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　　如何用資產(chǎn)配置的方式洗白一只“黑天鵝”？ | 國君配置

　　來源：國泰君安證券研究

　　2020年的開年，一只又一只的“黑天鵝”騰空而起。

　　澳洲大火、美伊對決、新冠疫情、非洲蝗災(zāi)……每一年我們都在感慨世事無常，但應(yīng)該從未想到這個新十年的開局會如此魔幻。

　　“黑天鵝”接連扇動翅膀，我們的投資是否只能“坐以待斃”？又或者可以轉(zhuǎn)危為安，甚至摶扶搖羊角而上？

　　國泰君安資產(chǎn)配置團(tuán)隊對歷史上的“黑天鵝”事件進(jìn)行了細(xì)致回顧，通過總結(jié)黑天鵝的六大特點(diǎn)，向投資者提出了“攻守兼?zhèn)洹钡耐顿Y建議，以期幫助投資者抓住烏云背后的silver line，洗白那只“黑天鵝”。

　　01

　　“黑天鵝”

　　不是只有黑歷史

　　在金融領(lǐng)域，“黑天鵝”往往被用于形容那些很難被預(yù)測、發(fā)生概率極低、但又會對系統(tǒng)產(chǎn)生嚴(yán)重影響的事件。

　　近些年，在全球經(jīng)濟(jì)疲軟以及全球化進(jìn)程加劇的大背景下，“黑天鵝”事件發(fā)生頻率不斷上升，影響范圍不斷加大，一只只“黑天鵝”對全球和部分地區(qū)的資產(chǎn)定價以及投資組合管理造成了深刻的影響。

　　我們以MSCI全球股票指數(shù)和上證指數(shù)的漲跌幅為基礎(chǔ)，整理了1990年-2020年間全世界范圍以及中國境內(nèi)的重大的“黑天鵝”事件，包括亞洲股市崩盤、911事件、雷曼兄弟倒閉、2003年中國的SARS、2015年中國的股災(zāi)等。

　　結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)“黑天鵝”事件發(fā)生時，股票市場的收益通常顯著為負(fù)，而當(dāng)“黑天鵝”事件結(jié)束后，股票市場在后續(xù)的很長一段時間都會有明顯的上漲。

　　▼2020全球主要的“黑天鵝”事件

　　　　因此我們開始重新審視，黑天鵝是不是真的只有黑歷史，并通過總結(jié)大量資本界和學(xué)界的研究，由表及里梳理出了黑天鵝的六大特點(diǎn)。

　　02

　　“黑天鵝”的六大特點(diǎn)

　　特點(diǎn)一：“黑天鵝”的發(fā)生難以預(yù)測

　　目前關(guān)于“黑天鵝”的研究大多分為兩類。

　　一類研究是基于歷史上已經(jīng)發(fā)生的“黑天鵝”，從而事后檢驗“黑天鵝”對當(dāng)時以及后續(xù)資本市場的影響。

　　另一類則根據(jù)“黑天鵝”的時間序列，根據(jù)模型定量測算未發(fā)生的“黑天鵝”的概率，從而發(fā)掘未發(fā)生的“黑天鵝”對資產(chǎn)未來收益的影響。

　　然而至今并沒有一種可靠的模型能對“黑天鵝”進(jìn)行預(yù)測，或能夠準(zhǔn)確測量“黑天鵝”對各類資產(chǎn)價格的影響。

　　這其中的原因可能有兩方面，一是由于“黑天鵝”的范圍過于廣泛，包括政治事件如蘇聯(lián)解體、恐怖事件如911、能源危機(jī)如OPEC停產(chǎn)、系統(tǒng)性違約事件如俄羅斯債券違約等，這讓定量分析變得非常困難。

　　另一方面則是由于投資者的非理性在“黑天鵝”發(fā)生時會格外突出，從而對市場產(chǎn)生巨大擾動，讓“黑天鵝”對資本市場的影響變得更加難以預(yù)測。

　　特點(diǎn)二：市場表現(xiàn)上，“黑天鵝”的開始和進(jìn)行通常伴隨著市場的下跌，結(jié)束時伴隨著市場的上漲。

　　理論上說，由于“黑天鵝”通常為非預(yù)測性的外生性沖擊，因此當(dāng)“黑天鵝”開始并進(jìn)行時，股票市場通常會受到三方面的負(fù)面沖擊。

　　一是“黑天鵝”通常會導(dǎo)致股票基本面的惡化，從而影響公司的預(yù)期現(xiàn)金流，或因為風(fēng)險加大而提升折現(xiàn)率，從而壓制股票價格。

