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　　來源：國泰君安證券研究

　　格雷厄姆說：“分紅回報(bào)是公司成長中最為可靠的部分?！?/p>

　　在國外成熟市場中，拿著高股息高分紅的股票長線持有，既能通過每年分紅獲得定期收益，同時(shí)享受市場長期向好帶來的股價(jià)溢價(jià)，是不少投資者青睞的理財(cái)姿勢。

　　但反觀國內(nèi)，類似的投資理念尚未成熟。

　　本期《今日主咖》欄目，我們有幸邀請(qǐng)到了鵬華基金量化投資部副總經(jīng)理蘇俊杰，與國泰君安研究所金工行業(yè)首席分析師陳奧林、國泰君安研究所資深策略分析師陳顯順、國泰君安研究所金工行業(yè)分析師楊能，就“高股息龍頭的配置價(jià)值”進(jìn)行深度對(duì)話。

　　在鵬華基金量化投資部副總經(jīng)理蘇俊杰看來，在無風(fēng)險(xiǎn)低利率持續(xù)走低、權(quán)益市場進(jìn)入慢牛格局的當(dāng)下，低估值高股息龍頭具有明顯的配置價(jià)值，而這種價(jià)值，會(huì)隨著A股市場國際化程度的不斷加深而進(jìn)一步增大。

　　陳奧林（國泰君安研究所首席金融工程分析師）：

　　當(dāng)下推薦低估值高股息龍頭的邏輯是什么？

　　蘇俊杰（鵬華基金量化投資部副總經(jīng)理）：

　　低估值、高股息龍頭企業(yè)，目前已經(jīng)具備了非常好的配置價(jià)值。主要理由有三個(gè)：

　　1、股息龍頭的低估值將顯著受益于下半年估值修復(fù)。

　　目前股息龍頭ETF當(dāng)前估值水平較低。

　　截止6月30日，股息龍頭的PE水平為7.93，顯著低于滬深300的14.63的PE水平。

　　從領(lǐng)域來看，低估值行業(yè)中的龍頭企業(yè)成分股主要集中在金融、資源等領(lǐng)域，這些行業(yè)將是估值修復(fù)的主要行業(yè)板塊，而其中龍頭企業(yè)受益程度最大。

　　從目前來看，行業(yè)修復(fù)的程度還遠(yuǎn)不充分。經(jīng)歷了7月初的上漲，股息龍頭PE水平由7.93提升12%至8.88，而滬深300的PE由14.63提升16%至17.01。

　　展望下半年，整個(gè)估值修復(fù)階段，股息龍頭表現(xiàn)將顯著優(yōu)于滬深300。

　　2、低利率環(huán)境下，高股息龍頭具有重要的配置價(jià)值。

　　我們做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)：10年期國債收益率均值為3.5%作為利率中樞，按均值上下1倍標(biāo)準(zhǔn)差劃分高低理論環(huán)境。

　　股息率因子在低利率環(huán)境中及利率下行階段表現(xiàn)更好。

　　股息龍頭ETF當(dāng)前E/P超過12.5%，股息率為4.73%，遠(yuǎn)高于國債收益率，具有重要配置價(jià)值。

　　另一方面，由于這些企業(yè)是成熟的大市值龍頭企業(yè)，因而企業(yè)有充分的利潤支持分紅、能持續(xù)保持分紅比例、分紅收益率水平持續(xù)在較高水平。

　　3、高股息龍頭是成熟的核心資產(chǎn)，同樣受到海外投資者的歡迎。

　　截至2020年5月31日，中證高股息龍頭ETF的成分股中，北上資金持股占流通A股比例的均值為3.59%，高于北上資金持有流通A股比例的均值1.27%，說明北上資金偏好中證高股息龍頭ETF成分股。

　　陳奧林：

　　隨著外資的不斷流入，未來A股的估值定價(jià)體系會(huì)發(fā)生哪些改變？對(duì)低估值高股息龍頭的修復(fù)會(huì)帶來哪些作用？

　　楊能（國泰君安研究所金融工程分析師）：

　　對(duì)高股息龍頭而言，成熟市場能夠帶來的估值溢價(jià)是非常突出的。

　　我們看到A股市場目前整體的估值定價(jià)體系，正在和香港、美股包括英國一些成熟市場進(jìn)行接軌。

　　成熟市場中，對(duì)公司估值最重要的變量首先是股利分配率，其次是市值大小，接下來是財(cái)務(wù)杠桿、成長性和流動(dòng)性。

　　而對(duì)于A股市場，最重要的是成長性，接下來是流動(dòng)性，最后才是股利的分配率、市值和財(cái)務(wù)杠桿。

　　未來隨著北上資金的流入，我們認(rèn)為高股息風(fēng)格在未來一年中會(huì)出現(xiàn)一個(gè)比較長期的修復(fù)過程。這也是我們?yōu)槭裁纯春酶吖上L(fēng)格的原因。

