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　　來源：資事堂　作者 | 劉華 編輯 | 袁暢

　　“從20年維度去看，股票的長期波動率是低于固定收益的，因為在這么長的周期里面，影響投資的最大風(fēng)險來自于通貨膨脹，而在這么大的跨度里面，權(quán)益類資產(chǎn)是可以通過它的經(jīng)營，通過提價來抵抗通貨膨脹的。”

　　“對于價值投資而言，企業(yè)的價值來自于它長期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，你的所有回報都來自創(chuàng)造現(xiàn)金流帶來現(xiàn)金回報，因此，對企業(yè)現(xiàn)金流的研究是我們所有投資理念的基礎(chǔ)?！?/p>

　　“在我們這么多年的投資經(jīng)驗中，只有有競爭壁壘和競爭優(yōu)勢的公司，他才可能有長期的現(xiàn)金流。另外一方面也因為它有競爭壁壘和競爭優(yōu)勢，它的現(xiàn)金流優(yōu)勢才變得更可靠。”

　　“好的公司它有很多個維度，一是這個公司要有良好的治理結(jié)構(gòu)，二是它必須要有競爭優(yōu)勢和競爭壁壘，三是它需要有好的企業(yè)文化?！?/p>

　　“對任何投資來說，好公司和好價格都是兩個非常重要的方面。好的公司是控制風(fēng)險、獲取長期回報的基礎(chǔ)；好的價格是提高長期回報的一種選擇。”

　　“龍頭企業(yè)已經(jīng)確定，無疑成為長期的投資方向，在現(xiàn)在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下面，龍頭企業(yè)的收入增長、盈利增長、競爭力，還會持續(xù)地加強，這是一個比較確定的機會，這是一個大方向?！?/p>

　　由大佬陳光明掌舵的睿遠(yuǎn)基金，自誕生之日起就備受市場關(guān)注。去年11月份，20多年投資老將趙楓“低調(diào)”加盟睿遠(yuǎn)的消息曾轟動一時，沒過多久，睿遠(yuǎn)就申報了旗下第二只公募基金，且新基金直接安排這位新入職的老將管理。

　　“奔私”后又重返公募的趙楓，現(xiàn)在的投資體系是什么？他如何看待當(dāng)下以及中長期資本市場走勢，對未來的投資機會又如何看？

　　在新產(chǎn)品即將發(fā)行之際，趙楓日前在睿遠(yuǎn)公司內(nèi)部做了一次深度交流，一起來看下，他在7000字的“干貨”分享中，都說了啥？

　　以下為趙楓內(nèi)部分享實錄（部分內(nèi)容有刪減）：

　　短期波動時，怎么做會更好？

　　在大部分人眼中，股票是一個波動很大的投資品種，事實上短期看，它也是這樣子的，股票的短期投資波動遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于固定收益類的產(chǎn)品。

　　如果我們把投資周期拉的足夠長，比如說20年去看，我們會看到股票的其實長期波動率是低于固定收益的，因為在這么長的周期里面，影響投資者的投資的最大的風(fēng)險是來自于通貨膨脹，而在這么大的跨度里面，權(quán)益類資產(chǎn)是可以通過它經(jīng)營，通過提價來抵抗通貨膨脹的，所以如果你拉的投資周期足夠長，權(quán)益投資的波動其實不是很大的，而且它是更小的。

　　所以投資方面，一方面，你可以通過長期持有來降低你對波動預(yù)期或者對波動的擔(dān)心，因為長期持有之后，其實它的波動肯定是一般來說長期波動率都會低于短期波動率，就是很這是在權(quán)益上非常明顯的一個現(xiàn)象。

　　另外一方面，你通過投資基金產(chǎn)品，也可以降低你的波動率，因為基金產(chǎn)品它本身是一個組合產(chǎn)品，通過價值投資、組合投資和長期的視角去看待波動，這個時候你會發(fā)現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)的波動并不可怕，所以有必要跟大家再強調(diào)一下，權(quán)益投資對于長期投資來說，它是個最好的選擇。

