3月房地產(chǎn)投資的表現(xiàn)可謂是一枝獨(dú)秀，在年初普遍看空的情況下，同比增速反而率先轉(zhuǎn)正，較去年3月增長了1.14%。我們認(rèn)為短期地產(chǎn)投資仍將延續(xù)回暖勢頭，建安投資的彈性更大，而土地購置費(fèi)預(yù)計(jì)難以保持類似于3月的高增速。地產(chǎn)投資中長期的趨勢可能還需要進(jìn)一步觀察政策以及受其影響的需求端表現(xiàn)。

　　土地購置費(fèi)和建筑工程投資帶動(dòng)3月地產(chǎn)投資超預(yù)期回暖。一季度公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體偏弱，而地產(chǎn)投資表現(xiàn)一枝獨(dú)秀。究其原因，土地購置費(fèi)是支撐3月地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)正的主要因素，建筑工程投資降幅的收窄也提供了較大的邊際拉動(dòng)。具體看各個(gè)分項(xiàng)對3月房地產(chǎn)投資的拉動(dòng)，“其他費(fèi)用”邊際拉動(dòng)3.7%，同比拉動(dòng)3.2%，而“其他費(fèi)用”主要是土地購置費(fèi)，占比從去年上升5個(gè)百分點(diǎn)，到了42%；建筑工程投資降幅的收窄貢獻(xiàn)了約4.0個(gè)百分點(diǎn)的邊際拉動(dòng)作用。

　　土地購置費(fèi)超預(yù)期轉(zhuǎn)正，核心的原因可能是寬松的融資環(huán)境下房企加速搶購優(yōu)質(zhì)地塊。去年年底土地購置費(fèi)已經(jīng)明顯低于趨勢值，如果按照去年的拿地情況測算，今年年初土地購置費(fèi)理應(yīng)大幅下滑。而3月土地購置費(fèi)增速超預(yù)期轉(zhuǎn)正，伴隨土地溢價(jià)率、土地成交價(jià)款提升，背后原因可能是政府出讓優(yōu)質(zhì)地塊，房企在寬松的融資環(huán)境下加速拿地。從城市表現(xiàn)來看，深圳的土地購置費(fèi)漲勢最為迅速，3月份的同比增速為22.8%。

　　建安投資均有回溫。建筑工程投資方面，3月出現(xiàn)了明顯回暖，同比降幅從16.3%收窄至9.5%?；嘏饕c復(fù)工復(fù)產(chǎn)有關(guān)，施工強(qiáng)度的提升和趕工的需求將推動(dòng)后續(xù)建筑工程投資持續(xù)快速回溫，二季度的彈性可能較大；安裝工程投資方面，3月竣工面積同比增速為-15.8%，1-2月為-22.9%。安裝工程與竣工相關(guān)性更高，疫情沖擊下回溫較慢可能是兩方面原因：一是居民裝修、遷居受到限制，對于交房時(shí)間的要求不那么急迫，二是政府出臺(tái)相關(guān)文件允許延期交房，削弱房企施工竣工的動(dòng)力。

　　房地產(chǎn)銷售和新開工增速尚未轉(zhuǎn)正，后續(xù)仍待觀察。3月商品房銷售額同比下降14.6%，新開工面積同比下降10.5%，降幅雖較前值均有收窄，但仍處于較深的負(fù)區(qū)間。銷售決定了房企拿地和開工，從中長期的視角來看，在刺激政策退去，強(qiáng)調(diào)“房住不炒”之后，房地產(chǎn)需求可能面臨結(jié)構(gòu)性的走弱壓力。如果未來地產(chǎn)銷售回暖不及預(yù)期，企業(yè)拿地的積極性或?qū)⒅饾u冷卻，對于新開工也會(huì)更加謹(jǐn)慎。對于房地產(chǎn)需求端的表現(xiàn)仍然有待進(jìn)一步觀察。

