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　　社融難以顯著收縮，系統(tǒng)性風險較小，布局Q3高景氣【天風策略】

　　來源：分析師徐彪

　　摘要

　　核心結論：

　　1、微觀資金面幾個方向都在邊際走弱：

　　最先是信貸資金違規(guī)入市炒股票的錢，從7月中旬開始被監(jiān)管按住，隨后一個月嚴查信貸賬戶資金流向。

　　隨后是外資的錢，雖然匯率升值，前期美股上漲，但仍然大幅流出，我們理解背后是對近期各種地緣政治的擔心。

　　最后是公募發(fā)行，最后是公募發(fā)行，上周主動股票發(fā)行規(guī)模萎縮到100億以下。

　　2、央行遲遲不放長錢，對利率水平進一步上行的擔憂：

　　雖然央行依靠放短錢（7天逆回購），把Dr007維持在omo利率的2.2%附近，但是一年期同業(yè)存單持續(xù)上行，銀行間缺長錢，國債利率承壓。

　　從股債收益差的角度，5-6月雖然利率上行，但性價比仍然偏向股票，但是國債利率回到3%以上之后，當前股票性價比的優(yōu)勢開始被質疑。

　　3、以上因素都會導致市場上行放緩，波動加大，尤其在美股暴跌的背景下。但是我們覺得市場系統(tǒng)性風險仍然不大：

　　我們理解系統(tǒng)性風險主要來自兩個方面，一是泡沫化趨勢（例如15年），二是經(jīng)濟預期大幅受挫（例如19年4月和18年）。

　　目前泡沫化主要是結構化的，整體沒有出現(xiàn)過熱。

　　影響經(jīng)濟預期的主要是國內(nèi)信用和中美關系，但這兩個問題暫時沒有影響到經(jīng)濟預期。（8月社融數(shù)據(jù)披露后，大概率是數(shù)字上的拐點，但后續(xù)收縮力度預計要比19年4月之后更溫和，這主要體現(xiàn)在企業(yè)中長期貸款上，對應基建和頭部制造業(yè)，詳細分析請見正文）

　　4、調(diào)整后核心問題是，哪些方向能夠反彈并創(chuàng)新高：

　　一方面，關注當期業(yè)績（Q3）漲幅較大且能延續(xù)的，比如Q3業(yè)績能夠釋放并延續(xù)的軍工、光伏、新能源車、消費電子、工程機械、汽車零配件、生產(chǎn)線設備等，具體標的可參考正文表格；

　　另一方面，當經(jīng)濟預期相對不錯的情況下，Q4容易出現(xiàn)低估值藍籌的估值切換。順周期的白酒、白電、水泥、化工細分、航空有相對收益的概率較大。

　　　　01

　　社融高點臨近，但信用收縮力度不會太大，預計較去年4月之后更溫和

　　前期的報告中，我們曾經(jīng)提到，市場的系統(tǒng)性風險，要么來自過渡的泡沫化（類似15年），要么來自經(jīng)濟預期（EPS預期）的顯著惡化（類似18年和19年4月）。

　　而經(jīng)濟（EPS）的領先指標是信用周期。因此，信用周期后續(xù)的走勢，是市場存在系統(tǒng)性風險與否的核心矛盾。

　　　　周五披露的8月社融數(shù)據(jù)一定程度超出預期，主要貢獻在于地方政府債券的發(fā)行。另外信貸總量雖然一般，但結構不錯，企業(yè)中長期貸款新增較多，預示基建和制造業(yè)信用仍在擴張。

　　向前看，預計信用周期9月或10月份為最高點，但大概率不會像2019年4月之后大幅收縮：（1）專項債9、10月發(fā)行規(guī)?？赡芟陆档捣邢蓿?019年4月地方政府債發(fā)行規(guī)模大幅收縮。（2）房企“345新規(guī)”試點，房企加大銷售回款，居民中長期信貸預期維持。（3）中美貿(mào)易摩擦升級、疫情尚未結束、水災等因素，經(jīng)濟仍需政策托底。

　　具體來看：

　?。?）債務端：專項債發(fā)行后移，9、10月仍需發(fā)0.85萬億專項債，地方政府債發(fā)行規(guī)模下降空間有限，而2019年4月地方政府債發(fā)行規(guī)模大幅收縮。6-7月地方政府債給1萬億特別國債讓路，減緩發(fā)行。8月集中發(fā)行0.63萬億后，剩余額度需要在10月全部發(fā)完，因此9月和10月仍需要發(fā)行0.85萬億專項債，月均0.425萬億。因此，預計專項債發(fā)行規(guī)模將下降，但下降空間有限。而2019年4月地方政府債發(fā)行大幅收縮，新增一般債和專項債僅為0.11萬億。

　?。?）居民信貸端：房企“345新規(guī)”試點，房企加大銷售回款，預計今年“金九銀十”成色十足，居民中長期貸款將維持。通常9、10月是商品房銷售高峰（金麒麟分析師），居民中長期貸款在9月都比較堅挺，今年預計要好于去年。從邏輯上看，“345新規(guī)”設置“三道紅線”，融資收緊，負債率與融資渠道直接掛鉤。房企急于以價換量，加大銷售回款。一是彌補現(xiàn)金流缺口，降低財務風險，二是降低負債率，滿足融資新規(guī)。從數(shù)據(jù)上看，樣本46城，9月前10日商品房銷售面積就達到去年同期35.28%。而房企促銷政策，例如恒大7折房，普遍從9月中旬左右才開啟，因此預計今年“金九銀十”成色十足，居民中長期貸款將維持。