　　關(guān)于未來的投資機會

　　預(yù)測未來都是很困難的事情，我覺得，作為像我們這種在市場上吃過無數(shù)虧的資金管理人，我們盡量減少預(yù)測。市場在這個階段會有存在很多短期的不確定性，但是我們也看到了很多長期的確定性。這里面的主要的確定性的機會來自于幾個方面：

　　第一個我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟走到今天，結(jié)構(gòu)上的變化，導(dǎo)致了企業(yè)或者我們在投資上的結(jié)構(gòu)性機會，龍頭企業(yè)已經(jīng)確定，無疑成為長期的投資方向，在現(xiàn)在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)下面，龍頭企業(yè)的收入增長也好、盈利增長也好、競爭力也好，還會持續(xù)地加強，這是一個比較確定的機會，這是第一個大方向。

　　第二個大方向，我覺得來自什么地方？經(jīng)過中國這么多高速經(jīng)濟增長之后，我們看到中國經(jīng)濟整體在放緩，也意味著，大部分行業(yè)它的增長是放緩的，也就是說，我們看到行業(yè)滲透率提高的空間已經(jīng)很低了，未來由行業(yè)β帶來的收入增長機會已經(jīng)不高了。但是這里面我們看到，中國還有大量的行業(yè)它的集中度很低，在集中度很低的行業(yè)里面，現(xiàn)在有兩種機會在發(fā)生：

　　一種是在行業(yè)集中度比較低的行業(yè)里面，已經(jīng)出現(xiàn)了有競爭壁壘，或者已經(jīng)具備一定競爭力和競爭優(yōu)勢的企業(yè)。

　　這些企業(yè)在迅速成長，它們的收入和盈利增速，它們的成長速度會大幅超過行業(yè)的增長速度，這些企業(yè)它未來的集中度會越來越高，可能會達到成熟經(jīng)濟體它們那種比較高的集中度，在這個過程中可以給我們帶來一個比較長周期的、高速增長的投資機會。

　　第二種機會是在一些比較穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)里面，我們看到了一些新的技術(shù)，由于新的技術(shù)、新的模式帶來的機會，你可以把它理解成變革的機會。

　　這種機會已經(jīng)在一些行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了，比如我們說電商行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了，已經(jīng)發(fā)生了很多年了，但是還有一些行業(yè)正在發(fā)生，在發(fā)生過程中間，它是一種顛覆性的機會，這里面如果出現(xiàn)了一些顛覆性的商業(yè)模式、出現(xiàn)了一些比較優(yōu)秀的企業(yè)，它的投資機會是巨大的，因為它是顛覆了整個行業(yè)的需求，把這個行業(yè)從傳統(tǒng)的商業(yè)模式轉(zhuǎn)到了一個新興的商業(yè)模式里面來，這些公司可能會成長為一個巨大的、巨無霸的商業(yè)組織。

　　這種機會在歷史上不多，未來也不多，但這肯定是我們未來研究的一個重要的方向，而且只要能看到這種方向，它一定是個巨大的投資機會，可以給我們的帶來一個非常長遠(yuǎn)的回報很高的一次機會。

　　所以這兩種機會，我覺得是未來我們面臨的主要機會。

　　當(dāng)然我們可能還面臨第三種機會，這種機會來自什么地方？我們?nèi)绻治鲞^去這么多年來，一些優(yōu)秀公司投資回報率的構(gòu)成，我們看到，市場投資者或者我們用以前我們投資眼光看我們自然會去關(guān)注公司的增長，認(rèn)為大部分的回報都是有增長帶來的，有收入增長，有盈利增長帶來的，有新利潤這樣帶來，但事實上我們把一些公司的回報分拆來看的話，會發(fā)現(xiàn)其實過去已經(jīng)有一批公司，它的分紅回報或者分紅再投資收益率是很高的，是構(gòu)成了過去這么多年高回報里面很重要的一部分，有些公司甚至達到了1/4或20%的水平。