　　地產(chǎn)投資短期將延續(xù)回暖勢頭，中長期依賴政策和需求端。從地產(chǎn)投資的主要分項(xiàng)看，建安投資短期回暖的趨勢較為確定，二季度的彈性可能較大，將成為支撐未來一兩個(gè)季度地產(chǎn)投資的主要力量。3月土地購置費(fèi)的回升或是短期現(xiàn)象，盡管今年房企拿地大概率有所回暖，但去年較低的拿地增速會(huì)延遲反映到今年的土地購置費(fèi)上，該項(xiàng)未來仍將面臨一定的下行壓力。房地產(chǎn)市場中長期的趨勢更應(yīng)該關(guān)注銷售和開工的表現(xiàn)，我們認(rèn)為一線城市房地產(chǎn)作為核心資產(chǎn)，將保持相對穩(wěn)定；但疫情沖擊和需求透支可能給國內(nèi)低線城市的房價(jià)和房地產(chǎn)投資帶來長期壓力，房地產(chǎn)政策以及受其影響的需求端表現(xiàn)可能是疫情過后房地產(chǎn)市場最重要的關(guān)注點(diǎn)。

　　正文

　　在一季度公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，內(nèi)需的表現(xiàn)大都不盡如人意，不管是投資還是消費(fèi)，在一二月份都有明顯的下挫，3月的反彈幅度也相當(dāng)有限。而3月房地產(chǎn)投資的表現(xiàn)可謂是一枝獨(dú)秀，在年初普遍看空的情況下，同比增速反而率先轉(zhuǎn)正，較去年3月增長了1.14%。究竟哪些因素帶動(dòng)了房地產(chǎn)投資的超預(yù)期和超基本面回暖，未來還會(huì)延續(xù)嗎？

　　地產(chǎn)投資增速緣何轉(zhuǎn)正？

　　主要內(nèi)需指標(biāo)中，房地產(chǎn)投資超預(yù)期、超基本面回暖。主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一季度的表現(xiàn)體現(xiàn)出了疫情對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的劇烈沖擊，投資和消費(fèi)均受到較大影響，一季度固定資產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi)品零售總額均同比下滑超過16%，而且3月的邊際回暖也不盡如人意。相比之下，規(guī)模以上工業(yè)增加值表現(xiàn)相對較好，主要源于大型企業(yè)復(fù)工較快，而中小企業(yè)仍未完全復(fù)工。在基本面整體表現(xiàn)偏弱的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)投資走出超基本面的回暖趨勢，這是市場始料未及的。

　　土地購置費(fèi)是支撐3月地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)正的主要因素，建筑工程投資降幅的收窄也提供了較大的邊際拉動(dòng)。對比房地產(chǎn)投資各個(gè)分項(xiàng)的占比，“其他費(fèi)用”主要是土地購置費(fèi)，占比較去年上升5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到42%，而對應(yīng)建筑工程和安裝工程投資分別下降了4個(gè)百分點(diǎn)和1個(gè)百分點(diǎn)。如果我們拆分3月房地產(chǎn)開發(fā)投資1.14%的同比增速，發(fā)現(xiàn)“其他費(fèi)用”貢獻(xiàn)了其中的3.2%，而其余諸項(xiàng)皆是拖累作用。從邊際拉動(dòng)作用來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增速從1-2月的-16.3%收窄到1-3月的-7.7%，共計(jì)8.6個(gè)百分點(diǎn)，“其他費(fèi)用”的回升貢獻(xiàn)了其中3.7個(gè)百分點(diǎn)，建筑工程投資降幅的收窄貢獻(xiàn)了約4.0個(gè)百分點(diǎn)。

