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　　來(lái)源：安信策略會(huì)

　　青山遮不住 畢竟東流去

　　長(zhǎng)視角下的資本市場(chǎng)

　　分享三個(gè)指數(shù)，把2015年最高點(diǎn)設(shè)定為100 ，選取上證綜指、滬深300、滬深300（剔除金融）。

　　上證綜指和滬深300在2017年之后，長(zhǎng)期一致性已經(jīng)消失。

　　上證綜指和2015年6月高點(diǎn)還差30%，但是滬深300指數(shù)和5年前高點(diǎn)已經(jīng)非常接近，如果剔除金融指數(shù)，已經(jīng)超過(guò)歷史高點(diǎn)。指數(shù)走向出現(xiàn)非常大分化。

　　2018年經(jīng)歷了劇烈的去杠桿，滬深300并沒(méi)有跌破前期低點(diǎn)，中美出現(xiàn)貿(mào)易摩擦。因?yàn)橹忻乐g出現(xiàn)的問(wèn)題，A股指數(shù)倍系統(tǒng)性抑制了10%左右。并不是所有的條件都是有利的，但是滬深300在熔斷后表現(xiàn)還是強(qiáng)勁的。

　　為什么2015年后出現(xiàn)分化？是繼續(xù)追蹤上證綜指還是跟蹤滬深300？

　　如果觀察滬深300全收益指數(shù)，即如果把分紅折回收益，截止今年8月，全收益指數(shù)已經(jīng)超過(guò)2007年歷史高點(diǎn)，處于歷史最高點(diǎn)。

　　原因有很多，分享一個(gè)很重要的宏觀原因。就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)板塊和金融板塊盈利能力的分化。

　　我們把滬深300分解成2個(gè)板塊，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)板塊，二是剔除金融。

　　通常認(rèn)為，企業(yè)盈利能力和宏觀經(jīng)濟(jì)存在相關(guān)關(guān)系。2016年初之前，隨著經(jīng)濟(jì)增速下行，企業(yè)能力確實(shí)不斷下行。這一下行不僅體現(xiàn)在盈利面，也存在在估值面。但是從實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速角度看問(wèn)題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑。

　　過(guò)去五年，經(jīng)濟(jì)稍微恢復(fù)，實(shí)體企業(yè)盈利能力彈性增加，經(jīng)濟(jì)下行，對(duì)企業(yè)負(fù)面影響變?nèi)酢?/p>

　　過(guò)去十年，銀行板塊roe處在持續(xù)下降過(guò)程中，現(xiàn)在并不沒(méi)有把握說(shuō)銀行roe已經(jīng)見(jiàn)底。銀行roe下降有很多原因，包括利率自由化導(dǎo)致利差縮窄、巴塞爾協(xié)議監(jiān)管導(dǎo)致去杠桿、新增貸款造成壞賬增長(zhǎng)等，這些因素很可能是不可逆的。銀行股價(jià)長(zhǎng)期低迷，解釋了上證綜指和滬深300的差異。在未來(lái)，在銀行板塊盈利能力恢復(fù)前，上證指數(shù)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)代表還是在變差。

　　但是還是要回答，為什么經(jīng)濟(jì)下行背景下，企業(yè)盈利能力有很大回升？

　　2015年我們走過(guò)了這樣一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域產(chǎn)能過(guò)剩有所緩解。市場(chǎng)力量推動(dòng)的去產(chǎn)能發(fā)揮了更加重要的作用。

　　2011——2015年產(chǎn)能過(guò)剩不斷推動(dòng)去產(chǎn)能，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變得穩(wěn)定，新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入越來(lái)越少。盡管經(jīng)濟(jì)增速不高，盈利能力開(kāi)始回升，2015年以前盈利是需求驅(qū)動(dòng)的，2015年后，企業(yè)能力是由供給驅(qū)動(dòng)的。供求平衡得到了系統(tǒng)性改善。

　　有沒(méi)有宏觀數(shù)據(jù)可以證明？我們把中國(guó)工業(yè)名義增長(zhǎng)（代表銷(xiāo)售收入）和制造業(yè)名義增速放在一起做了比較，2015年之前，制造業(yè)投資增速一直高于銷(xiāo)售收入增速，2015年后，制造業(yè)投資在很低的水平下穩(wěn)定來(lái)，大致4%左右，收入增速則在5%左右。

　　如果放在新冠疫情背景下考察，新冠疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很多擾動(dòng)，可以斷言在疫情期間，在很多領(lǐng)域，一些企業(yè)因?yàn)檫@樣那樣的原因退出市場(chǎng)。美國(guó)有不少百年老店都消失了。造成了有效資本存量下降。當(dāng)經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)正常后，競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步被改善。企業(yè)對(duì)價(jià)格控制能力更強(qiáng)。如果供給側(cè)改革是這一輪企業(yè)能力上升的催化劑，這一次新冠疫情是另一次供給側(cè)出清，進(jìn)一步造成企業(yè)能力提升。如果從中長(zhǎng)期角度看問(wèn)題，2015年以來(lái)企業(yè)盈利能力提升趨勢(shì)沒(méi)有結(jié)束，新冠疫情加強(qiáng)了這一趨勢(shì)。

