【海通策略】股市是個(gè)超級(jí)鐘擺（荀玉根、鐘青）

　　來(lái)源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①全球股市歷史顯示，長(zhǎng)期看股指年化漲幅與名義GDP接近，年度漲跌幅會(huì)大幅偏離長(zhǎng)期均值，就像鐘擺經(jīng)過(guò)中心點(diǎn)的時(shí)間很短。②美股、港股、臺(tái)股歷史顯示，股指年振幅不斷收窄，這源于GDP增速放緩、機(jī)構(gòu)投資者占比提升。③A股年振幅從2010年前的82%降至近幾年的42%，但仍高于成熟市場(chǎng)的20%-32%，長(zhǎng)期看有望進(jìn)一步收窄。

　　股市是個(gè)超級(jí)鐘擺

　　霍華德馬克思在《周期》中寫(xiě)過(guò)：“證券市場(chǎng)中的情緒波動(dòng)，就像一個(gè)鐘擺的運(yùn)動(dòng)一樣。鐘擺不是在擺向極端點(diǎn)，就是在擺脫極端點(diǎn)，而待在這個(gè)弧線中心點(diǎn)的時(shí)間極短，一晃而過(guò)?！被仡欀饕袌?chǎng)指數(shù)的歷史表現(xiàn)，股市年度漲跌幅大多數(shù)情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越長(zhǎng)期的年化漲幅。各國(guó)股市鐘擺的振幅不同，但長(zhǎng)期來(lái)看其波動(dòng)率會(huì)縮窄。未來(lái)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)收窄以及投資者結(jié)構(gòu)改善，A股波動(dòng)率中樞也將不斷下移。

　　1．   股市鐘擺停留在中心點(diǎn)的時(shí)間很短

　　縱觀全球，股市長(zhǎng)期回報(bào)與基本面高度相關(guān)。在前期報(bào)告中，我們分析過(guò)全球股市長(zhǎng)期收益率，及其與經(jīng)濟(jì)增速之間的關(guān)系。橫向?qū)Ρ热?，各地股指年化漲幅與GDP名義年化增速表現(xiàn)出高度相關(guān)，經(jīng)濟(jì)增速越高的國(guó)家股市表現(xiàn)越強(qiáng)勁。我們主要研究各國(guó)/地區(qū)同時(shí)有GDP和指數(shù)數(shù)據(jù)的最早時(shí)間至今的股市，具體如下：中國(guó)A股自1991以來(lái)股指年化漲幅為12.2%、名義GDP年化增速為14.2%（截止2018年末）；中國(guó)香港自1964年來(lái)分別為10.4%、10.3%；中國(guó)臺(tái)灣自1968年來(lái)分別為9.0%、9.3%；韓國(guó)自1980年來(lái)分別為8.6%、10.5%；德國(guó)自1970年來(lái)分別為6.7%、4.7%；美國(guó)自1929年來(lái)分別為5.5%、6.1%；英國(guó)自1984年來(lái)分別為5.0%、5.3%；日本自1970年以來(lái)為4.8%、4.2%；法國(guó)自1988年來(lái)分別為2.9%、2.6%，詳見(jiàn)《牛市不需要基本面？誤會(huì)-20190321》，《投資世界長(zhǎng)期屬于樂(lè)觀者-20170710》。

　　實(shí)際上，股市年漲跌幅大幅偏離長(zhǎng)期收益率。如果對(duì)比各國(guó)/各地區(qū)股市歷年漲跌幅和股指長(zhǎng)期年化漲幅，就會(huì)發(fā)現(xiàn)二者之間很少重合。如上證綜指1991年以來(lái)長(zhǎng)期年化漲幅為12.2%，而實(shí)際上從1991年以來(lái)的29年中上證綜指年漲跌幅與之接近的僅有1年，即使放寬幅度，漲幅在8%-16%之間的年份也只有2年，占比約7%。恒生指數(shù)從1964年以來(lái)長(zhǎng)期年化漲幅為10.4%，在港股56年歷史中恒生指數(shù)年漲跌幅在6%-14%之間的年度僅有3年，占比5.4%。標(biāo)普500指數(shù)從1928年以來(lái)長(zhǎng)期年化漲幅為5.5%，從1928年以來(lái)的92年中標(biāo)普500指數(shù)漲幅在1.5%-9.5%之間的僅有8年，占比8.7%。正如霍華德馬克思在《周期》中寫(xiě)過(guò)：“一個(gè)擺動(dòng)的鐘擺，也許會(huì)擺到中心點(diǎn)——相當(dāng)于“平均水平”，但它在中心點(diǎn)停留的時(shí)間及其短暫，可以說(shuō)是一晃而過(guò)。股票市場(chǎng)經(jīng)常大幅偏離正常收益水平，在很大程度上要?dú)w因于投資人的心理和情緒像鐘擺一樣大幅擺動(dòng)”。