　　土地購置費(fèi)超預(yù)期轉(zhuǎn)正

　　3月土地購置費(fèi)增速同比回正至8.54%，我們認(rèn)為核心的原因可能是寬松的融資環(huán)境下房企加速搶購優(yōu)質(zhì)地塊。

　　去年年底土地購置費(fèi)已經(jīng)明顯低于趨勢值，如果按照去年的拿地情況測算，今年年初土地購置費(fèi)理應(yīng)大幅下滑。觀察最近幾年的土地購置費(fèi)走勢可以發(fā)現(xiàn)，2019年12月的土地購置費(fèi)出現(xiàn)了比較明顯的超季節(jié)性下滑。這種下滑背后，是2019年年初房企拿地面積的大幅下滑已經(jīng)開始延遲反映在了土地購置費(fèi)上，可以參考我們在《債市啟明系列20191030—如何預(yù)測地產(chǎn)投資》中對土地購置費(fèi)的詳細(xì)討論。按照這種邏輯，再加上抗疫期間的土地購置費(fèi)政策，一季度很有可能會(huì)出現(xiàn)全年土地購置費(fèi)增速的低點(diǎn)。然而事實(shí)上一季度土地購置費(fèi)出現(xiàn)了明顯的正增長，這很可能與當(dāng)期土地價(jià)格的提高以及土地價(jià)格以外相關(guān)費(fèi)用的提升有關(guān)（土地成交價(jià)款同比增長6.7%，低于土地購置費(fèi)增速8.54%）。

　　優(yōu)質(zhì)地塊的出讓可能是土地購置費(fèi)增加的主要原因。土地一季度購置土地面積和成交價(jià)款同比增速的剪刀差可以明顯看到土地價(jià)格的提升：購置土地面積降幅較大，而土地成交價(jià)款增速反而回正。100大中城市的成交土地溢價(jià)率自去年下半年以來也是逐漸回升的，從去年年底的不到10%，上升到現(xiàn)在，約在15%左右震蕩。土地溢價(jià)率提升的背后可能是政府出讓優(yōu)質(zhì)地塊，房企在寬松的融資環(huán)境下加速拿地。

　　融資放松為房企增加土地投資創(chuàng)造了條件。為了應(yīng)對疫情沖擊，年初以來銀行間流動(dòng)性極度寬松，不管短端還是長端，無風(fēng)險(xiǎn)利率還是評(píng)級(jí)在AA+及以上的信用債，收益率都出現(xiàn)了趨勢性下移。在如此寬松的融資環(huán)境下，房企趁此機(jī)會(huì)開始大規(guī)模發(fā)債融資。1-4月份（截至4月24日），根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，按照申萬一級(jí)行業(yè)分類，房企債的發(fā)行量已經(jīng)超過去年1-4月，且償還量明顯小于去年同期，凈融資額為1372億元，接近去年1-4月736億元的兩倍。

　　　　往后看，我們認(rèn)為3月的土地購置費(fèi)反彈可能是極短期的超預(yù)期表現(xiàn)，考慮到房企去年年初深度轉(zhuǎn)負(fù)的拿地增速以及土地購置費(fèi)分期付款的特性，即便今年拿地增速回正的可能性很大，但前三季度甚至全年土地購置費(fèi)增速或許依然難以跳出負(fù)區(qū)間。

　　建安投資回溫

　　建筑工程投資的回暖主要與復(fù)工復(fù)產(chǎn)有關(guān)，二季度的彈性可能較大。1-2月建筑施工企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的程度相對較低，導(dǎo)致建筑工程投資出現(xiàn)了比較明顯的降幅，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，3月的建筑工程投資出現(xiàn)了明顯回暖，同比降幅從16.3%收窄至9.5%。由于3月仍然處于疫情防控階段，雖然施工面積同比增速依然為正，但是建筑工地的施工強(qiáng)度卻大概率低于以往，所以建筑工程投資仍然低于去年的水平。從短期的趨勢上來看，國內(nèi)疫情已經(jīng)明顯有所消退，施工強(qiáng)度的提升和趕工的需求將推動(dòng)后續(xù)建筑工程投資持續(xù)快速回溫，不排除短期內(nèi)突破去年趨勢增速的可能。

