【興證策略-重磅深度】長錢帶來長機(jī)會：養(yǎng)老金——“A股長牛”研究系列子篇（興業(yè)證券策略王德倫團(tuán)隊20191023）

　　來源：XYSTRATEGY

　　投資要點

　　縱觀海外成熟市場，以險資、養(yǎng)老金為代表的長期資金是股票市場中堅定理性投資、維護(hù)市場秩序的重要機(jī)構(gòu)投資者，尤其養(yǎng)老金作為國民養(yǎng)老保障，背后需要強(qiáng)大的管理投資體系支撐，無疑成為整個資本市場良性發(fā)展的“壓艙石”。

　　★ 我國養(yǎng)老金體量龐大，目前入市進(jìn)程仍在初級階段。當(dāng)前我國養(yǎng)老金儲備的來源主要包括三方面：基本養(yǎng)老保險金、社會保障基金和企業(yè)年金，截止2018年年末規(guī)模分別為5.82萬億，2.24萬億和1.48萬億。其中基本養(yǎng)老金占比超過一半，是目前整個養(yǎng)老保險體系的核心，成立以來只能投資國債和存款，收益率較低，16年逐步劃轉(zhuǎn)社保后收益率出現(xiàn)明顯提升；社?；鹪谕顿Y運(yùn)作方面最為積極，投資于股票的比例估算接近40%上限，成立以來年化收益率高達(dá)8%，保值增值效果最好；企業(yè)年金發(fā)展較慢，主要以固收類產(chǎn)品為主導(dǎo)，權(quán)益類資產(chǎn)占比不到10%，入市參與度不高。

　　★ 海外經(jīng)驗表明，以養(yǎng)老金為代表的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程是大勢所趨。海外市場發(fā)展過程中，機(jī)構(gòu)化程度的提高是市場走向成熟的一大特征，而以養(yǎng)老金為代表的長線資金在這背后的作用不可忽視。我們以美國股市為例，機(jī)構(gòu)投資者的占比出現(xiàn)了2次較為明顯增長的期間。第一次是1950年至1985年間，個人退休賬戶模式IRAs賬戶的建立和401K計劃的推行，在25年間養(yǎng)老金持倉占比從0提升至21%，私人部門對股票的直接持有向養(yǎng)老金轉(zhuǎn)移，目前養(yǎng)老金在私人部門金融資產(chǎn)中占比三到四成。第二次是1990年至2007年間共同基金占比的迅速提升，在17年間占比從7%提升至26%，但背后實質(zhì)上是養(yǎng)老金興起推動共同基金的發(fā)展，共同基金中有接近半數(shù)的資金來源于養(yǎng)老金計劃，而養(yǎng)老金對共同基金的配比早在2005年前后超過了對股票的配比。

　　★ 養(yǎng)老金加速入市將對A股機(jī)構(gòu)化產(chǎn)生決定性影響。如果按照最高股票投資比例限制以及養(yǎng)老儲備結(jié)余規(guī)模估算，可入市規(guī)模最多可達(dá)到3萬億元，然而目前僅社?；鹜顿Y效率較高，占A股自由流通市值比例達(dá)到5%，基本養(yǎng)老金和企業(yè)年金對權(quán)益類資產(chǎn)的配比遠(yuǎn)低于30%上限。后續(xù)隨著養(yǎng)老金入市推進(jìn)，將成為市場中不可忽視的力量。此外，隨著“房住不炒”、養(yǎng)老需求漸增，中國居民財富結(jié)構(gòu)與美國一樣加大對養(yǎng)老金的配置，未來房市的“長錢”有望逐步向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移。

　　風(fēng)險提示：本報告為歷史分析報告，不構(gòu)成任何對市場走勢的判斷或建議，不構(gòu)成任何對板塊或個股的推薦或建議。

　　報告正文

　　1 |養(yǎng)老金——機(jī)構(gòu)化進(jìn)程的“壓艙石”