　　我們相信，隨著收入增長和盈利增長放緩這個時代來臨，分紅回報的再投資回報收益率構(gòu)成的盈利貢獻會占比越來越高。以后，我們會看到越來越多的、有強大的創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的公司在提高分紅率，這樣它的分紅回報水平會越來越高，它構(gòu)成我們未來長期復(fù)合回報的一個重要來源，這一點我覺得在未來會成為一個非常重要的方向，而這一點現(xiàn)在還沒有特別重視。

　　投資理念和方法

　　其實我的投資理念投資邏輯是非常簡單的，所有的投資理念是基于對企業(yè)自由現(xiàn)金流的判斷來做出來的。

　　對于價值投資而言，企業(yè)的價值來自于它長期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，你的所有回報都來自創(chuàng)造現(xiàn)金流帶來現(xiàn)金回報，因此，對企業(yè)現(xiàn)金流的研究是我們所有投資理念的基礎(chǔ)。

　　但是在現(xiàn)實世界中間，對于一個長期的未來的現(xiàn)金流判斷是非常困難的，因此在這個過程中間，我們怎么樣才能對企業(yè)的價值判斷更準(zhǔn)確，取決于我們對現(xiàn)金流怎么判斷更準(zhǔn)確。

　　在我們這么多年的投資經(jīng)驗中，只有有競爭壁壘和競爭優(yōu)勢的公司，他才可能有長期的現(xiàn)金流。另外一方面也因為它有競爭壁壘和競爭優(yōu)勢，它的現(xiàn)金流優(yōu)勢才變得更可靠，所以我們的研究會聚焦在對一些有競爭壁壘和競爭優(yōu)勢公司進行深度研究，這是我們研究所有整個研究體系的核心框架基礎(chǔ)。

　　此外在構(gòu)建組合中間，公司的價值是我們研究和構(gòu)建組合的最主要的因素，而不是宏觀和行業(yè)因素。在這個過程中間，宏觀行業(yè)都是內(nèi)化在我們對公司的研究內(nèi)部的，也就是說我們最后的研究和我們最后的投資，要落實到每個公司上面去。這個組合是由單個公司來構(gòu)成的，對公司研究，它是我們控制風(fēng)險和構(gòu)建最后能夠獲得整個組合回報的基礎(chǔ)。

　　因此整個投資理念就是，基于對公司的現(xiàn)金流研究來構(gòu)建組合，來獲取回報，來控制風(fēng)險。

　　如何構(gòu)建和管理投資組合？

　　我們的組合是長期投資和集中投資相結(jié)合的。

　　我也特別強調(diào)組合投資，即使我們的研究做得再深入，無論有多深入，最后我們的研究跟事實，總是會有差距的，我們研究只能做到無限去接近真相，但是我們不可能最后準(zhǔn)確的預(yù)測未來。所以，對價值投資而言，我們是去預(yù)測未來的企業(yè)的收益和現(xiàn)金流來判斷企業(yè)的價值，這種預(yù)測一定是有不可靠和有它的風(fēng)險存在。

　　我們?nèi)匀粫庾R到，我們的研究可能犯錯誤，我們對未來的預(yù)測可能會出現(xiàn)失誤，如何去面對這種風(fēng)險和可能性，那就需要通過組合來平抑這種風(fēng)險。

　　一個價值投資者，它構(gòu)建組合的基本依據(jù)是對企業(yè)的價值判斷。

　　對企業(yè)價值觀是建立在深度研究的基礎(chǔ)上的。通過深度研究，去判斷企業(yè)的價值，同時跟價格去比較，來判斷這個公司未來的回報率的高低。在不同的標(biāo)的上面，我們的把握度會有差異、我們對回報率的判斷也會有差異。最后我們的組合是按照我們這種回報率的高低來構(gòu)建來、排序，給我們的所有可行的標(biāo)的排序來構(gòu)建組合。

　　所以我們說一定是相對集中的，一是因為我們不可能對很多的公司有那么深入的了解；另外一方面在某一個時間段內(nèi)也不是那么多公司它具有投資價值；第三個，不同的公司，在我們看來，它的投資價值、它的贏面、它的勝率和它的投資回報的水平也是不一樣的在我們的投資中，我們一定是精選里面最具有投資價值和最高回報率的公司，有最高勝率的公司來構(gòu)建我們的組合，因此，這個組合肯定是相對集中的。