　　二是“黑天鵝”通常會引起投資者風(fēng)險偏好的下降，拋售風(fēng)險資產(chǎn)，驅(qū)動資金向避險資產(chǎn)流入，從而導(dǎo)致股票價格的下跌。

　　三是“黑天鵝”發(fā)生時經(jīng)常伴隨著市場的流動性下降，從而對股價不利。

　　而當(dāng)“黑天鵝”結(jié)束時，資產(chǎn)的基本面預(yù)期將改善，市場情緒恢復(fù)，投資者的風(fēng)險偏好上升，從而驅(qū)動股票價格的上漲。

　　通過研究歷史上的全球風(fēng)險事件，有學(xué)者對“黑天鵝”進(jìn)程的三階段分別做了年化計算，即：

　　當(dāng)“黑天鵝”開始時，會導(dǎo)致全球股票市場約5%的下跌；

　　當(dāng)“黑天鵝”進(jìn)行時，全球股票市場會有約2%的下跌；

　　當(dāng)“黑天鵝”結(jié)束時，全球股票市場則會迎來約3.5%的上漲。

　　這也與我們對1990-2020年間對“黑天鵝”事件的觀察結(jié)論相一致。

　　▼部分“黑天鵝”事件發(fā)生

　　及后續(xù)市場反應(yīng)

　　　　特點(diǎn)三：從波動率角度看，“黑天鵝”開始和進(jìn)行時，股票市場波動率上升，結(jié)束時波動率下降。

　　當(dāng)“黑天鵝”發(fā)生時，最顯而易見的是其會加大經(jīng)濟(jì)以及資本市場后續(xù)的不確定性，從而導(dǎo)致市場的波動率上升，而當(dāng)黑天鵝結(jié)束時，市場的不確定性減小，從而波動率下降。

　　特點(diǎn)四：從反應(yīng)程度來看，“黑天鵝”對經(jīng)濟(jì)的影響越大，股票市場的反應(yīng)越劇烈。

　　從金融常識來看，不同程度的“黑天鵝”對經(jīng)濟(jì)的影響有著顯著的差別。從事實來看，2007-2008年的金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的影響程度要顯著的大于911事件，相應(yīng)地，金融危機(jī)期間股票市場的下跌幅度和波動程度也顯著的高于911事件。

　　特點(diǎn)五：“黑天鵝”發(fā)生期間，資產(chǎn)之間的相關(guān)性顯著上升。

　　2008年金融危機(jī)之前，投資組合的風(fēng)險主要通過資產(chǎn)類別的多樣化來分散，但在2008年金融危機(jī)期間，投資者發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)之間的相關(guān)性顯著上升。

　　這讓大家逐漸認(rèn)識到，投資組合的風(fēng)險本質(zhì)上并不簡單的來源于資產(chǎn)類別，而實質(zhì)上是來源于資產(chǎn)背后的風(fēng)險因子。

　　通過對不同資產(chǎn)內(nèi)部以及資產(chǎn)之間的“黑天鵝”恐慌指數(shù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗，資本界和學(xué)界都發(fā)現(xiàn)“黑天鵝”風(fēng)險因子的相關(guān)性非常高，即資產(chǎn)內(nèi)部以及資產(chǎn)之間會受到“黑天鵝”風(fēng)險的共同影響。

　　▼“黑天鵝”期間

　　股票和債券的相關(guān)性顯著上升

　　　　數(shù)據(jù)來源：JP Morgan，國泰君安證券研究

　　特點(diǎn)六：“黑天鵝”結(jié)束后，市場會有顯著的超額收益，受“黑天鵝”影響越大的資產(chǎn)的預(yù)期收益越高，且該現(xiàn)象短期內(nèi)不會消失。

　　同樣根據(jù)“黑天鵝”的恐慌指數(shù)，學(xué)者發(fā)現(xiàn)“黑天鵝”時表現(xiàn)越差的資產(chǎn)，在后續(xù)的表現(xiàn)越好，且這一現(xiàn)象短期內(nèi)不會消失。

　　▼“黑天鵝”各階段資產(chǎn)表現(xiàn)

　　　　03

　　攻守有道

　　洗白“黑天鵝”