　　縱觀海外成熟市場，以險資、養(yǎng)老金為代表的長期資金是股票市場中堅定理性投資、維護(hù)市場秩序的重要機(jī)構(gòu)投資者，尤其養(yǎng)老金作為國民養(yǎng)老保障，背后需要強(qiáng)大的管理投資體系支撐，無疑成為整個資本市場良性發(fā)展的“壓艙石”。

　　根據(jù)全球領(lǐng)先咨詢機(jī)構(gòu)韜?；輴傋稍児荆═owers Watson）2019年2月發(fā)布的最新全球養(yǎng)老金市場研究（Global Pension Assets study2019），2018年全球前22大養(yǎng)老金市場合計管理規(guī)模40.17萬億美元。美國、英國、瑞典、荷蘭、日本、加拿大和澳大利亞全球七大養(yǎng)老金市場（P7），合計資產(chǎn)規(guī)模達(dá)36.6萬億美元，占上述22個國家總和的91%；從資產(chǎn)規(guī)模與GDP的占比來看，P7基本都高于100%，體現(xiàn)了較好的保值增值效果。其中，中國養(yǎng)老金規(guī)模198億美元，排名第14位，遠(yuǎn)低于美國、日本養(yǎng)老金規(guī)模的十分之一；而在占GDP比重方面，中國養(yǎng)老資產(chǎn)僅占GDP的1.5%，排名倒數(shù)第一。在人口老化問題日益突出的背景下，中國對養(yǎng)老金需求加大，中國社?；鹄硎聲墓芾硪?guī)模或與日本政府養(yǎng)老金比肩。

　　　　2 |我國養(yǎng)老金儲備現(xiàn)狀

　　當(dāng)前我國養(yǎng)老金儲備的來源主要包括三方面：基本養(yǎng)老保險金、社會保障基金和企業(yè)年金，截止2018年年末規(guī)模分別為5.82萬億，2.24萬億和1.48萬億，而代表個人商業(yè)保險的第二支柱和第三支柱的占比相對較低，我國養(yǎng)老體系中政府負(fù)擔(dān)較重。

　　　　基本養(yǎng)老保險：我國養(yǎng)老保險體系的核心

　　基本養(yǎng)老金是我國養(yǎng)老保險體系的第一支柱，由省級政府管理，實施現(xiàn)收現(xiàn)付的統(tǒng)籌賬戶制度?；攫B(yǎng)老保險金可分為城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險金和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險金兩方面。截止到2019年7月，參與基本養(yǎng)老保險的人數(shù)已達(dá)到10.5億人，其中城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險參保人數(shù)4.25億人，城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險參保人數(shù)5.25億人，基本實現(xiàn)了廣泛覆蓋的目標(biāo)。

　　基本養(yǎng)老金此前只能投資國債和存款，收益率常年較低。1997年國務(wù)院頒布《關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度的決定》，規(guī)定除預(yù)留2個月等額的支付費(fèi)用外，剩下的結(jié)余應(yīng)全部購買國家債券和銀行存款。根據(jù)人社部的數(shù)據(jù)顯示，2001年至2010年，基本養(yǎng)老保險的年化收益率不到2%，對比通貨膨脹率2.14%而言，保值增值效果不佳。

　　2011年開始，基本養(yǎng)老金開啟入市進(jìn)程。2016 年 5 月 1 日國務(wù)院正式施行《全國社會保障基金條例》，通過法律的形式授權(quán)全國社保基金理事會運(yùn)營基本養(yǎng)老保險基金。2016 年 12 月，全國社?；鹄硎聲_始受托運(yùn)營基本養(yǎng)老保險基金。

　　根據(jù)人社部近期的三季度新聞發(fā)布會，截至9月底，已有18個?。▍^(qū)、市）政府與社保基金會簽署基本養(yǎng)老保險基金委托投資合同，合同總金額9660億元，其中7992億元資金已經(jīng)到賬并開始投資，但仍不足當(dāng)年基本養(yǎng)老總結(jié)余的15%，社保目前受托規(guī)模仍十分有限。

