原標(biāo)題：估值下行原因竟是盈利修復(fù)？創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革預(yù)期提升

　　三季度創(chuàng)業(yè)板公司盈利修復(fù)明顯，這一因素也體現(xiàn)在了市場(chǎng)估值當(dāng)中。

　　11月13日，創(chuàng)業(yè)板指報(bào)收1681.79點(diǎn)，滾動(dòng)市盈率（PE-TTM）最新為50.89倍；創(chuàng)業(yè)板綜指報(bào)收1962.86點(diǎn)，PE-TTM為115.32倍。無(wú)論是反映創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)全貌的創(chuàng)業(yè)板綜指，還是創(chuàng)業(yè)板龍頭代表的創(chuàng)業(yè)板指，都較9、10月以來(lái)PE有一定程度的下降，其中創(chuàng)業(yè)板綜指較9月超140倍的PE更是下調(diào)超過(guò)20%。

　　不過(guò)，估值回調(diào)并不完全等于市場(chǎng)環(huán)境變差，也有可能是盈利在帶動(dòng)估值走向合理區(qū)間。

　　融通創(chuàng)業(yè)板指基金經(jīng)理蔡志偉對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，最近創(chuàng)業(yè)板PE下滑主要是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司三季報(bào)總體盈利同比正增長(zhǎng)，PE-TTM是以滾動(dòng)四個(gè)季度的盈利來(lái)計(jì)算的，把最新盈利改善的三季報(bào)業(yè)績(jī)納入了統(tǒng)計(jì)，這也就意味著分母項(xiàng)變大了，在股價(jià)變化不大的情況，最終體現(xiàn)為PE下滑。

　　創(chuàng)業(yè)板估值的變化也牽動(dòng)著關(guān)注創(chuàng)業(yè)板改革的市場(chǎng)人士的神經(jīng)。隨著三季度創(chuàng)業(yè)板公司整理盈利的向好，估值在合理區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行，在很多市場(chǎng)人士看來(lái)，這正是改革最適合的市場(chǎng)條件。

　　盈利修復(fù)帶來(lái)的估值回調(diào)

　　9月以來(lái)，近兩個(gè)月創(chuàng)業(yè)板估值正悄然下調(diào)，伴隨著這個(gè)下調(diào)過(guò)程的是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)三季度從預(yù)告到正式報(bào)告的逐漸披露完成。

　　從創(chuàng)業(yè)板綜指來(lái)看，最新PE在115.32倍，對(duì)比9月12日148.2倍的高點(diǎn)下調(diào)了22%，同期點(diǎn)位從2049.9點(diǎn)到1962.86點(diǎn)僅下滑4%，市場(chǎng)的略微下調(diào)并不能很好地解釋創(chuàng)業(yè)板估值的下調(diào)。

　　創(chuàng)業(yè)板指的變化情況也類似，相比兩個(gè)月前估值下滑了約7.8%，而同期創(chuàng)業(yè)板指僅下調(diào)了1.7%，二者顯然并不是完全同步。

　　市盈率P/E計(jì)算方法是每股股價(jià)除以每股收益，因此市值的變化反映在分子，而盈利的變化反映在分母，前者正相關(guān)，后者負(fù)相關(guān)。既然這一輪的下調(diào)主要原因不在市值的變化，那么盈利的修復(fù)顯然成為更合理的解釋。

　　“一般來(lái)說(shuō)推動(dòng)估值上漲主要有2個(gè)因素，市場(chǎng)情緒和盈利水平。”蔡志偉解釋稱，如果市場(chǎng)情緒樂(lè)觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好高的話，會(huì)直接推動(dòng)股價(jià)，例如有很多科技股，還沒(méi)有盈利，但是市場(chǎng)情緒帶動(dòng)了股價(jià)上漲，那么PE就會(huì)隨之增高。但是如果市場(chǎng)在穩(wěn)態(tài)之中，股價(jià)沒(méi)有上漲但上市公司盈利回升了，那么估值就會(huì)往下走。

　　根據(jù)長(zhǎng)城證券的統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板2018年年報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚椭?69.33%，2019年一季度回升至-14.76%，二季度持續(xù)虧損降幅擴(kuò)大至-21.29%，三季度環(huán)比大增后降幅回升至-5.88%，創(chuàng)業(yè)板的盈利得到明顯的修復(fù)。