　　安裝工程投資預(yù)計(jì)溫和回暖。安裝工程投資與竣工的相關(guān)性較強(qiáng)，根據(jù)我們?nèi)ツ陮τ诳⒐さ呐袛?，若非疫情沖擊，今年竣工面積增速將同比回正。然而在疫情沖擊下，一方面居民裝修、遷居受到限制，對于交房時(shí)間的要求不那么急迫，另一方面政府也出臺(tái)相關(guān)文件，允許延期交房，這在一定程度上會(huì)削弱房企施工竣工的動(dòng)力，安裝工程投資的回升速度可能較慢。3月的竣工面積和安裝工程投資的增速也體現(xiàn)出了這樣的特征：竣工面積1-2月-22.9%，3月-15.8%；安裝工程投資1-2月-37.7%，3月-31%。

　　后續(xù)地產(chǎn)投資需關(guān)注銷售和新開工

　　房地產(chǎn)銷售和新開工增速尚未轉(zhuǎn)正，后續(xù)仍待觀察。3月商品房銷售額同比下降14.6%，新開工面積同比下降10.5%，降幅雖較前值均有較大幅度的收窄，但仍然處于較深的負(fù)區(qū)間。商品房銷售決定了房企拿地和開工，如果未來地產(chǎn)銷售回暖不及預(yù)期，企業(yè)拿地的積極性也會(huì)逐漸冷卻，對于新開工也會(huì)更加謹(jǐn)慎。若新開工走弱，隨著前期積壓的項(xiàng)目逐步完成，地產(chǎn)投資增速也將面臨下行壓力。從中長期的視角來看，在刺激政策退去，強(qiáng)調(diào)“房住不炒”之后，房地產(chǎn)需求可能面臨結(jié)構(gòu)性的走弱壓力，可參考《債市啟明系列20200324—大危機(jī)下，居民部門風(fēng)險(xiǎn)幾何？》，其中探討了房地產(chǎn)市場所面臨的一些長期問題。對應(yīng)到未來的地產(chǎn)投資，一線城市房地產(chǎn)作為核心資產(chǎn)，地產(chǎn)市場將保持相對穩(wěn)定；但疫情沖擊和需求透支可能給國內(nèi)低線城市的房價(jià)和房地產(chǎn)投資帶來長期壓力。地產(chǎn)投資中長期的趨勢可能還需要進(jìn)一步觀察政策以及受其影響的需求端表現(xiàn)。

　　地產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)

　　為展開研究不同級(jí)別城市的地產(chǎn)開發(fā)投資表現(xiàn)，我們選取了地產(chǎn)開發(fā)投資、土地購置費(fèi)、施工面積、銷售額與新開工面積等數(shù)據(jù)。研究的樣本共139個(gè)城市，其中包括4個(gè)一線城市，12個(gè)二線城市，123個(gè)三四線城市，數(shù)據(jù)來源為CREIS。

　　房地產(chǎn)開發(fā)投資

　　3月一線城市地產(chǎn)投資仍為負(fù)增，二三線城市轉(zhuǎn)正。區(qū)域?qū)用?，一線城市地產(chǎn)投資增速年初以來走勢較為平坦，一季度僅下滑4.83%，但3月仍然下滑3.32%，或因一線城市在疫情期間土地成交和建筑施工狀況更好，但后續(xù)防范輸入型病例的壓力仍然較大，導(dǎo)致3月的邊際改善并不明顯。相比之下，二三線城市地產(chǎn)投資則在3月出現(xiàn)了明顯改善，二線城市一季度地產(chǎn)開發(fā)額同比下降7.78%，但3月同比上升1.98%；三四線城市一季度地產(chǎn)開發(fā)額同比下降7.02%，但3月同比上升1.54%，低線城市地產(chǎn)投資的回暖主要受復(fù)工復(fù)產(chǎn)影響。

