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　　來源：國泰君安證券研究

　　自去年11月國泰君安經(jīng)濟指數(shù)發(fā)布以來，國君宏觀團隊用22個長短期指標(biāo)始終觀察著全行業(yè)的景氣度變化。

　　站在8月末，如何看待當(dāng)前經(jīng)濟的修復(fù)節(jié)奏？三、四季度是否還有亮點？

　　今天我們和大家分享的就是來自國泰君安宏觀團隊的經(jīng)濟指數(shù)系列報告八月版。

　　在宏觀團隊看來，全國經(jīng)濟復(fù)蘇正在向縱深推進，消費類（汽車、食品鏈條）景氣均有好轉(zhuǎn)，而真正的全面補庫有望在一個季度后開啟，具體節(jié)奏為基建>地產(chǎn)>農(nóng)副食品>汽車>部分出口（化工、造紙、家具）。

　　《從22個指標(biāo)中，刻畫中國新經(jīng)濟的動能 | 國君宏觀》

　　01

　　39個行業(yè)中

　　16個行業(yè)景氣度改善

　　占比41%

　　從整體行業(yè)景氣度來看，7月整體指數(shù)小幅回調(diào)。但從結(jié)構(gòu)上來看，我們發(fā)現(xiàn)復(fù)蘇正在全面開花，向縱深發(fā)展。

　　1、7月共有9個行業(yè)實現(xiàn)了量價齊升（當(dāng)月景氣度最好），12個行業(yè)量升價跌（當(dāng)月景氣度較好），比5、6月多增5個行業(yè)。

　　▼ 7月39個行業(yè)中

　　9個行業(yè)量價齊升

　　　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　2、相比較2020年二季度，39個行業(yè)中，7月有16個行業(yè)（占比41%）景氣度改善。

　　▼ 7月16個行業(yè)（占比41%）

　　景氣好于二季度

　　　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　3、相比較疫前正常水平（2019年四季度），7月有9個行業(yè)（占比23%）好于2019年四季度。

　　▼ 7月9個行業(yè)（占比23%）

　　好于2019年四季度

　　　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　并且，我們發(fā)現(xiàn)，除了與基建、地產(chǎn)相關(guān)密切的黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)修復(fù)速度再次加快外，7月部分消費相關(guān)行業(yè)，如汽車、家具、化纖和出口相關(guān)行業(yè)電氣機械等加速回升。

　　02

　　六大產(chǎn)業(yè)鏈條

　　景氣傳導(dǎo)路線

　　哪些行業(yè)景氣在改善，又有哪些行業(yè)仍在底部徘徊？

　　1）景氣明顯改善的鏈條：高技術(shù)出口（電氣機械）>基建>地產(chǎn)>部分低技術(shù)（化工、造紙、家具）>食品飲料

　　2）景氣小幅改善的鏈條：汽車鏈條>產(chǎn)業(yè)升級（儀器儀表、專用設(shè)備）相關(guān)

　　3）景氣企穩(wěn)的行業(yè)鏈條：計算機設(shè)備>有色冶煉>上游原材料（煤炭開采、石油天然氣開采）

　　4）景氣仍在下滑或者低迷的行業(yè)鏈條：外需的部分低技術(shù)（皮革、木材、紡織服裝）

　　從投入產(chǎn)出表看，當(dāng)前行業(yè)間景氣度的差異主要可以從6個產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)去理解——

　　　　注：紅色行業(yè)為下游，藍(lán)色行業(yè)為中游，深藍(lán)色行業(yè)為上游；括號內(nèi)的百分比為出口導(dǎo)向行業(yè)的出口占比；線性的數(shù)字表示相應(yīng)下游行業(yè)對上游的拉動，在0%和100%之間。

　　【內(nèi)需】：普遍改善

　　# 鏈條 1 – 食品鏈條：

　　7月南方洪澇災(zāi)害繼續(xù)對食品CPI產(chǎn)生拉動，帶動食品鏈條景氣回升。但我們預(yù)計后續(xù)隨著國內(nèi)餐飲、娛樂需求進一步復(fù)蘇，內(nèi)循環(huán)相關(guān)消費政策落地，食品鏈條有望持續(xù)回升。

　　▼ 酒、飲料制品行業(yè)

　　以及煙草制品行業(yè)景氣度回升

　　　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　# 鏈條 2 – 地產(chǎn)與基建的建筑鏈條：

　　黑色系已經(jīng)連續(xù)數(shù)月景氣回升，目前已經(jīng)處于歷史較高位置，主要受到地產(chǎn)基建的拉動。

　　▼ 黑色系景氣度受到房地產(chǎn)和基建的拉動

　　　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　我們觀察到7月較6月，燃?xì)?、電力、水力等公共事業(yè)均景氣有所回升，意指基建在下半年逐漸發(fā)力，效果漸現(xiàn)。

　　▼ 燃?xì)?、電力、水力景氣回升，意指基建強?/p>

　　　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　此外，地產(chǎn)后周期行業(yè)也隨著竣工與交付不斷改善，家具制造有所回升。

　　▼ 地產(chǎn)后周期景氣回升邏輯繼續(xù)演繹

　　　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　# 鏈條 3 - 汽車鏈條：

　　7月汽車制造業(yè)景氣度持續(xù)5-6月修復(fù)態(tài)勢。7月社零數(shù)據(jù)顯示汽車銷售一騎絕塵，鑒于銷售增速對汽車行業(yè)景氣度的領(lǐng)先性，我們預(yù)計后續(xù)汽車行業(yè)景氣度會再次回升。

