炒股就看金麒麟分析師研報，權(quán)威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　原標題 有色金屬行業(yè)深度：黃昏未至曙光待現(xiàn)-源于黃金交易邏輯面的深度梳理解讀

　　來源 東興證券

　　黃金的高相對回報價值未有質(zhì)變：2019年和2020年全球金融市場呈現(xiàn)迥然不同的情緒分化，黃金在2019回報率追逐年大幅跑贏全球主要貨幣、債券和商品；在2020流動性訴求年有效維持偏高的相對回報價值，反映了黃金匯率溢價、利率溢價、現(xiàn)貨溢價及避險溢價依然有效?？紤]到高風險和低利率并存將成為近幾年金融市場的常態(tài)，黃金資產(chǎn)回報率將仍然呈現(xiàn)正態(tài)化。

　　黃金的匯率及避險溢價并未消失：

　　黃金的匯率溢價自2019年起有效顯現(xiàn)，以G10貨幣計價的黃金均創(chuàng)出不同程度的歷史高點；

　　此外，從黃金和傳統(tǒng)避險貨幣日元的趨同性走勢及金銀比與標普500的對沖性走勢可有效反映黃金避險溢價的存在。

　　　　黃金的利率溢價仍將發(fā)酵：利率溢價對黃金價格的推動基于“機會成本”這個概念的考量，當前全球流動性的極度寬松意味著實際利率難以有效提高。40年的周期數(shù)據(jù)顯示在貨幣政策由緊縮出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的18個月內(nèi)，黃金價格通常強勢，而升息對黃金價格的長期有效壓制在進入1990年后顯現(xiàn)淡化；考慮到年內(nèi)有不低于28個經(jīng)濟體降低利率（3月已有超過23個），全球?qū)嶋H利率端的下移對金價的流動性溢價將產(chǎn)生正向推動。

　　黃金短期的潛在風險之一源于負收益率債規(guī)模收縮：全球負收益率債券規(guī)模自3月9日至3月19日出現(xiàn)極速收縮，總規(guī)模由15萬億美元降至7.7萬億美元（降幅近49%），該變動時點同全球主要匯率大幅波動及美股歷史上第二次熔斷觸發(fā)同步，反映美元流動性訴求的突發(fā)加大導致全球債、股及資產(chǎn)同步拋售，也印證了黃金作為資產(chǎn)遭無差異化變現(xiàn)的情況。

　　　　黃金短期的潛在風險之二為通縮預期的燃起：從近40年的數(shù)據(jù)觀察，美債利差扭曲及再調(diào)整對金價的實際影響有限，但美國10年期TIPS與黃金價格走勢在近20年內(nèi)卻呈極度高效的負向關(guān)系（高達-87.6）。近階段TIPS實際收益率的快速反彈一方面反映了全球債基遭到的變現(xiàn)拋壓，另一方面則隱含了通縮預期的形成。此外，銅金比及油金比的大幅回落也可以進一步印證全球經(jīng)濟環(huán)境惡化及通縮預期的加大，這是進入三月后黃金價格遭受壓制的另一原因。

　　價格波動的背后信息--黃金下跌的啟動與美股對沖頭寸的了結(jié)有關(guān)：從2019年Q4至2020年M2，黃金在低利率背景下被作為對沖美股下跌的風險工具，市場出現(xiàn)美股上漲的同時黃金多頭被持續(xù)開立的情況。這部分對沖頭寸的首次了結(jié)為2月25日，黃金盤中的高換手導致其非商凈多持倉出現(xiàn)5%的回撤，這和市場上解釋平倉黃金補充美股保證金有一定關(guān)系，但考慮到當周黃金總持倉+2.5%，對沖性多頭凈持倉-5%，所以實際是對沖性頭寸的集中性了結(jié)。

　　黃金套?？疹^比例攀升但多頭投機度卻增至183周第三高：黃金商業(yè)空頭持倉比例由年初71%增至80%，顯示黃金的下跌盤除了投機性多頭的換手，還有保值性空頭的涌入；但另一方面，在金價極速調(diào)整的同時，代表黃金多頭聚攏度的非商業(yè)凈多持倉卻延續(xù)4周呈走高態(tài)勢，至3月17日當周已創(chuàng)近183周內(nèi)的第三高位，顯示了黃金市場的多頭格局未發(fā)生質(zhì)變且依然顯著。

　　黃金3月的下跌力度已創(chuàng)歷史記錄（高于1980年及2008年）：我們統(tǒng)計并量化了近40年黃金價格的極速下跌幅度，發(fā)現(xiàn)本輪黃金的調(diào)整效率及速率均已創(chuàng)出歷史記錄。本輪金價在十個自然日內(nèi)跌幅達14.87%，遠高于歷史上1980年卡特打壓金價，2008年次貸危機及2012年因希臘導致歐元危機對黃金造成的拋壓；而歷史上僅有2011年金價出現(xiàn)同期跌幅超10%的情形--CME連續(xù)提高保證金導致金價連續(xù)3天波幅超過200美金/盎司。

　　　　金價階段性已超跌，黃金作為金融資產(chǎn)有較大配置空間：反映全球黃金ETF的波動率指標同樣印證了黃金階段性的超賣，該數(shù)據(jù)在年內(nèi)由17.7漲至100.66，波動率升高4.7倍并創(chuàng)08年以來極值；此外我們統(tǒng)計了國內(nèi)黃金金融頭寸配置的總資產(chǎn)與中國股市總市值比，發(fā)現(xiàn)當前該比值僅0.23%，而自2019年至今均值0.3%，高點0.47%。對比境外同比例高點1.8%及近期0.8%的水平，黃金的金融端配置需求仍有較大空間。我們認為黃金仍將突破企穩(wěn)1600美元/盎司，年內(nèi)目標位1800美元/盎司。

　　風險提示：市場美元流動性驟緊，通縮預期加大，實際有效利率持續(xù)性反彈，黃金現(xiàn)貨溢價大幅下滑。