　本周國泰君安研究團(tuán)隊共覆蓋21只個股，其中對安踏體育（2020.HK）、【千方科技(002373)、股吧】（002373.SZ）和廣信材料（300537.SZ）3家公司進(jìn)行了首次覆蓋；上調(diào)了絕味食品（603517.SH）和牧原股份（002714.SZ）等8家公司的目標(biāo)價；對招商證券（600999.SH）的員工持股計劃、歌力思（603808.SH）收購IRO以及中國鐵建（601186.SH）的新簽訂單進(jìn)行了跟蹤點評。

　　首次覆蓋

　　千方科技（002373.SZ）以大數(shù)據(jù)和人工智能為核心優(yōu)勢，不斷拓展智慧交通和智能安防兩大核心業(yè)務(wù)。2019云棲大會上，千方科技聯(lián)合阿里云推出智慧公路聯(lián)合解決方案。

　　國泰君安計算機(jī)團(tuán)隊認(rèn)為公司一方面受益于ETC市場爆發(fā)與軌交建設(shè)提速，另一方面牽手阿里有望助力公司業(yè)務(wù)加速。首次覆蓋給予“增持”評級。

　　首次覆蓋給予“增持”評級的還有安踏體育（2020.HK），國泰君安紡織服裝團(tuán)隊認(rèn)為公司伴隨國內(nèi)體育消費旺盛和奧運會周期臨近，將有望依托渠道、品牌、科技、宣傳和供應(yīng)鏈等方面優(yōu)勢進(jìn)一步提升市場份額，成長為世界級多品牌體育用品集團(tuán)。

　　【廣信材料(300537)、股吧】（300537.SZ）生產(chǎn)的PCB油墨已達(dá)世界同類產(chǎn)品技術(shù)水平，而隨著PCB油墨新增產(chǎn)能的釋放和5G帶來的涂料需求提升，國泰君安基礎(chǔ)化工團(tuán)隊預(yù)計公司業(yè)績有望快速增長。首次覆蓋給予“謹(jǐn)慎增持”評級。

　　上調(diào)目標(biāo)價

　　國泰君安研究團(tuán)隊對上市公司目標(biāo)價上調(diào)主要有行業(yè)和公司兩個層面的原因。

　　行業(yè)方面主要是景氣度提升帶動個股受益，如上文提及的精裝房竣工增速帶動廚電龍頭老板電器的業(yè)績增長。而豬價的不斷上漲使得國泰君安農(nóng)業(yè)團(tuán)隊上調(diào)了牧原股份（002714.SZ）的目標(biāo)價和盈利預(yù)測。

　　公司層面一是近期預(yù)告的三季度業(yè)績超預(yù)期，如祁連山（600720.SH）預(yù)計1-9月實現(xiàn)歸母凈利潤為10.3億元，同比增長87%，扣非后歸母凈利潤約為9.15億元，同比增長68%，超市場預(yù)期，國泰君安建材團(tuán)隊由此上調(diào)了公司目標(biāo)價。

　　二是公司由于經(jīng)營不斷改善，帶來可預(yù)見的盈利提升。如堅朗五金（002791.SZ）由于公司前期的多品類擴(kuò)張、集成供應(yīng)、渠道拓展等投入將進(jìn)入收獲期；

　　齊翔騰達(dá)（002408.SZ）新增產(chǎn)能的投放結(jié)合主要產(chǎn)品的價格回升，公司盈利有所保障；

　　絕味食品（603517.SH）單店競爭優(yōu)勢依然優(yōu)于行業(yè)，而公司在行業(yè)保持兩位數(shù)增長的背景下仍可享受門店擴(kuò)張紅利。

　　國泰君安建材、基礎(chǔ)化工和食品飲料團(tuán)隊對三家公司均給予了目標(biāo)價上調(diào)。

　　重大事項點評

　　近日，中國鐵建（601186.SH）聯(lián)合體中標(biāo)143億元區(qū)域開發(fā)建設(shè)項目并簽訂39億美元尼日利亞鐵路合同。國泰君安建筑團(tuán)隊一方面分析了公司當(dāng)前的低估值、低漲幅與基本面向好明顯錯配，另一方面鑒于公司當(dāng)前在手訂單充足，認(rèn)為受益融資環(huán)境好轉(zhuǎn)，訂單執(zhí)行亦將提速，判斷公司四季度基建投資望有望好于此前預(yù)期。

　　10月14日歌力思（603808）公告公司將收購ADON WORLD SAS剩余的43%的股權(quán)，此前，歌力思已通過全資子公司前海上林持有ADON WORLD SAS57%的股權(quán)。完成收購后，歌力思將擁有ADON WORLD SAS子公司IRO Paris 100%的控制權(quán)。

　　國泰君安紡織服裝團(tuán)隊認(rèn)為公司完成對IRO品牌的100%控制權(quán)將為全球化布局打下良好基礎(chǔ)，同時參考同業(yè)可比公司，給予公司目標(biāo)價的上調(diào)。

　　10月15日，招商證券（600999.SH）公告員工持股計劃草案，員工持股計劃認(rèn)購金額不超過8.08億元。國泰君安非銀團(tuán)隊認(rèn)為本次員工持股計劃將優(yōu)化公司員工長期激勵機(jī)制，體現(xiàn)了管理層對公司長期發(fā)展的信心，利于估值提升。

　　維持評級

　　此外，東方財富（300059.SZ）、隆基股份（601012.SH）等公司相繼發(fā)布三季度業(yè)績預(yù)告，均符合市場預(yù)期，國泰君安研究團(tuán)隊對公司均維持前期的目標(biāo)價及評級。