　　　　社保對于基本養(yǎng)老金的投資管理主要以委外方式，截止2018年末，社保管理的基本養(yǎng)老保險基金資產(chǎn)總額7，032.82億元，其中委托投資資產(chǎn)占比約六到七成65.08%。具體投資范圍方面，根據(jù)《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》規(guī)定了投資股票和基金的比例，不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%。而從2017年數(shù)據(jù)來看，社保受托管理的基本養(yǎng)老保險資產(chǎn)中，股票、基金、期貨和養(yǎng)老金產(chǎn)品等交易類金融資產(chǎn)的投資總額為1160.5億元，占比36.8%，已經(jīng)較為接近上限。基本養(yǎng)老保險基金自2016年12月受托運(yùn)營以來，累計投資收益額186.83億元。2018年，基本養(yǎng)老保險基金權(quán)益投資收益額98.64億元，投資收益率2.56%。

　　　　社會保障基金：成立以來年均收益率高達(dá)8%

　　2000 年 8月我國建立了“全國社會保障基金”，并設(shè)立“全國社會保障基金理事會”作為管理機(jī)構(gòu)，目前社保基金是我國養(yǎng)老保險體系中保值增值水平最高的構(gòu)成。根據(jù)社?；?2018年年度報告披露：截止 2018年末，社?；鹳Y產(chǎn)總額高達(dá)2.24萬億，2018年社?；鹂傄?guī)模較2001年的0.08萬億增長了27倍。其中委托投資占比由2003年的24.07%上升到2018年的55.64%。

　　　　社保基金自2003年開始入市起，投資收益也出現(xiàn)明顯提升。2005—2007年的“6124”超級牛市行情中，社保實現(xiàn)投資收益1453.5億元，創(chuàng)下43.19%的歷史投資收益率記錄。整體來看，社保入市以來僅在2008年和2018年發(fā)生了投資虧損的情況，其余年份中，均實現(xiàn)了正向收益率水平，社保基金成立以來的年均投資收益率為7.82%，扣除通脹后的實際收益率近6%，很好的實現(xiàn)了保值增值的目標(biāo)。

　　　　社?；鹪谕顿Y股票方面最為積極：交易類金融資產(chǎn)（主要包括股票、基金、非持有到期債券）的規(guī)模為8741億元，可供出售金融資產(chǎn)（主要包括股票、基金、非持有到期債券）規(guī)模為2394億元，比例合計達(dá)到50%，持有至到期投資（主要是債券）規(guī)模約8337億元，占比37%。據(jù)此可推測社保投資于股票的比例已經(jīng)非常接近40%的投資比例上限。

　　　　企業(yè)年金：規(guī)模增長迅速，但入市進(jìn)程較落后

　　企業(yè)年金自1991年被國家明確的提出，“是企業(yè)和員工在參加基本養(yǎng)老保險的基礎(chǔ)上，根據(jù)本企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況自愿為員工建立的一種以彌補(bǔ)基本養(yǎng)老保險替代率不足、提高員工退休生活保障水平為目的的補(bǔ)充養(yǎng)老保險計劃”。2007年全國僅有3.2萬企業(yè)的929萬名職工建立參與了企業(yè)年金計劃．經(jīng)過了20多年的發(fā)展，到2019年3月，全國已有8.92萬戶企業(yè)設(shè)立了企業(yè)年金，參加職工人數(shù)達(dá)到2439萬人，年末企業(yè)年金基金累計結(jié)余15596億元，規(guī)模增加了9.3倍。

　　　　2004年2月23日發(fā)布的《企業(yè)年金基金管理試行辦法》規(guī)定企業(yè)年金投資于股票和股票基金的比例不得高于年金凈資產(chǎn)的30%，且投資于股票的比例不高于基金凈資產(chǎn)的20%；2011年2月12日發(fā)布的《企業(yè)年金基金管理辦法》將投資股票的上限提高到30%；2015年05月13日出臺的新《企業(yè)年金基金管理辦法》未在企業(yè)年金入市上下限上做出調(diào)整。

