基本結(jié)論

　　事件：5月6日，泰晶科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“泰晶科技”）發(fā)布公告，對(duì)泰晶轉(zhuǎn)債行使提前贖回權(quán)，提前贖回全部贖回登記日登記在冊(cè)的泰晶轉(zhuǎn)債，對(duì)此我們進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，結(jié)論如下：

　　今年以來(lái)股市預(yù)期向好，截至目前仍有14只可轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回條款。贖回條款包括到期贖回和有條件贖回，其中，有條件贖回條款的設(shè)計(jì)目的是促進(jìn)轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股，通常，觸發(fā)可轉(zhuǎn)債有條件贖回的情況為“15/30，130%”或“20/30，130%”等正股股價(jià)相關(guān)條款以及“未轉(zhuǎn)股余額小于3000萬(wàn)元”的規(guī)模條款。有條件贖回的價(jià)格僅為“面值+當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息”，一般遠(yuǎn)小于觸發(fā)贖回條件時(shí)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值，此時(shí)轉(zhuǎn)股成為了投資者的最優(yōu)選擇。

　　提前贖回是可轉(zhuǎn)債退出的主要方式之一?？赊D(zhuǎn)債的退出方式一般包括轉(zhuǎn)股、提前贖回、回售和到期贖回等，前三種分別對(duì)應(yīng)了轉(zhuǎn)債的特殊條款，轉(zhuǎn)債特殊條款的觸發(fā)會(huì)改變可轉(zhuǎn)債的生命周期，也會(huì)影響可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比例。

　　從發(fā)行人的角度看，有條件贖回可轉(zhuǎn)債需要考慮的各方利益訴求包括：1）公司贖回可轉(zhuǎn)債需要支付的現(xiàn)金帶來(lái)的流動(dòng)性壓力；2）公司股東、實(shí)際控制人等可轉(zhuǎn)債持有人的潛在損失；3）高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率下強(qiáng)制條件贖回影響公司在資本市場(chǎng)的融資形象。從投資者的角度看，今年以來(lái)普遍的高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率一方面來(lái)自于對(duì)正股未來(lái)預(yù)期的向好，另一方面也在于優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的稀缺，可轉(zhuǎn)債增量供給乏力等因素促使其成為“優(yōu)質(zhì)稀缺投資標(biāo)的”。

　　整體來(lái)看，泰晶轉(zhuǎn)債“反水”強(qiáng)贖是小概率事件，對(duì)于大多數(shù)發(fā)行人而言，為維護(hù)在資本市場(chǎng)的良好融資形象，以及公司股東及實(shí)際控制人或?yàn)橹饕目赊D(zhuǎn)債持有人，在高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率時(shí)點(diǎn)啟動(dòng)贖回條款的動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈。但可轉(zhuǎn)債作為多重含權(quán)債，條款風(fēng)險(xiǎn)仍在，我們重點(diǎn)關(guān)注具有以下幾個(gè)方面特點(diǎn)個(gè)券的風(fēng)險(xiǎn)：1）已觸發(fā)贖回條件，但未發(fā)布贖回相關(guān)公告且轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高；2）已觸發(fā)贖回條件，但未發(fā)布贖回相關(guān)公告且發(fā)行人利益相關(guān)持券方近期頻繁減持；3）已發(fā)布“不提前贖回公告”，但距當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)較遠(yuǎn)，或觸發(fā)條件改變，發(fā)行人及利益相關(guān)方逐步減持轉(zhuǎn)債。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股市波動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)、正股表現(xiàn)不及預(yù)期等。

　　一、“強(qiáng)贖”條款是什么樣的存在？

　　5月6日，泰晶科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“泰晶科技”）發(fā)布公告，對(duì)泰晶轉(zhuǎn)債行使提前贖回權(quán)，提前贖回全部贖回登記日登記在冊(cè)的泰晶轉(zhuǎn)債，對(duì)此我們點(diǎn)評(píng)如下。