　　通過對黑天鵝六大特征的總結(jié)，并結(jié)合海外機(jī)構(gòu)應(yīng)對“黑天鵝”的成功經(jīng)驗，我們認(rèn)為可以從風(fēng)險管理和把握投資機(jī)會兩個角度，攻守兼?zhèn)洌坏龅綔p少“黑天鵝”的影響，甚至可以合理的抓住“黑天鵝”的投資機(jī)會。

　　守：風(fēng)險管理

　　在風(fēng)險管理方面，將因子投資融入到資產(chǎn)配置、控制流動性和尾部風(fēng)險是分散投資組合風(fēng)險的可取之道。

　　“黑天鵝”爆發(fā)時，資產(chǎn)的價格通常會迅速下跌，投資者會大量的拋售資產(chǎn)，從而導(dǎo)致市場流動性枯竭。

　　對于頭部資管機(jī)構(gòu)而言，系統(tǒng)全面的控制風(fēng)險是投資管理的核心。

　　08年金融危機(jī)之后，領(lǐng)先的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)計了一系列的風(fēng)險因子模型指導(dǎo)投資組合和風(fēng)險管理。

　　從2009-2018年全球頭部機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置和投資表現(xiàn)來看，科學(xué)、系統(tǒng)的風(fēng)險管理可以顯著的降低投資組合的整體波動，提高投資組合風(fēng)險調(diào)整后的收益。

　　我們以加拿大養(yǎng)老基金（CPPIB）為例。（延伸閱讀：進(jìn)擊的加拿大養(yǎng)老基金（CPPIB） 做對了什么？）

　　CPPIB是最早也是最完整的將因子投資融入到整個投資管理流程中的頭部機(jī)構(gòu)。在控制投資組合長期風(fēng)險水平的前提下，CPPIB通過因子投資將投資組合的整體風(fēng)險分散化，顯著提高了投資組合風(fēng)險調(diào)整后的收益。

　　如果以股票和另類資產(chǎn)的配置比例來衡量投資組合的風(fēng)險水平，CPPIB過去10年債券的平均配置比例僅為28.44%，其風(fēng)險水平顯著的高于FRR、GPFG等養(yǎng)老基金。然而在過去的10年中，CPPIB業(yè)績的波動率僅為4.21%，顯著低于投資組合風(fēng)險水平同樣較高的養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)如CalPERS、NZSF、ATP等。

　　此外，其他頭部資管機(jī)構(gòu)也都使用了一系列方法、指標(biāo)以及對配置比例和投資標(biāo)的的限制等，從絕對風(fēng)險暴露、波動率、相關(guān)性風(fēng)險、系統(tǒng)因子風(fēng)險、流動性風(fēng)險等不同的維度測量投資組合的整體風(fēng)險，例如VaR、Expected Shortfall、跟蹤誤差波動率、壓力測試等。

　　▼全球頭部機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置模型中的

　　風(fēng)險因子分類

　　　　資料來源：CPPIB，ATP， Blackrock， Two Sigma， State Street， 國泰君安證券研究

　　總體來看，08年的危機(jī)啟示讓資產(chǎn)管理的理論和實踐發(fā)生了翻天覆地的變化。

　　新的巴塞爾協(xié)議對銀行業(yè)、保險公司、養(yǎng)老金等金融管理機(jī)構(gòu)提出了更加嚴(yán)格的風(fēng)險及流動性管理的要求，大量金融頭部機(jī)構(gòu)都自上而下的對資產(chǎn)管理體系進(jìn)行了改進(jìn)，融入了因子投資，并開始結(jié)合多種風(fēng)險測度來分散組合的風(fēng)險，提高組合風(fēng)險調(diào)整后的收益，減少組合在極端環(huán)境下的損失。

　　攻：主動出擊，把握投資機(jī)會

　　對于把握投資機(jī)會，戰(zhàn)略投資和戰(zhàn)術(shù)投資的方法并不統(tǒng)一。

　　對于長期投資者，我們建議恪守再平衡策略，靜候“黑天鵝”結(jié)束后資產(chǎn)收益的回歸。

　　理論上說，再平衡策略是一種典型的逆周期策略，其本質(zhì)等同空波動率策略，由于資產(chǎn)價格長期具有均值回復(fù)的特征，因此再平衡具有顯著的價值。

　　而“黑天鵝”對資產(chǎn)價格的打壓，為長期機(jī)構(gòu)進(jìn)行“再平衡”創(chuàng)造了絕佳的戰(zhàn)術(shù)配置期。

　　歷史上也不乏成功案例。

　　2007年，次貸危機(jī)爆發(fā)，權(quán)益類資產(chǎn)在組合中的權(quán)重急劇下跌。

　　在最黑暗的2007-2008年期間，GPFG恪守再平衡原則，大量的持續(xù)的購買權(quán)益類資產(chǎn)，同時調(diào)高了權(quán)益類資產(chǎn)在組合中的戰(zhàn)略權(quán)重。