　　　　2．   長(zhǎng)期看，股市鐘擺的波幅逐漸縮小

　　隨著股市發(fā)展，波動(dòng)幅度逐漸降低。股票是一種波動(dòng)性較強(qiáng)的投資品，并且新興市場(chǎng)股市振幅更大?；仡櫢鲊?guó)/地區(qū)同時(shí)有股指數(shù)據(jù)及gdp數(shù)據(jù)的最早時(shí)間至今的股市，傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國(guó)家法、德、日、美、英股市年平均振幅（年度指數(shù)最高點(diǎn)/最低點(diǎn)-1）分別達(dá)到了40.4%、38.6%、37.7%、33.4%、28.8%。高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體更是伴隨著股市和經(jīng)濟(jì)的大幅波動(dòng)，中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)股市平均振幅分別高達(dá)68.8%、71.5%、52.7%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的中國(guó)，上證綜指平均振幅更是達(dá)到了86%，遠(yuǎn)超其他市場(chǎng)。雖然高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)指數(shù)歷史平均振幅更高，但長(zhǎng)期來(lái)看，其指數(shù)的波動(dòng)率中樞也在不斷下降。如恒生指數(shù)在1964年-1980年之間平均振幅90%，1980-2000年間振幅降至65%，2000年以來(lái)平均振幅進(jìn)一步降至48%。臺(tái)灣綜合指數(shù)在1990-2000年之間振幅57%，2000年以來(lái)也降至32%。

　　股市波動(dòng)幅度下降，源于GDP增速放緩、機(jī)構(gòu)投資者占比提升。股市指數(shù)長(zhǎng)期波動(dòng)幅度中樞降低主要由于兩方面原因：第一是各國(guó)/地區(qū)的長(zhǎng)期GDP增速中樞下移?；仡櫄v史，各國(guó)各地的股指年化漲幅與GDP名義年化增速表現(xiàn)出高度相關(guān)。這其實(shí)是因?yàn)?，長(zhǎng)期看盈利是股市上漲的核心驅(qū)動(dòng)力，而企業(yè)盈利與名義GDP增速相關(guān)性較強(qiáng)，詳見(jiàn)《牛市不需要基本面？誤會(huì)-20190321》。第二是各國(guó)股市中機(jī)構(gòu)投資者占比提升，回顧各國(guó)股市發(fā)展的歷史規(guī)律，機(jī)構(gòu)投資者占比越高，投資者更加理性，市場(chǎng)波動(dòng)率越低。具體來(lái)看：

　　道瓊斯指數(shù)波動(dòng)幅度在1970年之后降低。美國(guó)道瓊斯指數(shù)在1970年之前年平均振幅中樞為39%，1970年至今降至28%。這與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速以及投資者結(jié)構(gòu)的變化有關(guān)。美國(guó)實(shí)際GDP增速在1930-1970年之間平均4.8%，1970-2000年間降至平均3.2%，2000年至今進(jìn)一步降至2%。并且美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占比在1970年之后明顯上升，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股占比從1970年的21%持續(xù)上升至2018年的57%左右。

　　港股波動(dòng)幅度在2000年后快速降低。恒生指數(shù)年平均振幅從1980-2000年的65%降至2000年后的48%。而香港名義GDP增速在2000年后同樣明顯放緩，1962-2000年之間香港名義GDP增速為14.8%，2000年之后降至4.2%。從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，從2000年以來(lái)香港機(jī)構(gòu)投資者占比大幅提升，港股個(gè)人投資者交易占比從2000年的51.5%降至2018年的16%，機(jī)構(gòu)投資者交易占比從2000年的48.5%升至2018年的84%。

