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　　國泰君安證券研究所所長黃燕銘清華五道口演講， 暨2020年金融碩士專業(yè)課《投資銀行實務(wù)》證券研究專題

　　來源：全球家族企業(yè)研究中心

　　2020年9月22日，在清華大學(xué)五道口金融學(xué)院金融碩士專業(yè)課《投資銀行實務(wù)》上，國泰君安證券研究所所長黃燕銘應(yīng)任課教師、全球家族企業(yè)研究中心主任高皓邀請進(jìn)行了《證券研究：股票價格為什么會漲跌》主題演講。

　　　　高皓授課

　　黃燕銘首先拋出問題“股票價格為什么會漲跌”，指出這是國泰君安研究所每一位員工的必修課。他進(jìn)一步強調(diào)金融學(xué)與哲學(xué)的“心物兼修”，要充分理解有效市場理論的假設(shè)條件，從而獲取股票的投資機會。隨后，他深入淺出地對證券研究進(jìn)行了系統(tǒng)講解。

　　　　黃燕銘授課

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　　證券研究的五個境界

　　黃燕銘認(rèn)為，證券研究包含五層境界。第一層境界：基于數(shù)據(jù)與報表分析，最終給出投資建議。第二層境界：基于自上而下的研究，即從宏觀、行業(yè)、公司等入手，給出投資建議。第三層境界：基于基本面研究，提出核心驅(qū)動要素，預(yù)測分子和分母的變化，尋找可能會使股價上漲的超預(yù)期。第四層境界：理論基礎(chǔ)來自于金融學(xué)DDM模型，股票價格波動是因為眾人的心在動，證券投資要去把握眾人預(yù)期的變化；同時，眾人內(nèi)心的變化最終會體現(xiàn)在交易過程，因此要注意觀察交易的過程，探求證券市場微觀結(jié)構(gòu)的變化，從而給出投資建議。第五個層面：將擺脫形而下單純的邏輯推理，進(jìn)入形而上兼有的感悟認(rèn)知。

　　　　2

　　價值的本質(zhì)是什么？——預(yù)期

　　關(guān)于股票價值，黃燕銘談到，金融學(xué)中將股票價值定義為未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，為此金融學(xué)家構(gòu)建了DDM的貼現(xiàn)模型來描述該思想，同時在DDM模型上添加了各種假設(shè)條件，從而衍生出了FCFE、FCFF、EVA等眾多的股票估值模型，不管實際效果如何，這些模型還是被證券分析師們廣泛地學(xué)習(xí)和應(yīng)用。深入理解DDM模型的思想精髓，要比諸多衍生模型及復(fù)雜計算步驟更重要。證券研究需要解決的核心問題是，價值在時間和空間方面的交換，而價值在于眾人的內(nèi)心。無論是股票還是債券，定價原理均來自于DDM模型。證券投資是金融思維，而非會計思維。所謂金融思維，要去深入研究人們的內(nèi)心世界。DDM模型中的分子分母都是人們預(yù)期的體現(xiàn)，分子描述當(dāng)前人們對未來盈利的預(yù)期，而分母描述了人們對于未來貼現(xiàn)率的預(yù)期。

　　3

　　價值與價格之間的關(guān)系是什么？

　　在闡述股票價值的本質(zhì)之后，黃燕銘大致地描述了股票價格形成的過程，幫助同學(xué)們理解現(xiàn)實中股票價格的波動。宏觀、行業(yè)、公司等客觀世界的因素，被眾人觀察和捕捉，經(jīng)過人們各自的思考和加工（邏輯）形成預(yù)期，然后眾人在這些預(yù)期基礎(chǔ)上形成價值判斷，進(jìn)而到交易系統(tǒng)中去報價，最終在市場交易中形成了價格。在此過程中存在兩個重要的環(huán)節(jié)：一是預(yù)期環(huán)節(jié)，即客觀世界的信息進(jìn)入眾人內(nèi)心世界，形成預(yù)期和價值；二是交易環(huán)節(jié)，即人們把內(nèi)心世界的價值判斷輸入交易系統(tǒng)，從而形成價格。因此就靜態(tài)而言，股票價格的形成穿越了客觀世界、內(nèi)心世界和符號世界；就動態(tài)而言，股票價格的形成經(jīng)歷了預(yù)期環(huán)節(jié)和交易環(huán)節(jié)。