　　2009年，權(quán)益市場出現(xiàn)了大幅度反彈，受益于再平衡，GPFG當(dāng)年獲得了創(chuàng)紀(jì)錄的25.6%的收益，抹平了金融危機(jī)期間的損失。

　　▼海外養(yǎng)老基金再平衡策略

　　　　數(shù)據(jù)來源：NBIM GPFG CalPERS CalSTRS 國泰君安證券研究

　　對于戰(zhàn)術(shù)配置或短期投資者而言，他們往往更加關(guān)注投資策略的短期表現(xiàn)，因此可以考慮在“黑天鵝”發(fā)生期間配置受影響較小的資產(chǎn)或標(biāo)的，在結(jié)束后配置受影響較大的資產(chǎn)或標(biāo)的。

　　在“黑天鵝”發(fā)生并進(jìn)行時，資產(chǎn)，特別是受“黑天鵝”影響較大的資產(chǎn)或標(biāo)的往往會出現(xiàn)顯著的下跌，而在黑天鵝結(jié)束和之后，這些資產(chǎn)或標(biāo)的會有顯著的超額收益。

　　以2003年我國發(fā)生的SARS為例，根據(jù)國泰君安宏觀團(tuán)隊的報告《疫情影響分析：從產(chǎn)業(yè)到行業(yè)的梳理》，2003年SARS期間勞動密集型的服務(wù)行業(yè)以及可選消費(fèi)品受到的基本面沖擊最大，市場下跌程度也最大，而醫(yī)藥行業(yè)則有所受益，股價漲幅處于市場前列。

　　而當(dāng)SARS緩和后，服務(wù)業(yè)以及消費(fèi)品的基本面和股價也出現(xiàn)了顯著的超跌反彈，而醫(yī)藥股則出現(xiàn)了“補(bǔ)跌”。

　　▼2003年SARS對各個行業(yè)沖擊的力度

　　與其后續(xù)反彈力度成正比

　　　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　04

　　“新冠疫情“下的投資機(jī)會

　　最后我們將視線轉(zhuǎn)回到2020年年初的這場“黑天鵝”——2019-nCov新冠疫情。

　　我們從病毒差異、發(fā)生時點(diǎn)、政府管控措施、經(jīng)濟(jì)動能、股票市場估值、經(jīng)濟(jì)的韌性多個維度綜合比較此次新冠病毒和SARS對經(jīng)濟(jì)和股票市場影響的差異，雖然對資本市場的沖擊目前看來相較2003年偏小，但對經(jīng)濟(jì)的后續(xù)影響不容忽視。

　　據(jù)此，我們分別對戰(zhàn)略投資者和戰(zhàn)術(shù)投資者提出了不同的投資建議。

　　長期投資者可在疫情開始和進(jìn)行階段進(jìn)行再平衡策略，加大對權(quán)益資產(chǎn)的配置，適當(dāng)?shù)臏p少黃金、美元等避險資產(chǎn)的倉位；行業(yè)可以優(yōu)先配置交運(yùn)、零售和社服等受影響較大的行業(yè)。

　　而在疫情結(jié)束以及之后，可以開始逐漸減少疫情期間相對表現(xiàn)較好的資產(chǎn)或標(biāo)的。

　　短期投資者可以選擇的戰(zhàn)術(shù)配置方案則是在疫情開始和進(jìn)行階段，優(yōu)先選擇避險類資產(chǎn)，例如黃金、日元、高等級債券；權(quán)益資產(chǎn)中可以優(yōu)先選擇醫(yī)藥等受影響較小的行業(yè)或標(biāo)的。

　　而在疫情結(jié)束以及之后，可以開始買入（賣出）疫情期間受影響最大（?。┵Y產(chǎn)或標(biāo)的，例如社服、交運(yùn)和零售（以及黃金、日元、債券，權(quán)益中的醫(yī)藥類股票等）。

　　▼SARS、新冠疫情

　　對經(jīng)濟(jì)或股票的影響比較