　　除深圳外，其他一線城市3月地產(chǎn)投資增速均為負(fù)值。具體來看，深圳3月地產(chǎn)投資較1-2月回升14.49個(gè)百分點(diǎn)至8.59%，在當(dāng)?shù)胤績r(jià)的上漲預(yù)期及寬松貨幣政策環(huán)境的支持下地產(chǎn)投資走強(qiáng)。廣州和上海3月地產(chǎn)投資增速基本持平于2月，均維持在-8%左右的水平，處于較低的位置。北京或因疫情加強(qiáng)防控，3月同比增速較2月降3.36個(gè)百分點(diǎn)至-2.52%。

　　二線及三四線城市分化大。武漢受疫情影響大、持續(xù)時(shí)間久，在全國絕大部分地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況下仍處于封閉狀態(tài)，拖累了3月份的正常投資和施工，進(jìn)而導(dǎo)致其3月份地產(chǎn)投資增速大幅下滑77.18%。而部分城市出臺(tái)地產(chǎn)支持政策，在政策刺激與復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)下，長春、成都、貴陽等地3月地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速超過50%。整體來看，除武漢外大部分城市地產(chǎn)投資有所回暖。

　　土地購置費(fèi)與施工面積

　　土地購置費(fèi)同比增速回升至正值。一線城市方面，深圳的漲勢最猛，3月份的同比增速為22.8%，持續(xù)的政策利好和房價(jià)上漲預(yù)期是支撐深圳地產(chǎn)投資的主要?jiǎng)恿?。北京也表現(xiàn)不錯(cuò)，3月土地購置費(fèi)同比增速為12.13%。上海土地購置費(fèi)增速持續(xù)放緩，3月份同比增速為8.48%。而廣州在18年表現(xiàn)最好，之后震蕩下行，3月同比增速僅為0.53%，為四大一線城市中表現(xiàn)墊底；各線城市對比來看，3月土地購置費(fèi)同比均為正值，除了一線城市3月是邊際走弱的，二三四線城市回暖比較明顯。

　　施工面積同比增速回暖。一線城市方面，深圳施工面積同比增速遠(yuǎn)高于其他三大城市（15.88%），增速趨于上行。廣州則走出震蕩下行趨勢，2月降幅較大，因此3月維持在低位附近，為-3.59%。北京和上海增速分別為0.03%、2.83%，基本運(yùn)行在中樞水平；各線城市對比來看，一線城市施工面積受疫情影響不大，二線及低線城市邊際跌幅較大。具體來看，一線城市3月施工面積同比增速為2.54%，較上月升0.15個(gè)百分點(diǎn)。二線城市自疫情以來增速跌至2.6%左右。三四線城市的降幅最為明顯，自去年末以來跌幅幾近12個(gè)百分點(diǎn)，3月增速持平于2月，在5.9%附近，仍高于一二線。

　　銷售和新開工

　　銷售額方面，各線城市較1-2月同比回暖，但一二線表現(xiàn)仍然不佳，三四線城市與去年3月接近持平。三四線城市房企銷售回暖最明顯，3月銷售額同比為-0.9%，較2月-31.9%大幅上升31個(gè)百分點(diǎn)，增速已經(jīng)趨近正常區(qū)間。一二線城市的房企銷售同比降幅收緩但仍是深度負(fù)值，或因一二線城市疫情防控較為嚴(yán)格，限制了銷售的線下活動(dòng)。二線城市在銷售和新開工等數(shù)據(jù)上較弱的表現(xiàn)在一定程度上與武漢相關(guān)，以商品房銷售為例，去年一季度武漢商品房銷售額達(dá)831億元，而今年一季度僅有61億元。

　　新開工面積方面，一線城市同比增速接近轉(zhuǎn)正，二線城市顯著回暖，三四線城市同比降幅仍較明顯。一二線城市新開工面積同比增速分別較2月上升21.6個(gè)百分點(diǎn)、35.9個(gè)百分點(diǎn)至-2.40%、-10.8%，一二線城市新開工復(fù)蘇明顯，顯示房企投資熱情逐步回升。三四線城市新開工同比較2月變化不大，仍處于極低的位置（-42%）。三四線城市新開工增速較低或是需求透支的結(jié)果，政策退潮后房企對于三四線城市的預(yù)期有所下降，在三四線城市繼續(xù)擴(kuò)大投資的動(dòng)力相對較弱。