　　此外，這個組合一定是基于長期的觀點去構(gòu)建的。長期投資不等于長期持有，這是兩個一定要分清的概念。基于對企業(yè)長期現(xiàn)金流的判斷去來做投資，就要長期投資，而不是根據(jù)企業(yè)的一些事件性的因素，或者一些突發(fā)性的驅(qū)動來去進行投資，所以長期投資其實是價值投資的一個基礎(chǔ)的要求。你對公司價值判斷，就建立在長期現(xiàn)金流的預(yù)測，再根據(jù)價值和價格的差距來選擇投資標(biāo)的，因此長期投資一定是價值投資的主要構(gòu)成部分。

　　好公司VS好價格，哪個更重要？

　　對任何投資來說，好公司和好價格都是兩個非常重要的方面。

　　一個好的公司，它是一個有競爭力和競爭優(yōu)勢、競爭壁壘的公司，一個好的公司是你研究的出發(fā)點，好的公司才可能給你帶來長期現(xiàn)金流回報，才可以提高你長期現(xiàn)金流的可靠性和穩(wěn)定性。

　　反過來說，好的價格，又是另外一個很重要的因素，好的價格是指你可以在一個比較合理的價格甚至被低估的價格去買一個品種，這樣子可以提高你的長期回報率。

　　對我們做投資來說，好的公司是控制風(fēng)險、獲取長期回報的基礎(chǔ)。好的價格是提高長期回報的一種選擇。

　　但是，好的公司它是一個對你買和不買的判斷，它是是和非的問題。好的價格是一個時機選擇的問題。這兩個結(jié)合起來可以創(chuàng)造最好的回報。

　　如果，我們在一個時點上，我們找不到特別好的價格，你買了一個好公司，它可能長期來看它的回報率不會很高，但它不會虧錢；但反過來說，你因為買這個壞的公司，即使你買了好的價格，它的回報也是非常不確定的，它的造成虧損的概率可能也是比較高的。

　　因此好的公司永遠(yuǎn)是第一位的，在這個基礎(chǔ)上面，我們才有可能去判斷一個好的公司的身上去選擇價格，我覺得這是一個比較合理的一種投資的方法和一種投資的選擇。

　　評估公司，可以從哪些維度去觀察？

　　好的公司它有很多個維度，其中我認(rèn)為最重要的幾個維度：

　　一個是這個公司要有良好的治理結(jié)構(gòu)，不好的治理結(jié)構(gòu)即使它有好的經(jīng)營層，即使它有好的產(chǎn)品，它給投資者帶來的虧損可能都是毀滅性的，因為它是0和1的問題。所以一個良好的治理結(jié)構(gòu)是一個好公司最重要的一個方面。在我個人投資生中間，只要是公司有治理瑕疵，我一般都會比較回避。

　　其次，當(dāng)然我們反復(fù)強調(diào)，它必須要有競爭優(yōu)勢和競爭壁壘，好的企業(yè)它一定是有很強競爭力的，競爭力來自于它在長期競爭中構(gòu)建的競爭壁壘和競爭優(yōu)勢，只有這種競爭優(yōu)勢、競爭壁壘才可以創(chuàng)造長期的超額回報，在經(jīng)營中立于不敗之地，在行業(yè)不景氣的時候還能掙到錢，在行業(yè)好的時候上升到非常高的回報。

　　另外一點，它需要有好的企業(yè)文化，好的企業(yè)文化可以使公司在長期競爭中間應(yīng)對競爭中的不確定性，好的文化可以帶來組織結(jié)構(gòu)的靈活性，可以應(yīng)對市場中的不確定性，所以一個好的企業(yè)文化可以讓企業(yè)長期獲得發(fā)展和面對競爭。

