【安信策略】仍在調(diào)整期 、配置重防御

　　陳果易斌夏凡捷 陳果A股策略

　　投資要點

　　本周市場出現(xiàn)的主要新現(xiàn)象是在周五白馬股出現(xiàn)明顯調(diào)整，而周期股近日持續(xù)上漲。我們認為白馬股調(diào)整可能體現(xiàn)出年底機構(gòu)風(fēng)險偏好也開始趨于下降，對于白馬股估值溢價也產(chǎn)生動搖，我們在本周周報回顧美國漂亮50歷史，希望提供參考。而對周期股的反彈，我們認為具備邏輯，至少低估值高分紅的周期行業(yè)龍頭公司在未來一個階段中具備相對收益。我們對整個市場的判斷維持不變。短期來看，經(jīng)濟增長尚難言見底、通脹預(yù)期存在上行風(fēng)險、股票市場供給增加、中美簽署第一階段協(xié)議時間尚不確定、當(dāng)前盈利兌現(xiàn)并不充分等因素影響下，預(yù)計市場短期仍將以震蕩下移態(tài)勢為主。但這些對市場的制約因素目前看基本是階段性的，我們對中長期經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換趨勢以及流動性狀態(tài)依然抱樂觀預(yù)期，從這個角度看，當(dāng)前投資者只是需要等待時機。我們認為，當(dāng)前階段的配置需要立足防御，在兼顧景氣之外，也要在今年表現(xiàn)滯后、估值較低的板塊中尋找邏輯及驗證。行業(yè)重點關(guān)注：家電、保險、地產(chǎn)、建筑、鋼鐵、建材等，主題建議關(guān)注自主可控、國企改革等。

　　■風(fēng)險提示：

　　1． 通脹超預(yù)期，2．全球經(jīng)濟低預(yù)期，3．美股顯著下跌等。

　　正文

　　本周市場震蕩下行。上證綜指，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為-0.21%，-0.35%和0.30%。從行業(yè)指數(shù)來看，鋼鐵（4.74%）、建材（3.62%）、采掘（3.40%）、有色（3.32%）、傳媒（2.41%）等行業(yè)表現(xiàn)相對較好，醫(yī)藥（-1.98%）、食品飲料（-1.96%）、電子（-1.95%）、家用電器（-1.71%）、非銀（-1.47%）等行業(yè)表現(xiàn)靠后。

　　本周市場出現(xiàn)的主要新現(xiàn)象是在周五白馬股出現(xiàn)明顯調(diào)整，而周期股近日持續(xù)上漲。我們認為白馬股調(diào)整可能體現(xiàn)出年底機構(gòu)風(fēng)險偏好也開始趨于下降，對于白馬股估值溢價也產(chǎn)生動搖，我們在本周周報回顧美國漂亮50歷史，希望提供參考。而對周期股的反彈，我們認為具備邏輯，至少低估值高分紅的周期行業(yè)龍頭公司在未來一個階段中具備相對收益。我們對整個市場的判斷維持不變。短期來看，經(jīng)濟增長尚難言見底、通脹預(yù)期存在上行風(fēng)險、股票市場供給增加、中美簽署第一階段協(xié)議時間尚不確定、當(dāng)前盈利兌現(xiàn)并不充分等因素影響下，預(yù)計市場短期仍將以震蕩下移態(tài)勢為主。但這些對市場的制約因素目前看基本是階段性的，我們對中長期經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換趨勢以及流動性狀態(tài)依然抱樂觀預(yù)期，從這個角度看，當(dāng)前投資者只是需要等待時機。我們認為，當(dāng)前階段的配置需要立足防御，在兼顧景氣之外，也要在今年表現(xiàn)滯后、估值較低的板塊中尋找邏輯及驗證。行業(yè)重點關(guān)注：家電、保險、地產(chǎn)、建筑、鋼鐵、建材等，主題建議關(guān)注自主可控、國企改革等。