　　　　但從實際資產(chǎn)配置情況來看，2018年底，全國企業(yè)年金備案的養(yǎng)老金產(chǎn)品合計571只，實際運(yùn)作的投資組合324只，總資產(chǎn)凈值約4771億，僅占當(dāng)年總結(jié)余額三成左右。其中固定收益類資產(chǎn)產(chǎn)品372只，實際運(yùn)作195只，資產(chǎn)凈值約3891億元，占比81.56%；權(quán)益類產(chǎn)品162只，實際運(yùn)作106只，資產(chǎn)凈值307.5億元，占比6.4%，剩余均為貨幣型產(chǎn)品。因此從結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)年金投資主要以固收類產(chǎn)品為主導(dǎo)，權(quán)益類資產(chǎn)占比不到10%，股票型產(chǎn)品規(guī)模僅3.66%，參與股票市場投資度不高。

　　　　入市程度低的原因或許來自于股票投資一直以來表現(xiàn)欠佳。2006年以前，企業(yè)年金僅投資固收類產(chǎn)品，2007年開始擴(kuò)大投資范圍后，整體投資收益表現(xiàn)良好，至今已實現(xiàn)6.97%的年均投資收益率，扣除通脹后的實際收益率約5%。但從結(jié)構(gòu)來看，各類產(chǎn)品成立至今的累計投資收益率排序，純股票型產(chǎn)品的累計投資收益率最低，僅0.11%。由此可見，企業(yè)年金在二級股票市場的投資管理水平仍有待提高，未能斬獲較為明顯的投資收益。

　　　　3 |海外經(jīng)驗表明，以養(yǎng)老金為代表的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程是大勢所趨

　　海外市場發(fā)展過程中，機(jī)構(gòu)化程度的提高是市場走向成熟的一大特征，而以養(yǎng)老金為代表的長線資金在這背后的作用不可忽視。我們以美國股市為例，機(jī)構(gòu)投資者的占比出現(xiàn)了2次較為明顯增長的期間。第一次是私人養(yǎng)老金計劃占比在1950年至1985年間的提升，在25年間占比從0提升至21%，平均每年提升0.84個百分點。第二次是1990年至2007年間共同基金占比的迅速提升，在17年間占比從7%提升至26%，平均每年提升1.12個百分點。

　　　　二戰(zhàn)至今，美國私人部門的金融資產(chǎn)規(guī)模從1946年的4000億美元左右增長到2018年的82.3萬億美元，期間結(jié)構(gòu)也發(fā)生顯著變化：個人直接持有股票的比例在20世紀(jì)60年代末到達(dá)頂峰，此后隨著401K等養(yǎng)老金計劃的出現(xiàn)開始下降，21世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，個人直接持有股票的比例再次出現(xiàn)上升后遭到08年金融危機(jī)的打壓，目前維持在20%左右，在市場投資者結(jié)構(gòu)中不再是首要投資者。

　　　　此外，由于1970年代開始，美國“嬰兒潮”的父輩逐漸進(jìn)入到老年階段，為應(yīng)對人口老齡化，美國政府從養(yǎng)老金來源和保值增值2個角度進(jìn)行了一系列的養(yǎng)老基金機(jī)制的創(chuàng)新。從美國私人養(yǎng)老金計劃投資占比變化也可以看出，1968-1986年間的提升速度明顯快于1950-1968年間的速度。私人養(yǎng)老金發(fā)展的標(biāo)志性事件是個人退休賬戶模式IRAs賬戶的建立和401K計劃的推行。隨著法律完善以及稅收優(yōu)惠的推行，居民財富配置結(jié)構(gòu)逐步向養(yǎng)老金資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。可以看到六十多年以來，養(yǎng)老金是四類金融資產(chǎn)中唯一持有比例持續(xù)上升的品種，目前在私人部門金融資產(chǎn)持有比例約三到四成。