　　這一趨勢(shì)反而對(duì)銀行業(yè)績(jī)有一定負(fù)面作用。

　　從估值角度看，滬深300估值處理歷史高位，處于偏貴狀態(tài)。市盈率看，處在最貴象限。說(shuō)明指數(shù)上漲背后還有其他力量的作用。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)情況探討

　　社會(huì)融資狀況

　　社融井噴背景下，信貸市場(chǎng)利率明確持續(xù)下行。今年二季度一般貸款加權(quán)利率已經(jīng)低于個(gè)人住房貸款利率。最重要的解釋是政策推動(dòng)下，信貸供應(yīng)增加非常大。利率下降的有些不合理成分。

　　為了理解流動(dòng)性如何影響資本市場(chǎng)，提出了資產(chǎn)重估理論。里面有個(gè)基本場(chǎng)景，就是如果看到信貸上升伴隨著利率下降，意味著信貸異常寬松，必然伴隨著股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)上升。

　　2018年是個(gè)相反的情況，社融下降、利率上升股票市場(chǎng)面臨壓力。

　　今年的復(fù)蘇牛都發(fā)生在寬松背景下。

　　看一下房地產(chǎn)市場(chǎng)。2月份信貸井噴，3月房地產(chǎn)銷(xiāo)售開(kāi)始出現(xiàn)加速。70城市二手房?jī)r(jià)格也出現(xiàn)波動(dòng)上行情景。一線城市6月后，房?jī)r(jià)上升有減緩，20多個(gè)二線城市和40多個(gè)三四線城市，房?jī)r(jià)繼續(xù)上升。

　　房地產(chǎn)發(fā)生了和股票市場(chǎng)類(lèi)似的變化。

　　資產(chǎn)重估預(yù)言的情形依然在出現(xiàn)。這也解釋了為什么估值處于偏高狀態(tài)。現(xiàn)在流動(dòng)性處在罕見(jiàn)寬松狀態(tài)。

　　泡沫化是不可持續(xù)的，或者通過(guò)盈利吸收，或者估值修正。泡沫如何結(jié)束很難預(yù)測(cè)，但是從歷史上看，如果貨幣政策持續(xù)收緊，一定伴隨著估值下行，股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)大幅調(diào)整。只是目前緊縮信貸沒(méi)有強(qiáng)有力的理由。

　　現(xiàn)在問(wèn)題是信貸收緊什么時(shí)候出現(xiàn)？有的時(shí)候收緊是主動(dòng)的。

　　長(zhǎng)視角下的人民幣匯率

　　從很多指標(biāo)來(lái)看，811匯改已經(jīng)5年了，人民幣總體上一直處于貶值通道，大概貶值了1塊錢(qián)或者10%。用實(shí)際有效匯率衡量，貶值也超過(guò)7%。與這種貶值趨勢(shì)相應(yīng)的，政府對(duì)資本流動(dòng)采取了相當(dāng)強(qiáng)的控制措施。

　　我認(rèn)為，過(guò)去五年時(shí)間里面，人民幣經(jīng)歷的貶值過(guò)程已經(jīng)結(jié)束。人民幣不僅已經(jīng)跌透，而且已經(jīng)跌過(guò)了。未來(lái)人民幣將會(huì)進(jìn)入較長(zhǎng)的升值過(guò)程。也許很快就會(huì)開(kāi)始。升值時(shí)間會(huì)相當(dāng)長(zhǎng)。

　　幾個(gè)證據(jù)：

　　一是中國(guó)出口在全球市場(chǎng)份額，2015年是個(gè)很重要的分水嶺，之前中國(guó)市場(chǎng)份額不斷提升，顯示了中國(guó)貿(mào)易品競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，但是2015年之后份額連續(xù)下行，顯示了中國(guó)出口品競(jìng)爭(zhēng)力下降，原因是2005年-2015年人民幣處于明顯高估狀態(tài)。這一局面是如何形成的？

　　2014-2015年，美元匯率經(jīng)歷了大幅度升值，人民幣匯率則缺乏彈性，人民幣實(shí)際有效匯率水質(zhì)升值，達(dá)到歷史峰值。中國(guó)是個(gè)高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體，或者表現(xiàn)為通貨膨脹和工資上漲，或者匯率升值，中國(guó)對(duì)通貨通脹控制相當(dāng)成功，所以人民幣匯率不斷升值。統(tǒng)計(jì)看，人民幣有效匯率顯著高于趨勢(shì)線水平。