　　結(jié)論

　　地產(chǎn)投資短期將延續(xù)回暖勢頭，中長期仍然有待觀察。從地產(chǎn)投資的主要分項(xiàng)看，建安投資短期內(nèi)回暖的趨勢較為確定，考慮到復(fù)工和趕工等因素，二季度的彈性可能較大，將成為支撐未來一兩個(gè)季度地產(chǎn)投資的主要力量。3月土地購置費(fèi)的回升可能是非常短期的現(xiàn)象，盡管今年房企拿地大概率有所回暖，但去年較低的拿地增速會(huì)延遲反映到今年的土地購置費(fèi)上，該項(xiàng)未來仍將面臨一定的下行壓力。房地產(chǎn)市場中長期的趨勢更應(yīng)該關(guān)注銷售和開工的表現(xiàn)，我們認(rèn)為一線城市房地產(chǎn)作為核心資產(chǎn)，將保持相對穩(wěn)定；但疫情沖擊和需求透支可能給國內(nèi)低線城市的房價(jià)和房地產(chǎn)投資帶來長期壓力，需求端的表現(xiàn)可能是疫情過后房地產(chǎn)市場最重要的關(guān)注點(diǎn)。

　　市場回顧

　　利率債

　　資金面市場回顧

　　2020年4月26日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)-1.36bps、7.38bps、2.89bps、-3.63bps和11.88bps至0.89%、1.39%、1.30%、1.26%和1.44%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)0.45bps、-0.06bps、0.39bps、1.05bps至1.13%、1.41%、1.84%、2.52%。上證綜指下跌1.06%至2808.53，深證成指下跌1.33%至10423.46，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.27%至2003.75。

　　央行公告稱，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平，2020年4月26日不開展逆回購操作。

　　流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測

　　我們對市場流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年4月對比2016年12月M0累計(jì)增加24945.3億元，外匯占款累計(jì)下降7，050.8億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9549.2億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

　　可轉(zhuǎn)債

　　可轉(zhuǎn)債市場回顧

　　4月24日轉(zhuǎn)債市場，平價(jià)指數(shù)收于85.33點(diǎn)，下跌1.28%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于115.46點(diǎn)，下跌0.53%。238支上市可交易轉(zhuǎn)債，除紅相轉(zhuǎn)債停盤，鷹19轉(zhuǎn)債和無錫轉(zhuǎn)債橫盤外，32支上漲，203支下跌。其中，凱龍轉(zhuǎn)債（13.94%）、天康轉(zhuǎn)債（4.34%）和千禾轉(zhuǎn)債（3.54%）領(lǐng)漲，威帝轉(zhuǎn)債（-12.72%）、英聯(lián)轉(zhuǎn)債（-12.59%）和特發(fā)轉(zhuǎn)債（-10.26%）領(lǐng)跌。236支可轉(zhuǎn)債正股，除紅相股份停盤，天鐵股份和浦發(fā)銀行橫盤外，36支上漲，197支下跌。其中杭電股份（7.16%）、孚日股份（4.77%）和唐人神（3.96%）領(lǐng)漲，英聯(lián)股份（-9.98%）、【蘇博特(603916)、股吧】（-9.84%）和搜于特（-8.18%）領(lǐng)跌。

　　可轉(zhuǎn)債市場周觀點(diǎn)

　　上周轉(zhuǎn)債市場走勢略顯糾結(jié)，上半周表現(xiàn)強(qiáng)勢周五卻調(diào)整頗多。溢價(jià)率水平方面，上周股性估值再次走闊回到20%以上水平，也再次表明了市場尷尬的一面。但值得注意的是，股性估值離散度也一同大幅走闊，表明市場估值內(nèi)生分化十分嚴(yán)重。