　　（3）企業(yè)信貸端：企業(yè)中長期貸款不會再像2019年4月一樣大幅收縮。2019年4月監(jiān)管機構嚴控資金流向，企業(yè)短期、中長期貸款均大幅收縮。而疫情后經(jīng)濟快速修復，不考慮2月春節(jié)，今年以來企業(yè)中長期貸款同比增加均為正，支撐信用擴張。后續(xù)來看，中美摩擦持續(xù)升級，從科技領域的摩擦已經(jīng)擴展至全產(chǎn)業(yè)鏈，再考慮到疫情尚未結束疊加水災，經(jīng)濟仍需政策托底。因此，我們預計企業(yè)中長期貸款不會再像2019年4月一樣大幅收縮。

　　　　預計信用（貸款余額+全社會債務總額）維持穩(wěn)定，接下來大概率橫著走，全年同比增速14.39%。（1）政治局會議透露出信用擴張放緩的信號，強調(diào)更加精準投放，防風險的命題則較前一階段突出。但相比于去年4月，當前大幅收縮信用周期的可能性較低。（2）考慮到央行行長預計今年全年貸款新增預計近20萬億，社融規(guī)模增量超過30萬億。根據(jù)目前債券發(fā)行進度，我們估算預計全年債務總額同比14.39%，因此，預計信用會維持穩(wěn)定，大概率橫著走。經(jīng)濟預期的大幅惡化和對應市場的系統(tǒng)性風險較難出現(xiàn)。

　　　　02

　　資金面趨弱和對利率上行的擔憂，導致了短期猛烈調(diào)整，但之后系統(tǒng)性風險較小

　　微觀資金面幾個方向都在邊際走弱：（1）最先是信貸資金違規(guī)入市炒股票的錢，從7月中旬開始被監(jiān)管按住，隨后一個月嚴查信貸賬戶資金流向。（2）隨后是外資的錢，雖然匯率升值，前期美股上漲，但仍然大幅流出，我們理解背后是對近期各種地緣政治的擔心。（3）最后是公募發(fā)行，上周主動股票發(fā)行規(guī)模萎縮到100億以下。

　　　　央行遲遲不放長錢，對利率水平進一步上行的擔憂：（1）雖然央行依靠放短錢（7天逆回購），把Dr007維持在omo利率的2.2%附近，但是一年期同業(yè)存單持續(xù)上行，銀行間缺長錢，國債利率承壓。（2）從股債收益差的角度，5-6月雖然利率上行，但性價比仍然偏向股票，國債利率回到3%以上之后，當前股票性價比的優(yōu)勢開始被質疑。

　　　　以上因素都會導致市場上行放緩，波動加大，尤其在美股暴跌的背景下。但是我們覺得市場系統(tǒng)性風險仍然不大：我們理解系統(tǒng)性風險主要來自兩個方面，一是泡沫化趨勢（例如15年），二是經(jīng)濟預期大幅受挫（例如19年4月和18年）。目前泡沫化主要是結構化的，整體沒有出現(xiàn)過熱。影響經(jīng)濟預期的主要是國內(nèi)信用和中美關系，但這兩個問題暫時沒有影響到經(jīng)濟預期。

　　03

　　調(diào)整后核心問題是，哪些方向能夠反彈并創(chuàng)新高

　　7月中旬后增量資金趨弱、疊加近期央行長錢投放少導致利率上行預期加重，市場波動放大。但是目前的中美關系和信用收縮的力度暫時沒有影響經(jīng)濟預期，因此系統(tǒng)性風險不大，下跌后仍以找機會為主。

　　類似去年Q4（當時漲幅靠前的行業(yè)是半導體、家電、水泥、工程機械），今年的最后4個月市場風格會相對均衡，一方面，順周期的白酒、白電、水泥、化工細分、航空有相對收益的概率較大；另一方面，Q3業(yè)績能夠爆發(fā)并延續(xù)的軍工、光伏、新能源車、消費電子、工程機械、汽車零配件、生產(chǎn)線設備等，具體可以參考下面表格：

　　　　風險提示：宏觀經(jīng)濟風險，業(yè)績預報不及預期風險，海外疫情發(fā)酵風險，市場波動風險。

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　　天風策略團隊成員介紹

　　劉晨明（金麒麟分析師）聯(lián)席首席。南開大學世界經(jīng)濟碩士，先后就職于華泰證券研究所、安信證券研究所，目前任天風證券研究所策略分析師，主要從事宏觀經(jīng)濟、政策、股票市場策略研究。2014、2015、2017年新財富最佳分析師第五名、2016年新財富最佳分析師第二名團隊核心成員。2019年今榜策略第一名、2019年金牛全市場30位最具價值分析師第四名、2019年新浪金麒麟策略分析師第五名、2019年新財富策略分析師第五名。

　　李如娟（金麒麟分析師）？ ？ ？ 中山大學金融碩士，工學學士；先后任職于廣證恒生、中銀國際和天風證券從事行業(yè)和策略研究；目前主要負責行業(yè)比較

　　許向真（金麒麟分析師）？？？？？？廈門大學金融學碩士，保險學學士，主要負責政策跟蹤和行業(yè)比較

　　趙陽（金麒麟分析師）？？？？？？？？？伯明翰大學貨幣銀行金融學碩士，南開大學金融學與行政管理雙學士，先后任職于首創(chuàng)證券、天風證券從事策略研究，目前主要負責專題研究和行業(yè)配置

　　吳黎艷（金麒麟分析師）？？？？？？武漢大學會計碩士，會計學學士

　　附：天風研究所機構銷售通訊錄

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