　　臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)波動(dòng)幅度在2000年之后降低。臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)在1990-2000年之間年平均振幅中樞為57%，2000年以來(lái)降至32%。從經(jīng)濟(jì)增速來(lái)看，臺(tái)灣在1980-2000年之間名義GDP平均為10.8%，2000年以來(lái)降至平均3.2%。投資者結(jié)構(gòu)方面，2000年之后臺(tái)灣投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)兩大變化。一個(gè)是機(jī)構(gòu)占比明顯上升，臺(tái)灣股市機(jī)構(gòu)投資者持股占比從2000年的44%升至2018年64%。另一方面是外資流入，在2000年12月底臺(tái)灣全面取消外資持股比例上限之后，臺(tái)灣市場(chǎng)外資持股比例顯著上行，從2001年的8.8%快速提高至2008年的25.8%，目前（2018年）維持在26%左右，詳見(jiàn)前期報(bào)告《借鑒臺(tái)韓：外資改變估值體系和波動(dòng)率——A股國(guó)際化系列1 - 20170719》。

　　　　3．   A股波動(dòng)幅度將進(jìn)一步下降

　　回顧A股歷史波幅，已經(jīng)在逐漸收斂。近幾年A股的波動(dòng)率和換手率都在下降。從波動(dòng)率來(lái)看，上證綜指在1991-2000年之間平均振幅為126%，2000-2010年之間降至82%，2010年之后進(jìn)一步降至42%，近3年（2017年以來(lái)）上證綜指的平均振幅僅32%。對(duì)比海外成熟市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)率，2010年以來(lái)道瓊斯指數(shù)平均振幅為22%，富時(shí)100指數(shù)為20%，日經(jīng)225指數(shù)為31%，恒生指數(shù)為32%，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)為23.8%，長(zhǎng)期來(lái)看未來(lái)A股波動(dòng)率中樞仍有下行空間。另一方面，近幾年A股的換手率也在下降，逐漸向成熟市場(chǎng)靠攏。從2005年以來(lái)，用自由流通市值計(jì)算的A股換手率在302%-1230%之間波動(dòng)，歷史均值為584%，近3年A股整體換手率均值為428%。用滬深300指數(shù)成分股來(lái)看，股市換手率下降趨勢(shì)更明顯。2005年以來(lái)，滬深300成分股換手率在207%-997%之間波動(dòng)，歷史均值為412%，近3年降至275%。

　　未來(lái)進(jìn)一步收斂的邏輯1：經(jīng)濟(jì)增速放緩。前文分析過(guò)，美國(guó)、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣在經(jīng)濟(jì)增速中樞下降之后，股市波動(dòng)率也隨之下降。近幾年A股的波動(dòng)率下降，與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景有很大關(guān)系。2010-16年期間我國(guó)GDP增速持續(xù)下行，名義GDP同比從10Q2高點(diǎn)23.6%降至16Q3低點(diǎn)8.7%，實(shí)際GDP同比從10Q1高點(diǎn)12.2%降至16Q1低點(diǎn)6.7%。2016年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)變化幅度較小，GDP增速變化較小，16Q2-19Q3我國(guó)名義GDP在7.4%~14.0%之間波動(dòng)，實(shí)際GDP在6.0%~6.8%之間波動(dòng)，在這種背景下A股振幅也在降低。在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)階段，經(jīng)濟(jì)中主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)以制造業(yè)為主，這個(gè)階段企業(yè)盈利與GDP增速同步性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增速變化容易引發(fā)企業(yè)盈利的大幅波動(dòng)，造成股市大幅震蕩。而隨著經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)從工業(yè)向消費(fèi)和科技轉(zhuǎn)變，第三產(chǎn)業(yè)占比明顯提升，企業(yè)盈利和GDP增速開(kāi)始分化，經(jīng)濟(jì)增速放緩，股市表現(xiàn)也更加穩(wěn)定。這種現(xiàn)象在美國(guó)1970年后，日本1975年后都出現(xiàn)過(guò)，美國(guó)1970-90年第三產(chǎn)業(yè)占比從66%提高到74%，日本1975-90年從56%提升至58%，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速放緩，股市波動(dòng)率降低，詳見(jiàn)前期報(bào)告《企業(yè)盈利和GDP最終分化——借鑒美國(guó)、日本經(jīng)驗(yàn)-20190819》。在2010-18年期間我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占比從44.2%升至52.2%，經(jīng)濟(jì)增速放緩、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化使得未來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、股市表現(xiàn)都更加穩(wěn)定。