　　這三點我覺得是一個好公司所需要具備的最主要的因素。

　　公司評估中行業(yè)格局很重要嗎？

　　我覺得競爭格局是一個結(jié)果，好公司在競爭中它必然會勝出，競爭格局必然會得到優(yōu)化。這個好公司一定會成為這個行業(yè)里面，可能市場占有率或者競爭力最強的公司，在這種情況下面，它可以獲得比較好的投資回報和超額利潤。

　　我們在投資中也會去考慮行業(yè)的競爭格局，也會考慮行業(yè)景氣度。但是反過來說，景氣度好的行業(yè)未必有好的投資標(biāo)的。因為景氣度好的行業(yè)里面，往往所有的企業(yè)它都會獲得比較好的收入增長，在這種情況下面，其實企業(yè)很難分出優(yōu)劣，而且另外一個，景氣度好的行業(yè)，市場往往會給它比較高的估值，也就是我們前面說的問題，價值和價格的問題。

　　可能公司還不錯，但是他價格會很昂貴，或者說可能這個行業(yè)不錯，但是你會發(fā)現(xiàn)你挑到有競爭優(yōu)勢公司非常困難，好像每個公司不錯，但每個公司又沒有特別強。在這種情況下，其實對投資是非常困難的。

　　我們的理念下面，我們更傾向于去選擇那些行業(yè)可能不是那么景氣，它是一種中低增速的行業(yè)，行業(yè)格局到那個時候，它其實因為好的公司在里面長期經(jīng)營，行業(yè)格局已經(jīng)比較穩(wěn)定，它能夠創(chuàng)造足夠的現(xiàn)金流，它能創(chuàng)造足夠的超額回報。

　　在這種格局下面，好的公司它會給投資者帶來長期回報，而且這種回報是比較確定的，因為競爭格局比較穩(wěn)定。我們不會面臨，在市場波動的時候，好的公司它會遭受一個非常嚴(yán)重的打擊，同樣，也很難出現(xiàn)新的競爭對手來挑戰(zhàn)這里面龍頭公司。那這樣，這里面的龍頭公司、好公司，它就會持續(xù)的獲得超額收益，對我們價值投資來說，它的長期回報是比較確定的。

　　什么樣的公司可以走得更遠(yuǎn)？

　　我自己做投資已經(jīng)有20年了，做研究可能有25年的經(jīng)驗了，在這個過程中間，其實我們看到了很多企業(yè)的興衰。

　　看到很多企業(yè)從一個原來可能不起眼的、很普通的企業(yè)長成了一個優(yōu)秀的巨大的企業(yè)，也看到了很多當(dāng)年是優(yōu)秀企業(yè)最后衰落了。這里面有很多的對比，同一行業(yè)里面兩個企業(yè)，當(dāng)時我們同時在看的時候，覺得A企業(yè)比B企業(yè)好，但是后來發(fā)現(xiàn)B企業(yè)長大了，A企業(yè)衰落了。

　　很多這樣的情況，導(dǎo)致我們一直在反思這個問題，前段時間也在總結(jié)這個問題，我們的研究過去是研究公司的產(chǎn)品和服務(wù)；到后來，我們發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品、服務(wù)沒法區(qū)別企業(yè)的誰強誰弱的時候，開始研究企業(yè)的商業(yè)模式。

　　然后再往后，是什么決定了讓企業(yè)會選擇不同的商業(yè)模式，發(fā)現(xiàn)背后是企業(yè)的企業(yè)文化、組織架構(gòu)，甚至是他們的制度，這些才決定了前面的所有，最終延續(xù)到企業(yè)本身，一個企業(yè)能走的長、能做的好，最終是由它的企業(yè)文化組織架構(gòu)和它的制度來決定的。

　　我們發(fā)現(xiàn)，所有優(yōu)秀企業(yè)最后它都是有很強的組織架構(gòu)能力，有非常優(yōu)良的企業(yè)文化，可以應(yīng)對在競爭中面臨的很多不確定性；它可以把最優(yōu)秀的人才留在自己的公司，可以充分發(fā)揮企業(yè)里人的主觀能動性，而不是通過一些非常僵硬的制度去約束他們；另外在面臨不確定的時候，它可以迅速調(diào)整自己的組織架構(gòu)以應(yīng)對競爭形勢的變化，所以才能在一個殘酷的競爭形式下存活下來，并且把競爭對手打敗。