　　蘇俊杰（鵬華基金量化投資部副總經(jīng)理）：

　　走到現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，其實(shí)牛市的特征已經(jīng)形成了，這也是目前大家基本能夠形成的比較統(tǒng)一的判斷。那么這輪牛市有哪些特征呢？

　　1、全球范圍內(nèi)，中國權(quán)益資產(chǎn)吸引力凸顯。

　　相比之下，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏相對(duì)領(lǐng)先于歐美市場。

　　二季度北上資金流入1357億（2019年平均單季為463億），我們可以看到外資對(duì)進(jìn)入中國市場其實(shí)是一個(gè)迫不及待的狀態(tài)。

　　2、中國市場成熟度不斷提升，資管機(jī)構(gòu)對(duì)權(quán)益資產(chǎn)配置積極。

　　由于傳統(tǒng)非標(biāo)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)難以滿足投資者對(duì)收益的需求，個(gè)人投資者正在不斷增加向權(quán)益類資產(chǎn)配置比例的傾斜。

　　今年，權(quán)益基金的發(fā)行已經(jīng)達(dá)到7000億的規(guī)模，6月的單月發(fā)行規(guī)模為1500億，7月這個(gè)值可能會(huì)被極大的刷新。

　　大量的長線增量資金流入對(duì)股市慢牛格局形成帶來了非常積極的作用，同時(shí)我們也看到，我們看到中國A股市場的成熟度正在不斷提升，風(fēng)險(xiǎn)和收益可以慢慢匹配起來。

　　未來會(huì)有越來越多的人更傾向于長期持有績優(yōu)個(gè)股，享受業(yè)績平穩(wěn)增長帶來的投資紅利。

　　陳奧林：

　　對(duì)于后市高股息龍頭的修復(fù)節(jié)奏，是像14年這種快速的估值修復(fù)，還是像17-18年上證50的慢牛行情？

　　蘇俊杰（鵬華基金量化投資部副總經(jīng)理）：

　　這個(gè)問題非常好。其實(shí)每一次風(fēng)格的切換都是伴隨著巨大波動(dòng)的，不是一蹴而就的。

　　16-18年三年的價(jià)值牛市中，我們看到低估值高股息指數(shù)表現(xiàn)非常好，但是風(fēng)格切換的時(shí)候就經(jīng)歷了好幾輪劇烈的波動(dòng)，一直到2019年三四季度的時(shí)候，整個(gè)牛市行情慢慢形成。

　　今年7月這一波修復(fù)的時(shí)間太短，我認(rèn)為后面可能還會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)比較強(qiáng)勁的修復(fù)，如果大家對(duì)于這種高股息的指數(shù)，覺得參與時(shí)間比較難把握，我建議可以采用分步介入，或者定投的方式。

　　從長期來看，牛市行情中，其實(shí)買成長股、買高股息、買低估值都可以，如果踩不好節(jié)奏，就用定投，把不確定性變成確定性，也是很好的一種選擇。

　　陳奧林：

　　這輪牛市的基礎(chǔ)還在嗎？我們國君策略團(tuán)隊(duì)對(duì)后市走勢如何看待？

　　陳顯順（國泰君安研究所策略團(tuán)隊(duì)資深分析師）：

　　7月以來，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的趨勢未變。舉一個(gè)數(shù)據(jù)，2020年上半年居民存款累計(jì)增加8.3萬億元，同比多增1.5萬億元，居民可投資資金充裕。

　　增量資金入市為市場提供了扎實(shí)的上漲基礎(chǔ)。

　　未來一段時(shí)間市場大勢以震蕩為主——

　　一方面是3500點(diǎn)阻力較大，且當(dāng)前各個(gè)風(fēng)格尚不存在自下而上助力突破的基礎(chǔ)，另一方面是市場賺錢效應(yīng)弱化，增量資金放緩，我們認(rèn)為未來一段時(shí)間大勢以震蕩為主，區(qū)間將在3200-3400。

　　當(dāng)下市場已經(jīng)處于震蕩區(qū)間下沿，應(yīng)積極亮劍。

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