　　▼ 汽車銷量領(lǐng)先汽車景氣度，持續(xù)回升

　　　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　【外需】：分化明顯

　　# 鏈條4-出口導(dǎo)向低技術(shù)型行業(yè)：

　　景氣漲跌不一，有所分化。

　　一方面，在貿(mào)易摩擦和疫情沖擊下，皮革、木材、紡織服裝的下游行業(yè)景氣度存在下行壓力。

　　▼ 皮革、木材、紡織服裝景氣仍在下滑

　　　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　另一方面，化工、造紙、家具等部分中游工業(yè)品和下游消費品受益于海外去庫存企穩(wěn)回升。

　　▼ 化工、造紙、家具景氣明顯改善

　　　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　# 鏈條5-出口導(dǎo)向高技術(shù)型行業(yè)：

　　隨著外需逐漸修復(fù)，高技術(shù)行業(yè)，如ICT等修復(fù)良好，計算機設(shè)備企穩(wěn)，電氣機械相關(guān)行業(yè)明顯改善。

　　▼ 計算機設(shè)備企穩(wěn)

　　電氣機械相關(guān)行業(yè)明顯改善

　　　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　# 鏈條6-重點產(chǎn)業(yè)升級行業(yè)：

　　下游制造類行業(yè)中的鐵路/船舶/航空航天等運輸設(shè)備制造業(yè)仍受海外疫情影響，景氣度回升乏力。

　　但是儀器儀表類、專用設(shè)備類正在企穩(wěn)回升，逐步改善。

　　▼ 產(chǎn)業(yè)升級（儀器儀表、專用設(shè)備）

　　相關(guān)小幅改善

　　　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　03

　　全面補庫存何時啟動？

　　時間上，結(jié)合歷次補庫開啟階段的庫存水平，我們估計尚需3個月才能轉(zhuǎn)為補庫存。

　　我們分別以1999年以來的歷史庫存水平以及2016年以來的本輪庫存水平為區(qū)間，我們測算了當(dāng)前庫存的水位，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前整體庫存水平處于歷史的45%分位，處于中等狀態(tài)，目前行業(yè)整體仍在被動去化中， 預(yù)計全面補庫在一個季度后。

　　▼ 整體行業(yè)當(dāng)前庫存

　　所處的歷史分位

　　　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　▼ 中國歷輪庫存周期

　　　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　結(jié)構(gòu)上，由于各行業(yè)庫存水位不均，景氣度改善的鏈條將領(lǐng)勢開啟補庫。

　　目前，景氣度改善和的建筑鏈條（基建>地產(chǎn)）、農(nóng)副食品、汽車以及部分出口鏈條行業(yè)均出現(xiàn)了“主動補庫”，并且補庫節(jié)奏為基建>地產(chǎn)>農(nóng)副食品>汽車>部分出口（化工、造紙、家具）。

　　▼ 各行業(yè)庫存當(dāng)前所處的

　　歷史分位以及庫存階段

　　　　資料來源：Wind，國泰君安證券研究

　　具體來看，

　　1）基建、地產(chǎn)鏈條的中游加工工業(yè)（有色冶煉、黑色采選、非金屬采選等）開啟主動補庫；上游資源品（煤炭、石油開采等原材料）處于被動去庫階段；

　　2）下游必選消費（農(nóng)副食品、酒飲料、煙草）受疫情影響小，處于被動去庫中，農(nóng)副食品加工開始主動補庫；

　　3）下游可選消費中，汽車開啟主動補庫，其余大多處于被動去庫階段；

　　4）出口鏈條中較多已開始主動補庫，主要為低技術(shù)領(lǐng)域的木材、造紙、化學(xué)制品、化工，高技術(shù)領(lǐng)域的電氣機械器材、通用設(shè)備以及產(chǎn)業(yè)升級的專用設(shè)備；其余也處于被動去庫中。

　　04

　　需求和貿(mào)易共振下

　　后續(xù)我們需要關(guān)注兩類行業(yè)

　　在國內(nèi)需求逐漸修復(fù)和全球貿(mào)易的共振下，后續(xù)我們需要關(guān)注兩類行業(yè)：

　　第一是景氣度改善但目前庫存還未改善的：

　　這類行業(yè)預(yù)計在未來1個季度主動補庫，主要為酒飲料、煙草制造、產(chǎn)業(yè)升級鏈條下的儀器儀表。

　　第二是未來景氣有望持續(xù)改善，庫存有望持續(xù)啟動的行業(yè)：

　　基建相關(guān)行業(yè)（下半年財政發(fā)力），低技術(shù)出口、可選消費鏈條上的家具、服裝（美國國內(nèi)被動去庫、下半年消費政策），汽車（政策及居民收入改善）以及高端制造（受益于出口）。

　　*以上內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的研究報告《復(fù)蘇向縱深推進，全面補庫或在一個季度后開啟—國君總量經(jīng)濟指數(shù)系列（2020年8月）》及公開信息，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險提示等）請詳見完整版報告。若因?qū)蟾娴恼幃a(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報告內(nèi)容為準(zhǔn)。

　　花長春（分析師） 證書編號 S0880518110004

　　陳禮清（研究助理） 證書編號 S0880120080009

　　備注

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