　　所以一個企業(yè)能夠長期的生存下來，能夠長期的做大是和它背后的這些因素是有關(guān)系的，而不是僅關(guān)注它的產(chǎn)品，僅關(guān)注它的服務(wù)，僅關(guān)注它有幾個博士、有幾個碩士，其實這些都不是最重要的，而是它背后的這些文化、制度，它們調(diào)整組織架構(gòu)的能力，它們應(yīng)對競爭的反應(yīng)，能夠有多靈活，能夠有多快速，能夠讓真正的人才留在它們里面，能夠吸引更多人才加入到它們組織里面來，能夠發(fā)揮這些人才的作用，這才是一個企業(yè)長期生存和長期能夠走強的最根本的因素。

　　共同理念下研究的價值

　　我曾經(jīng)在多個資產(chǎn)管理機構(gòu)工作過，做過研究員，做過投資，我個人對這個問題是比較有理解的。

　　為什么說一個團隊需要有一個共同的投資理念？一個共同投資理念可以提高團隊的溝通效率。

　　一個共同投資理念下，這個團隊才有可能不斷地去深入深化，在某一個方向做得越來越有效率。如果基金經(jīng)理都是往一個方向走的話，你永遠(yuǎn)就會往一個方向走。

　　但如果這里面有五個基金經(jīng)理，他們往不同的方向走，研究員也會被分散掉，甚至一個人員都會左右搖擺。

　　在這種情況下面，其實我們會看到力量是不同的，不同基金經(jīng)理如果他的理念是不同的，他必然會對下面研究員提出不同的研究要求，而一個研究團隊，他需要面對不同風(fēng)格的基金經(jīng)理的研究要求的時候，可能他的研究風(fēng)格和力量都會被分裂，這樣，團隊就不可能在一種研究風(fēng)格下面做得非常專業(yè)，他有可能會在不同的風(fēng)格上分散精力，這是一種情況。

　　另外一種情況，有可能不同的人會服務(wù)不同的基金經(jīng)理，這樣整個團隊的力量就會被削弱，最后導(dǎo)致研究和投資可能會被割裂掉。

　　反過來說，如果這個團隊里面是統(tǒng)一的，我們所有基金經(jīng)理和研究員都是用同樣的語言在交流，我們分析公司的方法，我們對公司價值的理解和判斷，都是建立在一個相對一致的基礎(chǔ)上面。這種情況下，我們的研究效率會大幅提升，我們對公司理解就會更加深刻。

　　所以，在我看來，一個公司它有同樣的一致的投資理念和方法是非常重要的。

　　　為什么長期在投資中很重要？

　　我認(rèn)為投資者要安排好他自己的現(xiàn)金流，每個投資者都有他自己的資產(chǎn)配置，我們都一樣。

　　你的資產(chǎn)配置里面總會有部分放在房產(chǎn)上，有部分可能去買金融產(chǎn)品，另外一部分你要有現(xiàn)金應(yīng)對你的日常需求。對于投資者來說，放在金融產(chǎn)品里面的部分，你也會買一年定期產(chǎn)品比如銀行存款，一年期、三年期、5年期等，你也會有錢放在活期存款上面，因為你要應(yīng)對日常的開支需求。

　　通常情況下，我覺得投資者有必要安排好自己的現(xiàn)金流，做好自己的財務(wù)規(guī)劃，可以把一部分的資金放在相對比較長期的投資上面，把一份資金放在相對中期的投資上面，把一份資金放在應(yīng)對日?，F(xiàn)金流的需求上面。

　　我覺得，長期投資是每一個投資者都可以選擇的一種投資方法。但是前提是要做好自己的現(xiàn)金規(guī)劃，在做好現(xiàn)金規(guī)劃的基礎(chǔ)上面，長期投資一定是相對比較有利的，相對是可以提高它的獲勝概率的，相對是可以提高它的投資回報率的。

　　本期 陳嘉懿

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