　　養(yǎng)老金計劃的興起同時也推動了共同基金的發(fā)展。養(yǎng)老金發(fā)展初期對于股票市場的配置以直接持有為主，對共同基金的持有微乎其微。20世紀(jì)90年代前后，債券收益率持續(xù)下行，養(yǎng)老金開始降低固收類資產(chǎn)的配比，轉(zhuǎn)而提高對股票和共同基金的配置。以IRA和DC計劃為代表的養(yǎng)老金占共同基金規(guī)模的比重逐步提升，截止2018年末，共同基金中有接近半數(shù)的資金來源于養(yǎng)老金計劃，而養(yǎng)老金對共同基金的配比早在2005年前后超過了對股票的配比。

　　　　以2018年末最新的數(shù)據(jù)來看，美股各類金融機(jī)構(gòu)投資者的占比已達(dá)到52%，機(jī)構(gòu)投資者的重要性明顯。從機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)來看，持股比例最高的是共同基金，達(dá)22.4%。由私人養(yǎng)老金、聯(lián)邦和地方政府退休基金構(gòu)成的養(yǎng)老金占比達(dá)12.1%，私人養(yǎng)老金和政府養(yǎng)老金大約各占一半。但如果考慮到養(yǎng)老金通過共同基金進(jìn)入股市的規(guī)模，養(yǎng)老金的持倉占比或許與共同基金不相上下，均是美股市場上持股比例最高的機(jī)構(gòu)。

　　　　4|養(yǎng)老金加速入市將對A股機(jī)構(gòu)化產(chǎn)生決定性影響

　　養(yǎng)老金體量龐大，目前入市進(jìn)程仍在初級階段

　　我國現(xiàn)有5.82萬億基本養(yǎng)老金，2.24萬億全國社?；鸷?.48萬億企業(yè)年金運(yùn)用余額，如果按照其30%、40%、30%的最高股票投資比例限制以及現(xiàn)有存量結(jié)余規(guī)模估算，可入市規(guī)模最多可達(dá)到3萬億元。再加上17.4萬億保險資金運(yùn)用余額以30%的最高股票投資比例來計算，總共可帶來8萬億的增量資金。然而，受經(jīng)營體制以及制度改革之后的限制，這些長期資金入市進(jìn)展緩慢：基本養(yǎng)老金自2016年起委托社保管理的資產(chǎn)占比目前僅5.4%，投資于股票、基金、期貨和養(yǎng)老金產(chǎn)品等交易類金融資產(chǎn)的規(guī)模近1160.5億元，占基本養(yǎng)老金結(jié)余總額的2.3%，遠(yuǎn)低于30%的股票和基金比例上限；企業(yè)年金投資運(yùn)作的養(yǎng)老金產(chǎn)品中權(quán)益類資產(chǎn)占比也僅6.4%；相比之下，社?；饏⑴c股市的規(guī)模不斷提升，目前其交易類金融資產(chǎn)占A股自由流通市值比例達(dá)到5%，已成為市場中不可忽視的力量。根據(jù)海外經(jīng)驗，養(yǎng)老金保值增值的需求加大將增配權(quán)益類資產(chǎn)。

　　　　居民財富重構(gòu)也將為養(yǎng)老金推動機(jī)構(gòu)化帶來“源頭活水”

　　過去中國居民最重要的儲蓄和投資手段事實上是房地產(chǎn)資產(chǎn)，房地產(chǎn)因此吸附了大量的長期資金。當(dāng)前中國居民資產(chǎn)負(fù)債表中房地產(chǎn)的占比超過 50%，遠(yuǎn)高于美國居民房地產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的 25%。在“房住不炒”的大背景下，地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性將有所降低．同時隨著老齡化壓力漸增，我國居民財富將類似于美國居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變遷加大對養(yǎng)老金的配置。目前美國私人部門中金融資產(chǎn)占比約七成，其中養(yǎng)老金占比約三到四成、直接持有股票占比不到兩成；而中國居民部分中金融資產(chǎn)占比四成，銀行存款為主導(dǎo)，與美國居民財富配置結(jié)構(gòu)差距極高，未來房市的“長錢”有望逐步向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移。

　　風(fēng)險提示

　　本報告為歷史分析報告，不構(gòu)成任何對市場走勢的判斷或建議，不構(gòu)成任何對板塊或個股的推薦或建議。