　　1． 風(fēng)險偏好下行，但周期股景氣有積極信息

　　投資者信心回落至歷史均值水平。根據(jù)中國證券投資者保護基金11月21日公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年10月中國證券市場投資者信心指數(shù)為56.2，環(huán)比下降0.9%，自7月以來連續(xù)四個月出現(xiàn)小幅下降。具體來看，股票估值指數(shù)為55.8，環(huán)比下降3.9%，降幅有所增大；大盤樂觀指數(shù)為53.3，環(huán)比下降1.7%，降幅較上月（8.1%）明顯收窄；大盤反彈指數(shù)為55.3，環(huán)比微降0.4%，基本保持穩(wěn)定；大盤抗跌指數(shù)為63.6，環(huán)比上升0.2%；買入指數(shù)為50.3，環(huán)比下降2.1%，逼近50中值。

　　　　市場換手率逐步回落。截至2019年11月22日，11月以來上證綜指，上證50，滬深300，中證500和創(chuàng)業(yè)板指日均換手率分別為0.572%，0.258%，0.444%，1.183%和4.888%，較前月的0.577%，0.265%，0.449%，1.187%和5.072%小幅回落。相對于三季度而言，創(chuàng)業(yè)板指和中證500的換手率小幅上升，反映中小股票活躍度有所回暖。相較于歷史均值而言，主要指數(shù)換手率均明顯低于歷史均值，反應(yīng)市場當(dāng)前風(fēng)險偏好仍然較低。

　　　　而從基本面看，全球主要經(jīng)濟體PMI近期有企穩(wěn)跡象，這有利于市場對周期股的預(yù)期修復(fù)。11月22日公布數(shù)據(jù)顯示，美國11月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值51.6，前值50.6，預(yù)期51，美國11月Markit制造業(yè)PMI初值52.2，前值51.3，預(yù)期51.5。美國11月服務(wù)業(yè)PMI和Markit制造業(yè)PMI均好于預(yù)期，這進一步證明最近美國經(jīng)濟的疲軟時期可能已經(jīng)過去。歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI初值46.6，好于預(yù)期的46.4和前值45.9。日本11月制造業(yè)PMI初值終止連月惡化，由10月所創(chuàng)40個月低位48.4，回升至48.6。

　　　　從國內(nèi)中觀數(shù)據(jù)來看，近期周期行業(yè)基本面也呈現(xiàn)積極的邊際改善，這體現(xiàn)出雖然市場對經(jīng)濟尤其是例如房地產(chǎn)投資/開工等有擔(dān)憂，但短期中國經(jīng)濟和周期品行業(yè)盈利的韌性可能好于市場預(yù)期。近期鋼鐵行業(yè)高爐開工率環(huán)比快速攀升，全國和唐山高爐開工率分別由10月末的63.54%和59.42%上升至當(dāng)前的65.33%和65.22%；六大電廠耗煤量較去年同期明顯改善，10月同比增長19.28%；水泥價格7月以來持續(xù)上漲至457.7元/噸，接近歷史高位；10月重卡銷量同比增長14.1%，增速創(chuàng)年內(nèi)新高，挖機銷量同比增長11.5%，連續(xù)4個月保持兩位數(shù)增長。

　　　　2． 美國“漂亮50”的歷史對A股白馬股的啟示

　　“漂亮50”（Nifty Fifty），意指20世紀(jì)60年代末至70年代初在美國股市最受機構(gòu)青睞的50只大盤藍籌股，當(dāng)時被市場認為是長期價值投資的典范。然而，漂亮50并沒有嚴(yán)格的學(xué)術(shù)定義，更沒有確定的官方名錄。目前，投資界關(guān)于漂亮50的名單主要有三種版本，第一版是摩根名單，出自1977年《福布斯》雜志上刊登的摩根保證信托的一篇文章，其腳注里曾列出過一份詳細的漂亮50名單。同年稍晚時間，《福布斯》雜志又刊登了Kidder Peabody的一篇文章，其主要討論當(dāng)時紐約證交所市盈率最高的50家公司，此為第二版被廣為人知的皮博迪版名單。但摩根版與皮博迪版名單中有24家公司相同。除此之外，另有后世研究者以摩根版名單為基礎(chǔ)，按紐交所市盈率排名略作調(diào)整，得出第三份紐交所版名單，但這一版與摩根版基本一致。

