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　　來(lái)源：中金公司財(cái)富管理

　　估值急劇壓縮暫告段落，逐步評(píng)估盈利負(fù)面影響

　　海外疫情持續(xù)升級(jí)誘發(fā)近幾周海外市場(chǎng)歷史性大幅波動(dòng)，也拖累A股和港股。往前看，市場(chǎng)可能從短期內(nèi)的恐慌逐步過(guò)渡到面對(duì)現(xiàn)實(shí)、評(píng)估疫情及其他損傷的階段，中國(guó)市場(chǎng)則也從估值壓縮走向繼續(xù)消化盈利影響的階段。

　　我們對(duì)疫情影響、估值、盈利、配置方向等幾方面的判斷如下：

　　1）如何評(píng)估疫情對(duì)全球及中國(guó)的影響當(dāng)量：不是2008，勝似2008。

　　我們?cè)?月2日?qǐng)?bào)告中《二十世紀(jì)三大全球疫情回顧及對(duì)當(dāng)前的啟示》中提示過(guò)中國(guó)外需可能面臨類似2008年金融危機(jī)中“被按下暫停鍵”的沖擊。目前看來(lái)，全球抗疫對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成的沖擊是二戰(zhàn)后最大的沖擊之一，其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響可能會(huì)介于1957年亞洲流感與1918年西班牙流感之間（世界銀行2006年評(píng)估這兩次疫情拖累全球經(jīng)濟(jì)分別2個(gè)及4.8個(gè)百分點(diǎn)），對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)盈利的影響可能接近或超過(guò)2008年金融危機(jī)。

　　　　從時(shí)間上看，我們認(rèn)為對(duì)中國(guó)直接影響最大在一季度，海外疫情可能在不同地區(qū)先后發(fā)展可能至少持續(xù)至二季度末，也會(huì)反過(guò)來(lái)影響中國(guó)。

　　2）市場(chǎng)估值調(diào)到了什么水平？

　　　　A股藍(lán)籌股指數(shù)滬深300/非金融板塊目前的前向12個(gè)月市盈率9.2/12.4倍（歷史均值12.7/15.8倍），均低于歷史均值0.7倍標(biāo)準(zhǔn)差，市凈率1.1/1.6倍（歷史均值1.9/2.2倍）；中小市值板塊中證500/創(chuàng)業(yè)板指數(shù)前向市盈率分別為16.8/28.3倍（基于朝陽(yáng)永續(xù)數(shù)據(jù)）。海外中資股MSCI China除A股部分前向市盈率8.9倍，市凈率1.1倍，考慮指數(shù)成分變化后處于歷史極值位置。

　　　　3）如何評(píng)估對(duì)盈利的影響？

　　我們此前估算國(guó)內(nèi)疫情對(duì)一季度非金融板塊盈利的拖累可能會(huì)達(dá)到20-30百分點(diǎn)（參見(jiàn)2月3日《疫情對(duì)市場(chǎng)及盈利的影響分析》）。根據(jù)已經(jīng)披露的宏觀數(shù)據(jù)看一季度盈利沖擊可能會(huì)明顯大于上述幅度，且海外疫情演繹仍會(huì)深度影響二季度盈利，因此對(duì)全年盈利的影響會(huì)明顯高于此前估計(jì)。

　　　　我們最新的自上而下盈利預(yù)測(cè)為2020年A股增長(zhǎng)-15.1%（非金融-25.6%），海外中資股增長(zhǎng)-13.6%（非金融-22.4%）。目前市場(chǎng)一致預(yù)期顯示2020年A股滬深300指數(shù)盈利增長(zhǎng)8%，MSCI China指數(shù)盈利增長(zhǎng)7%，未來(lái)可能有繼續(xù)下調(diào)的空間。

　　4）市場(chǎng)反應(yīng)了什么樣的預(yù)期？

　　綜合估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平、利率、市場(chǎng)情緒等多方面指標(biāo)來(lái)看，我們認(rèn)為港股已經(jīng)基本反應(yīng)類似2008年當(dāng)量沖擊（全市場(chǎng)盈利下滑15%左右）。而A股當(dāng)前反應(yīng)了2016年年初熔斷加人民幣貶值的低點(diǎn)類似的沖擊（GDP增長(zhǎng)1.5-2個(gè)百分點(diǎn)左右的回調(diào)、盈利個(gè)位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)），如果出現(xiàn)較為極端情形市場(chǎng)可能仍需要繼續(xù)消化。不過(guò)兩地市場(chǎng)當(dāng)前估值都已具備中長(zhǎng)線吸引力。

　　　　5）后續(xù)如何應(yīng)對(duì)？

　　盡管海外疫情仍將繼續(xù)演繹并帶來(lái)波動(dòng)，但中國(guó)市場(chǎng)可能相對(duì)具有韌性，后續(xù)盈利影響及結(jié)構(gòu)分化成為關(guān)鍵。我們建議關(guān)注四大配置思路：

　　在近期全球共振中回調(diào)、已經(jīng)被壓至極端估值水平的部分大市值、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很低個(gè)股，特別是港股；

　　配置“純內(nèi)需”應(yīng)對(duì)海外疫情繼續(xù)演繹；

　　反應(yīng)中國(guó)消費(fèi)升級(jí)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)優(yōu)質(zhì)龍頭的低吸機(jī)會(huì)；

　　高股息策略在超低利率環(huán)境下之下也是穩(wěn)健之選。