　　蔡志偉表示，現(xiàn)在我們看到的PE-TTM是用最近四個(gè)季度滾動(dòng)計(jì)算的，囊括了從去年的四季度到今年的三季度。去年的四季度是創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的低點(diǎn)，因?yàn)樯套u(yù)減值、資產(chǎn)減值很高，所以盈利水平相對(duì)較低。我們預(yù)計(jì)今年4季度財(cái)務(wù)報(bào)表好于去年同期。所以如果從2019年的盈利預(yù)測(cè)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板實(shí)際估值低于目前的估值。

　　“我們認(rèn)為，明年1月份將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)重要觀測(cè)點(diǎn)出現(xiàn)，預(yù)計(jì)1月15號(hào)創(chuàng)業(yè)板會(huì)發(fā)布全年業(yè)績(jī)快報(bào)，我們就能看到更為真實(shí)PE數(shù)據(jù)。所以我們判斷創(chuàng)業(yè)板被市場(chǎng)重新認(rèn)可的時(shí)間點(diǎn)，也有可能出現(xiàn)在明年的1月份左右，估值預(yù)計(jì)再往下移，而后我們或許會(huì)看到創(chuàng)業(yè)板開(kāi)啟盈利推動(dòng)的新周期?！辈讨緜ミM(jìn)一步表示。

　　注冊(cè)制改革預(yù)期上升

　　當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板正處于注冊(cè)制改革的政策制定關(guān)鍵期，市場(chǎng)估值的變化也會(huì)對(duì)改革的環(huán)境造成影響。當(dāng)前估值的下行、盈利的修復(fù)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板的改革者來(lái)說(shuō)也是定心丸。

　　安信證券首席策略分析師陳果對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，注冊(cè)制改革需要考慮市場(chǎng)條件時(shí)機(jī)問(wèn)題。由于投資者可能擔(dān)心注冊(cè)制改革可能對(duì)存量股票產(chǎn)生一定影響，所以在市場(chǎng)穩(wěn)中向好的環(huán)境下推出注冊(cè)制改革是一個(gè)不錯(cuò)的時(shí)機(jī)。

　　創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革并非今年的新提法，曾經(jīng)也一度無(wú)限接近卻無(wú)疾而終。一位創(chuàng)業(yè)板基金經(jīng)理認(rèn)為，市場(chǎng)允不允許改革，這對(duì)于A股來(lái)說(shuō)是一個(gè)很重要的原因。從4、5年前創(chuàng)業(yè)板改革提出時(shí)也是牛市，當(dāng)時(shí)最高的估值是140倍，后面迎來(lái)了熊市，在大幅去泡沫的過(guò)程中股價(jià)暴跌，也引來(lái)了很多股權(quán)質(zhì)押的問(wèn)題，這些問(wèn)題都是二級(jí)市場(chǎng)投資者也很擔(dān)心的問(wèn)題。

　　“所以從市場(chǎng)上面來(lái)說(shuō)，一方面持續(xù)還在發(fā)新股，如果是實(shí)行注冊(cè)制改革，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境大家還是比較擔(dān)憂的，很有可能那些高估值、股權(quán)質(zhì)押也比較高的個(gè)股會(huì)有集體的暴跌，連環(huán)影響整個(gè)上市公司治理問(wèn)題也會(huì)出來(lái)，對(duì)指數(shù)的影響也會(huì)比較大，所以當(dāng)時(shí)是整個(gè)環(huán)境不是特別允許。”他表示。

　　“我認(rèn)為現(xiàn)在就是好的時(shí)機(jī)。”該基金經(jīng)理認(rèn)為，改革是要在相對(duì)溫和的狀態(tài)下去做可能會(huì)比較合適，現(xiàn)在來(lái)說(shuō)市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)回到一個(gè)相對(duì)合理的狀態(tài)。

　　陳果也表示，今年科創(chuàng)板抓住了不錯(cuò)的時(shí)機(jī)進(jìn)行注冊(cè)制改革，整體效果也比較平穩(wěn)。從當(dāng)前市場(chǎng)整體趨勢(shì)和所處位置看，那么現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板抓住注冊(cè)制改革的時(shí)間窗口應(yīng)該講時(shí)機(jī)還是比較合適的。