　　　　考察兩個版本漂亮50公司所處的行業(yè)分布，可以發(fā)現(xiàn)漂亮50榜上的76家公司所處行業(yè)較為集中。按照GICS行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，可將上市公司歸為必須消費、可選消費、醫(yī)療保健、信息技術(shù)、工業(yè)、金融、原材料、能源、房地產(chǎn)等9大類。在兩個版本的漂亮50中，必須消費、醫(yī)療保健、信息技術(shù)和可選消費等4個板塊的上市公司均達到37家，占絕對多數(shù)，而工業(yè)、金融、原材料、能源和房地產(chǎn)等5個板塊上市公司僅13家。

　　　　整體來看，漂亮50的表現(xiàn)可以分為4個階段。

　　第一階段：光彩照人。1969年到1972，漂亮50整體漲幅達到49.2%，而同期標(biāo)普500漲幅僅為28.2%。

　　第二階段：黯然失色。在隨后的73-74年的衰退中，漂亮50回吐全部漲幅。

　　第三階段：泯然眾人。從1974年到1982年，漂亮50漲幅93.5%，與標(biāo)普的105.1%基本相當(dāng)，隨后開始逐漸弱于市場，尤其是從1995-2001年期間，漂亮50漲幅僅為53.3%，大幅落后于同期市場的129.3%。

　　第四季度：再放光芒。從2009 年至2016年末，漂亮50整體股價漲幅達到224.8%，再度反超同期標(biāo)普500的180.6%。

　　　　漂亮50產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代末，其時代背景具有特殊性。無論是從全球環(huán)境還是美國經(jīng)濟或是美股市場，不確定性都在不斷加大，在這樣的背景之下，投資者更加傾向于追逐確定性機會，漂亮50應(yīng)運而生。

　　從全球環(huán)境看，美國經(jīng)濟增速放緩，美元貶值壓力不斷加大，布雷頓森林體系開始出現(xiàn)裂痕，全球經(jīng)濟不確定性增加，市場對于穩(wěn)定性的資產(chǎn)的需求上升。從行業(yè)層面看，戰(zhàn)后嬰兒潮推動年期一代消費需求，疊加消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型使得消費行業(yè)成為時代寵兒。從市場層面看，經(jīng)歷60年代的并購熱潮后，消費行業(yè)企業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)盈利穩(wěn)步改善，最終使得漂亮50脫穎而出。

　　　　伴隨著1973年第一次石油危機推動石油價格高漲，引發(fā)美國經(jīng)濟陷入衰退，而物價水平和利率持續(xù)上行。經(jīng)濟的衰退使得消費行業(yè)盈利增速大幅下滑，而利率的高企也使得市場流動性不斷收緊，漂亮50估值溢價逐漸消失。最終到1974年，漂亮50回吐全部超額收益，跑輸標(biāo)普500指數(shù)。

　　　　美國“漂亮50”的歷史給予我們的啟示是，需要辯證看待A股的白馬股。從長期看，產(chǎn)業(yè)周期的變化影響其“漂亮”程度，但多數(shù)行業(yè)龍頭企業(yè)依然能夠維持行業(yè)內(nèi)地位，股票在長達數(shù)十年的時間內(nèi)可以保持較高的絕對收益，具備長期投資價值。但同時也需要注意“漂亮50”的相對收益和估值溢價不是穩(wěn)定變量，這和特定的宏觀環(huán)境與市場環(huán)境都有關(guān)。對于今天A股的白馬股，我們一方面需要認可優(yōu)質(zhì)公司的價值，但另一方面對于其相對收益與估值溢價也需要審時度勢，不宜過于狂熱。