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　　來源：招商證券

　　作者： 招商證券研究二部陳文招

　　首席大類資產(chǎn)配置策略師

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　　在貨幣流動性適度寬松后，大類資產(chǎn)通常呈現(xiàn)出債券先漲、股票其次、實物資產(chǎn)最后漲的規(guī)律性特點。我們判斷，債券市場目前大概率處于年初以來上漲行情的收尾階段，而股票市場處于上漲的起步階段，國際大宗工業(yè)商品市場總體仍處于探底階段。

　　一、在貨幣流動性適度寬松后，大類資產(chǎn)通常有三個浪潮：債券是前浪，股票是中浪，實物資產(chǎn)是后浪

　　債券是最敏感于利率波動的一類資產(chǎn)，債券市場是在央行貨幣政策傳導過程中距離政策源頭比較近的市場。央行貨幣政策和政策利率調(diào)整之后，銀行間市場隨即就會感受到資金面的變化，銀行間債券市場就會做出反應。其次，才會再由商業(yè)銀行傳導至非銀金融機構(gòu)以及居民、企業(yè)等實體經(jīng)濟參與者。所以，每次經(jīng)濟下行和貨幣政策放松預期一旦形成，債券市場往往先漲。

　　隨著宏觀政策效果逐漸顯現(xiàn)，實體經(jīng)濟基本面出現(xiàn)筑底企穩(wěn)信號，股票市場行情開始啟動。畢竟股票市場不僅取決于利率水平變化，也要取決于經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利增長。在經(jīng)濟從底部進入反彈階段，企業(yè)盈利修復預期出現(xiàn)，同時流動性寬松的環(huán)境依然在延續(xù)，股票市場表現(xiàn)較好。

　　在經(jīng)濟復蘇初期，大宗商品市場仍然供過于求，高庫存有待于消化。只有隨著經(jīng)濟繼續(xù)回升，股票上漲的財富效應也開始刺激居民消費和企業(yè)投資，經(jīng)濟復蘇進入自我強化的擴張期，此時大宗商品市場供需格局轉(zhuǎn)變，大宗商品價格將開始表現(xiàn)出顯著上漲。

　　以2008-2009年為例，2008年9月16日中國央行第一次降息，債券市場于當年8月份開始上漲，股票市場在11月份才開啟見底反彈，而截止2009年2月份，以原油為代表的國際大宗商品市場仍在持續(xù)下跌，3月份后步入反彈。

　　　　數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券研究二部

　　二、本輪債券上漲行情大概率已到收尾階段

　　年初以來，疫情擴散、經(jīng)濟下行和貨幣政策寬松的帶動下，債券市場大幅上漲。4月份，10年期國債收益率最低觸及2.48%，1年期國債收益率最低觸及1.12%，分別創(chuàng)2002年4月和2009年7月以來新低，債券市場估值已不便宜。

　　另一方面，期限利差顯著走闊也意味著債券收益率進一步下行的空間不大。長端收益率通常代表了市場對遠期經(jīng)濟前景的預期，而短端收益率主要受貨幣政策影響。從歷史表現(xiàn)來看，經(jīng)濟下行初期，長端國債收益率先行反應，期限利差縮小。隨后貨幣政策持續(xù)放松帶動短端收益率下行更快，期限利差拉大。到了經(jīng)濟下行末期，長端收益率在遠期經(jīng)濟改善預期的制約下降幅趨緩，期限利差再次走闊。目前10年期國債與1年期國債的利差已升至歷史較高位置，意味著經(jīng)濟回暖跡象出現(xiàn)，債券收益率進一步下行的空間不大了。

　　因此，我們判斷本輪債券上漲行情已經(jīng)到尾部階段，風險在逐漸積聚。

　　　　數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券研究二部

　　三、 股票市場處于上漲的起步階段

　　股價=每股收益×市盈率。每股收益主要受經(jīng)濟基本面影響；市盈率主要受利率水平和流動性影響。經(jīng)濟基本面和流動性是股票市場最主要的兩個驅(qū)動因素。

　　從基本面來看，一季度我國GDP同比下降6.8%，但3月當月的經(jīng)濟指標已經(jīng)開始回暖。隨著疫情影響消退和穩(wěn)增長政策發(fā)力，二季度我國經(jīng)濟有望恢復到1%-3%的正增長；若海外疫情在二季度有所控制，下半年外需也將有所改善，我國經(jīng)濟增速有望恢復到5%-6%；明年一季度在低基數(shù)的影響下，我國經(jīng)濟增速有可能達到10%甚至更高。因此，未來一年，我國經(jīng)濟大增速大概率逐季回升。

　　從流動性來看，在逆回購、MLF和LPR等政策利率下降的帶動下，我國銀行間、交易所、債券市場利率均降至歷史低位。在經(jīng)濟基本面顯著擴張之前，預計貨幣政策仍將保持相對寬松的狀態(tài)。

　　因此，未來一段時間將處于經(jīng)濟增速低位回升、利率水平維持低位波動的組合狀態(tài)，是比較有利于股票的市場環(huán)境。

　　　　數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券研究二部

　　四、國際工業(yè)大宗商品仍處于探底階段

　　近期大宗商品中最受市場關注的品種莫過于原油。4月20日，WTI原油5月合約價格大跌至負數(shù)，最主要的原因是供需基本面的惡化。

　　美國是世界上最大的原油需求國，原油消費量占全球約20%。疫情導致居民出行需求急劇收縮、汽車銷售下滑，美國3月份汽車及其他機動車零售額同比下滑 26%，4月中旬煉油廠開工率從日常的80%-90%的水平降至67.6%，與此同時原油庫存也升至歷史高位。

　　從上述數(shù)據(jù)可以看出全球原油需求處于非常疲軟的狀態(tài)。即使下半年國際疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)、海外經(jīng)濟復蘇、原油需求回升，但未來原油市場尚需經(jīng)歷減產(chǎn)、消化巨量庫存等過程后，油價才能進入明顯上漲過程。

　　因此，預計油價大概率維持低位震蕩，主升浪可能要等到明年。

　　　　數(shù)據(jù)來源：wind，招商證券研究二部

　　綜上所述，前浪的債市正在逼近高潮、中浪的股市正在起步、后浪的商品尚待孕育。未來2-3個季度，股票是最具潛力的資產(chǎn)，我們建議繼續(xù)關注基建、金融、消費、科技四大方向。