　　市場并非反轉(zhuǎn)般的一路上行，過高的溢價(jià)率水平與奇高的離散度皆表明市場目前以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。當(dāng)前的首要任務(wù)是把握好對市場行情的定位，我們在月初的二季度展望中已經(jīng)表明要用期待驚喜的預(yù)期的看待市場，現(xiàn)如今的行情定位也就是驚喜為主。

　　從策略的角度來看，如此的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢疊加轉(zhuǎn)債市場指標(biāo)，我們認(rèn)為收益的勝負(fù)手在于視角的前瞻性，而非對當(dāng)前趨勢的過多著墨。換言之我們并不能僅沉浸于對當(dāng)前正股市場風(fēng)向的把握，而在于對未來方向的判斷。

　　3月初我們轉(zhuǎn)向?qū)π枨髠?cè)的關(guān)注，當(dāng)前需求側(cè)特別是內(nèi)需方向就是現(xiàn)在正股市場的風(fēng)向——基建與消費(fèi)兩大方向，其中消費(fèi)板塊是近期市場超額收益的主要來源。上述兩大板塊落腳于轉(zhuǎn)債市場就是當(dāng)前的收獲期，其中低估值滯漲的基建板塊后續(xù)走勢可能更為穩(wěn)健，而持續(xù)表現(xiàn)的高價(jià)券需要提防提前贖回期的轉(zhuǎn)股壓力。

　　市場的驚喜來自于前瞻視角，映射到轉(zhuǎn)債市場則可謂之為逆周期思路。上周周報(bào)中我們已經(jīng)有過詳細(xì)討論兩大方向，一是科技成長方向，重點(diǎn)關(guān)注技術(shù)革新的領(lǐng)域，包括新材料、新能源，以及基建相交叉的新基建方向；二是潛在有供給擾動(dòng)的板塊，尤以上游大宗商品方向?yàn)橹?，周期方向天然具有高波?dòng)的特征，波動(dòng)本就是轉(zhuǎn)債獲利的重要來源，隨著市場近期的調(diào)整部分標(biāo)的的安全墊已經(jīng)凸顯，同樣值得關(guān)注。

　　除此之外，我們將需求視角與逆周期相結(jié)合，可以關(guān)注前期受到?jīng)_擊頗深的服務(wù)業(yè)，隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工的推進(jìn)，服務(wù)業(yè)可能會(huì)迎來需求的顯著回暖，相關(guān)標(biāo)的短期可能會(huì)提供潛在的alpha收益。

　　轉(zhuǎn)債估值角度，離散度位居高位意味著部分標(biāo)的的估值水平并不貴，這一類標(biāo)的應(yīng)該是當(dāng)前主要關(guān)注的方向。其中不乏一些YTM較高的個(gè)券，后續(xù)還有望享受市場利率下行債底提升的紅利。

　　高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注東財(cái)轉(zhuǎn)2、常汽轉(zhuǎn)債、紅相轉(zhuǎn)債、福特轉(zhuǎn)債、樂普轉(zhuǎn)債、博特轉(zhuǎn)債、希望轉(zhuǎn)債、顧家轉(zhuǎn)債、天目轉(zhuǎn)債、康弘轉(zhuǎn)債。

　　穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注順豐轉(zhuǎn)債、海大轉(zhuǎn)債、永高轉(zhuǎn)債、新泉轉(zhuǎn)債、博威轉(zhuǎn)債、深南轉(zhuǎn)債、高能轉(zhuǎn)債、孚日轉(zhuǎn)債、仙鶴轉(zhuǎn)債、桃李轉(zhuǎn)債。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　市場流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。

　　股票市場

　　轉(zhuǎn)債市場

　　　　中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)

　　本文節(jié)選自中信證券研究部已于2020年4月27日發(fā)布的《 債市啟明系列20200427—地產(chǎn)投資增速轉(zhuǎn)正之后怎么看？》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請?jiān)斠妶?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

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