　　未來(lái)進(jìn)一步收斂的邏輯2：機(jī)構(gòu)投資者占比上升，外資占比上升。從投資者結(jié)構(gòu)看，從14年以來(lái)散戶占比已經(jīng)在下降，散戶持有自由流通市值占比從14年的48.1%下降到19Q2的40.5%，而機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)占比從29%上升到約32%。并且未來(lái)股市中長(zhǎng)線資金占比將會(huì)提升，大類(lèi)資產(chǎn)配置有望偏向權(quán)益資產(chǎn)。2月27日證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿出席國(guó)新辦的新聞發(fā)布會(huì)時(shí)強(qiáng)調(diào)發(fā)揮資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)的作用，拓展融資渠道，完善交易制度等資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，打通社?；稹⒈ｋU(xiǎn)、企業(yè)年金等各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的入市瓶頸，吸引更多中長(zhǎng)期資金入市。并且未來(lái)大類(lèi)資產(chǎn)配置將更偏向權(quán)益資產(chǎn)，以險(xiǎn)資為例，對(duì)比美國(guó)，過(guò)去我國(guó)險(xiǎn)資大量資產(chǎn)配置非標(biāo)資產(chǎn)上，如我國(guó)保險(xiǎn)公司資金中有接近40%的比例是非標(biāo)資產(chǎn)，而美國(guó)保險(xiǎn)公司這一比例只有20%。我國(guó)保險(xiǎn)公司資金中70%以上的資產(chǎn)都配置在的固收類(lèi)資產(chǎn)中。展望未來(lái)，固收類(lèi)資產(chǎn)可能進(jìn)入量?jī)r(jià)齊跌的通道。從規(guī)?？矗O(jiān)管新規(guī)使得非標(biāo)規(guī)模從18年開(kāi)始萎縮，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)進(jìn)一步萎縮，險(xiǎn)資配置非標(biāo)的空間被壓縮。從收益率看，由于剛兌信仰逐步打破，非標(biāo)產(chǎn)品的性價(jià)比已經(jīng)降低。固收類(lèi)資產(chǎn)收益率和可投資規(guī)模的下降會(huì)拖累整體的投資收益率，而當(dāng)前A股估值處于歷史中低位，打破剛兌后權(quán)益資產(chǎn)的性價(jià)比上升，股票資產(chǎn)將是險(xiǎn)資資產(chǎn)收益率另一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)。從外資角度看，未來(lái)外資機(jī)構(gòu)投資者的占比也將持續(xù)上升。近幾年隨著A股對(duì)外開(kāi)放力度不斷加大，A股中外資占比快速提升。根據(jù)央行的口徑，截止19Q2境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有股票的市值為1.64萬(wàn)億，占A股總市值比重為4%，占自由流通市值比重為7.4%，已是僅次于公募的第二大機(jī)構(gòu)投資者。但外資持股占比依舊低于美股的15%（18Q4）、中國(guó)臺(tái)灣的39%（19Q1）、韓國(guó)的32%（19Q1）。目前A股國(guó)際化進(jìn)程正在加速中，預(yù)計(jì)今年外資流入望達(dá)3500億人民幣。未來(lái)以公募、保險(xiǎn)、社保養(yǎng)老金以及外資為主的機(jī)構(gòu)資金占比提升是大勢(shì)所趨，機(jī)構(gòu)資金有望成為未來(lái)A股增量資金的主要來(lái)源，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)將會(huì)更平穩(wěn)。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外圍市場(chǎng)波動(dòng)或宏觀政策變化引發(fā)市場(chǎng)大幅震蕩。