　　811匯改帶來(lái)人民幣匯率下跌，應(yīng)該是人民幣被高估，并不能歸結(jié)于敵對(duì)勢(shì)力、匯改方案、流動(dòng)性過(guò)剩，只是因?yàn)楸桓吖?。之后盡管采取了很多措施，但是匯率始終很弱，根本原因就是被高估。很多證據(jù)顯示，人民幣已經(jīng)跌透了。

　　因?yàn)橘Q(mào)易摩擦，中國(guó)對(duì)美出口大幅下降，但是2019年中國(guó)出口份額比2018年更高了。中國(guó)出口份額開(kāi)始逆勢(shì)上升。除過(guò)剔除原油貿(mào)易，這一結(jié)果變得更強(qiáng)了，2020年中國(guó)的全球出口份額會(huì)更加提升，例如醫(yī)療物資、國(guó)外生產(chǎn)無(wú)法滿足需求，中國(guó)今年出口之強(qiáng)勁是顯著超預(yù)期的。背后原因是人民幣處在低估狀態(tài)，中國(guó)產(chǎn)品出口獲得了額外競(jìng)爭(zhēng)力。

　　今年有一些因素抑制人民幣升值，一是今年年中美經(jīng)濟(jì)不斷摩擦短期對(duì)人民幣有一些抑制，二是信貸異常寬松。

　　二是美元匯率處在貶值趨勢(shì)之中

　　可以找出很多原因，一個(gè)原因是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)在疫情期間和之后會(huì)有明顯下降。2008年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)，貨幣政策實(shí)現(xiàn)正?；?。但是這次，美聯(lián)儲(chǔ)最近幾年貨幣政策正?；呛茈y的。

　　保守的結(jié)論，美元繼續(xù)升值可能性已經(jīng)很小，即使穩(wěn)定在目前水平也不影響人民幣升值趨勢(shì)，如果貶值，則將會(huì)強(qiáng)化人民幣升值趨勢(shì)。

　　人民幣升值會(huì)進(jìn)一步提升人民幣資產(chǎn)的吸引力

　　在國(guó)際投資者資產(chǎn)配置比例中，人民幣資產(chǎn)比例顯著偏低。同時(shí)中國(guó)金融開(kāi)放進(jìn)程在加快。有助于降低股票市場(chǎng)波動(dòng)、增強(qiáng)上升趨勢(shì)。

　　也許人民升值在資本市場(chǎng)不是最重要的因素，甚至排不到前兩位，但是作為額外因素，值得我們考慮。

　　新冠疫情的影響

　　即使中國(guó)工業(yè)正增長(zhǎng)，全球工業(yè)生產(chǎn)還是負(fù)增長(zhǎng)，商品消費(fèi)量很弱。即使有中國(guó)房地產(chǎn)、基建拉動(dòng)，螺紋鋼產(chǎn)量增速也低于疫情前。

　　但是很多大宗商品價(jià)格都超出了年初水平。有很多解釋?zhuān)热缬行┥唐肪哂薪鹑趯傩?，這種有些商品是成立的。我們認(rèn)為主要新冠疫情對(duì)商品供給造成擾動(dòng)，有些抑制是長(zhǎng)期的。

　　全球工業(yè)品價(jià)格基本是同步的，所以需要全球性的解釋。

　　當(dāng)供應(yīng)鏈?zhǔn)艿揭种茣r(shí)，一個(gè)關(guān)聯(lián)變化是失業(yè)率會(huì)大幅上升。即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，失業(yè)率有所下降，但是依然高于疫情前。勞動(dòng)參與明顯更低，農(nóng)村外出務(wù)工人數(shù)下降了700萬(wàn)。

　　就業(yè)壓力依然存在，一是因?yàn)橐咔橛绊?，二是很多企業(yè)的消失是永久性的。

　　中國(guó)受疫情影響時(shí)間比較短，美國(guó)受影響時(shí)間也會(huì)大很多。

　　與工業(yè)品價(jià)格超過(guò)疫情前相對(duì)應(yīng)的，cpi服務(wù)價(jià)格下降速度還是很快。

　　如果經(jīng)濟(jì)供應(yīng)能力部分消失是永久性的，如果疫情后需求恢復(fù)，很多產(chǎn)品將面臨明顯價(jià)格壓力，即通貨膨脹壓力，但是有利于企業(yè)盈利提升。但是因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)永久消失，就業(yè)還是存在壓力，工資存在下行壓力。通脹壓力又比較低。

　　美聯(lián)儲(chǔ)更看重就業(yè)市場(chǎng)，對(duì)通脹不那么看重，推行平庸通脹政策。

　　中國(guó)過(guò)去服務(wù)業(yè)價(jià)格比重越來(lái)越大。個(gè)人認(rèn)為，通脹壓力上升到某個(gè)臨界前，例如cpi3、ppi5以上，緊縮政策必要性不強(qiáng)。

　　現(xiàn)在市場(chǎng)估值是無(wú)法在緊縮環(huán)境下維持的，但是緊縮理由還不充足。