　　今年以來(lái)股市預(yù)期向好，截至目前仍有14只可轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回條款，除泰晶轉(zhuǎn)債以外，百姓轉(zhuǎn)債和千禾轉(zhuǎn)債已公布贖回登記日，百合轉(zhuǎn)債和長(zhǎng)信轉(zhuǎn)債分別于2020年3月25日和2019年12月26日發(fā)布“不提前贖回”公告，溢利轉(zhuǎn)債、尚榮轉(zhuǎn)債、富祥轉(zhuǎn)債、凱龍轉(zhuǎn)債、特發(fā)轉(zhuǎn)債、晶瑞轉(zhuǎn)債、英科轉(zhuǎn)債、天康轉(zhuǎn)債和東音轉(zhuǎn)債均滿足贖回條件但未發(fā)布贖回相關(guān)公告。

　　贖回條款包括到期贖回和有條件贖回，其中，有條件贖回條款的設(shè)計(jì)目的是促進(jìn)轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股。通常，觸發(fā)可轉(zhuǎn)債有條件贖回的情況為“15/30，130%”或“20/30，130%”等正股股價(jià)相關(guān)條款以及“未轉(zhuǎn)股余額小于3000萬(wàn)元”的規(guī)模條款。有條件贖回的價(jià)格僅為“面值+當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息”，一般遠(yuǎn)小于觸發(fā)贖回條件時(shí)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值，此時(shí)轉(zhuǎn)股成為了投資者的最優(yōu)選擇。

　　交易所對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回條款要求及時(shí)公告，例如:

　　1)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定：上市公司應(yīng)當(dāng)在滿足可轉(zhuǎn)換公司債券贖回條件的下一交易日發(fā)布公告，明確披露是否行使贖回權(quán)。如決定行使贖回權(quán)的，公司還應(yīng)當(dāng)在贖回期結(jié)束前至少發(fā)布3次贖回提示性公告，公告應(yīng)當(dāng)載明贖回程序、贖回價(jià)格、付款方法、付款時(shí)間等內(nèi)容；

　　2)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定: 在可以行使回售權(quán)的年份內(nèi)，上市公司應(yīng)當(dāng)在每年首次滿足回售條件后的五個(gè)交易日內(nèi)至少發(fā)布三次回售公告。回售公告應(yīng)當(dāng)載明回售的程序、價(jià)格、付款方法、時(shí)間等內(nèi)容。

　　然而，上市公司在實(shí)際執(zhí)行中卻未能做到及時(shí)公告，一方面由于轉(zhuǎn)債發(fā)行人為了避免贖回給公司帶來(lái)的流動(dòng)性壓力，另一方面延后公告也增加了投資者持有可轉(zhuǎn)債的不確定性，進(jìn)而促進(jìn)轉(zhuǎn)股。

　　以泰晶轉(zhuǎn)債為例，泰晶轉(zhuǎn)債2018年1月2日上市，根據(jù)募集說(shuō)明書(shū)，泰晶轉(zhuǎn)債有條件贖回條款的規(guī)定為：如果公司 A 股股票連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的 130%（含），或本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額不足人民幣 3000 萬(wàn)元時(shí)，公司有權(quán)按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。

　　根據(jù)泰晶轉(zhuǎn)債正股泰晶科技股價(jià)走勢(shì)，泰晶轉(zhuǎn)債于2020年2月3日已觸發(fā)贖回條款，但直至3月6日公司首次公告“不提前贖回泰晶轉(zhuǎn)債”，對(duì)應(yīng)的觸發(fā)時(shí)間區(qū)間為2月4日至3月6日；3月27日公司再次公告“不提前贖回泰晶轉(zhuǎn)債”，對(duì)應(yīng)的觸發(fā)時(shí)間區(qū)間為3月9日至3月27日；而5月6日公告的提前贖回提示性公告對(duì)應(yīng)的觸發(fā)時(shí)間區(qū)間為3月30日至5月6日。

二、提前贖回是可轉(zhuǎn)債退出的主要方式之一

　　提前贖回在可轉(zhuǎn)債的生命周期中具有重要的地位?？赊D(zhuǎn)債的退出方式一般包括轉(zhuǎn)股、提前贖回、回售和到期贖回等，前三種分別對(duì)應(yīng)了轉(zhuǎn)債的特殊條款，轉(zhuǎn)債特殊條款的觸發(fā)會(huì)改變可轉(zhuǎn)債的生命周期，也會(huì)影響可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比例。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，提前贖回是可轉(zhuǎn)債退出的主要方式之一。在已退市的178只可轉(zhuǎn)債中，以提前贖回的方式退出的可轉(zhuǎn)債合計(jì)136只，占比約76%。從提前贖回可轉(zhuǎn)債規(guī)模的分布情況來(lái)看，贖回金額在1000萬(wàn)元以下占比最高，達(dá)68%；贖回金額在3000萬(wàn)元以上的可轉(zhuǎn)債只數(shù)相對(duì)較少，占比約9%，提前贖回對(duì)于促進(jìn)轉(zhuǎn)股的作用顯著。

三、可轉(zhuǎn)債贖回的動(dòng)因及對(duì)各方的影響

　　從發(fā)行人的角度看，有條件贖回可轉(zhuǎn)債需要考慮的各方利益訴求包括：1）公司贖回可轉(zhuǎn)債需要支付現(xiàn)金帶來(lái)的流動(dòng)性壓力；2）公司股東、實(shí)際控制人等可轉(zhuǎn)債持有人的潛在損失；3）高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率下強(qiáng)制條件贖回影響公司在資本市場(chǎng)的融資形象。

　　以泰晶轉(zhuǎn)債為例，當(dāng)前轉(zhuǎn)債余額0.31億元，贖回轉(zhuǎn)債需要支付投資者略大于0.31億元的現(xiàn)金；公司實(shí)際控制人合計(jì)持有轉(zhuǎn)債的比例從58.17%不斷減持，至2019年7月1日實(shí)際控制人持券比例約為13.98%，根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定：投資者持有上市公司已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券達(dá)到可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行總量20%后，每增加或者減少10%時(shí)，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定履行報(bào)告和公告義務(wù)。因此，公司實(shí)際控制人在2019年7月1日后的減持無(wú)公告的義務(wù)，贖回的對(duì)實(shí)控人的利益影響相應(yīng)減小。

　　從投資者的角度看，今年以來(lái)普遍的高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率一方面來(lái)自于對(duì)正股未來(lái)預(yù)期的向好，另一方面也在于優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的稀缺，可轉(zhuǎn)債增量供給乏力等因素促使其成為“優(yōu)質(zhì)稀缺投資標(biāo)的”。

　　從泰晶轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率走勢(shì)可見(jiàn)，2020年2月3日觸發(fā)贖回條款前后，泰晶轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率維持在10%以內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)贖回風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相對(duì)充分；在3月6日公告不提前贖回后，泰晶轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率“高歌猛進(jìn)”，直至轉(zhuǎn)股溢價(jià)率穩(wěn)定在170%~180%左右，此時(shí)，市場(chǎng)對(duì)贖回風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期較弱，且由于沒(méi)有先例，導(dǎo)致存在對(duì)于特殊情況的誤判。

　　四、總結(jié)

　　從復(fù)盤結(jié)果看，泰晶轉(zhuǎn)債“反水”強(qiáng)贖是小概率事件，對(duì)于大多數(shù)發(fā)行人而言，為維護(hù)在資本市場(chǎng)的良好融資形象，以及公司股東及實(shí)際控制人或?yàn)橹饕目赊D(zhuǎn)債持有人，在高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率時(shí)點(diǎn)啟動(dòng)贖回條款的動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈，若正股表現(xiàn)不及預(yù)期，時(shí)間會(huì)“撫平”市場(chǎng)的不理性直至完成轉(zhuǎn)股或到期贖回。一般而言，啟動(dòng)提前贖回條款主要集中在首次觸發(fā)后以及觸發(fā)后轉(zhuǎn)股溢價(jià)率相對(duì)較合理的時(shí)點(diǎn)，以完成促轉(zhuǎn)股的目標(biāo)。

　　然而，可轉(zhuǎn)債作為多重含權(quán)債，條款風(fēng)險(xiǎn)仍在。我們重點(diǎn)關(guān)注具有以下幾個(gè)方面特點(diǎn)可轉(zhuǎn)債個(gè)券的風(fēng)險(xiǎn)：1）已觸發(fā)贖回條件，但未發(fā)布贖回相關(guān)公告且轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較高；2）已觸發(fā)贖回條件，但未發(fā)布贖回相關(guān)公告且發(fā)行人利益相關(guān)持券方近期減持頻繁；3）已發(fā)布“不提前贖回公告”，但距當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)較遠(yuǎn)，或觸發(fā)條件改變，發(fā)行人及利益相關(guān)方逐步減持轉(zhuǎn)債。

       五、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　股市波動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)、正股表現(xiàn)不及預(yù)期等。