　　　　對于價值和價格的關(guān)系而言，大多數(shù)人第一印象會說價格圍繞價值波動，其實這是一個復(fù)雜問題。黃燕銘認(rèn)為，可以把參與交易的所有投資者按照他們的價值判斷從高到低排列從而形成一個價值區(qū)間，交易撮合使得這個區(qū)間里的兩個投資者進(jìn)行報價成交，從而使得價格指向該區(qū)間中的某個點，由于交易在連續(xù)進(jìn)行，故成交的價格也就會在區(qū)間內(nèi)上下移動；與此同時，這個區(qū)間也不是靜止的，它不僅會上下波動，而且區(qū)間的大小、內(nèi)部結(jié)構(gòu)也在不斷地發(fā)生變化，從而也會影響到股價在區(qū)間內(nèi)的波動（這就使得價格的波動更加復(fù)雜）。最終結(jié)果是，價值區(qū)間的波動疊加股價在區(qū)間內(nèi)的波動從而形成了股價的波動軌跡（下圖）。

　　　　用一個簡單比喻來描述：瓶子里放了一只小蜜蜂，小蜜蜂在瓶子里上下飛舞，瓶子在上下波動，并且瓶子的形狀也在不斷變化從而影響到小蜜蜂在瓶子里的波動；最終，瓶子的波動疊加上小蜜蜂的波動，就是股票價格波動的軌跡。

　　4

　　證券研究的“2+1”思維

　　黃燕銘還闡述了證券研究的“2+1”思維?！?”指的是預(yù)期思維和交易思維，它們分列前后貫穿于股票價格形成的過程之中；“1”則是指邊際思維，須分別與預(yù)期思維和交易思維疊加，在兩個思維環(huán)節(jié)里以邊際思想來尋找投資機會。

　　總量思維可以幫助我們相對完整地了解這個世界，但是無法幫助我們抓住投資機會。抓住投資機會最終需要的是邊際思維，因為股價漲跌原本就是個邊際的問題。預(yù)期思維與邊際思維的疊加，即是人們已經(jīng)普遍接受的“超預(yù)期”，而交易思維與邊際思維的疊加，稱為“交易邊際”。

　　黃燕銘進(jìn)一步指出預(yù)期思維理論基礎(chǔ)是DDM模型的貼現(xiàn)思想，交易思維的理論基礎(chǔ)是微觀結(jié)構(gòu)理論，而邊際思維的理論基礎(chǔ)是有效市場理論。那么，如何尋找超預(yù)期機會呢？第一層面的超預(yù)期，是找到我與大眾的不同。第二層面的超預(yù)期，則是找到今天與昨天的不同。因此對于證券交易而言，表面上是人們在交換金融工具，本質(zhì)上則是人們在交換各自預(yù)期，而最終我們看到的是人們在交換內(nèi)心世界。

　　　　黃燕銘所長的精彩演講加深了學(xué)生對證券研究的理解，也引發(fā)了學(xué)生對職業(yè)生涯和證券研究框架的深入思考?；訂柎瓠h(huán)節(jié)非常熱烈，他詳細(xì)地解答了多個問題，包括股票漲跌背后的人心變化、專業(yè)化與平臺化、家電行業(yè)格局未來演變的可能性等同學(xué)們感興趣的問題。

　　　　課程結(jié)束后，高皓為黃燕銘頒發(fā)了《投資銀行實務(wù)》演講嘉賓證書，同學(xué)們報以熱烈掌聲。

　　　　授牌

　　　　師生合影

　　黃燕銘現(xiàn)任國泰君安證券研究所所長，中國證券業(yè)協(xié)會證券分析師與投資顧問委員會副主任。曾任瑞銀證券有限責(zé)任公司證券研究部主管、瑞銀集團（UBS）中國研究主管，申銀萬國證券研究所副所長。從事證券研究工作27年，曾長期負(fù)責(zé)過中國A股和香港中資股的研究管理，所帶領(lǐng)的研究團隊在《新財富》、《證券市場周刊》以及《機構(gòu)投資者》（美國）和《亞洲貨幣雜志》（香港）的證券研究團隊評選中均取得過非凡成績。長期致力于優(yōu)秀證券分析師的培養(yǎng)，為所任職的公司培養(yǎng)過眾多出色的證券研究人才。

　　《投資銀行實務(wù)》是清華大學(xué)五道口金融學(xué)院2019年秋季學(xué)期新開設(shè)的金融碩士專業(yè)課，由學(xué)院全球家族企業(yè)研究中心主任高皓領(lǐng)銜，目標(biāo)學(xué)生為對投資銀行的理論與實踐有興趣，有意在投資銀行、證券公司、私募基金等金融機構(gòu)或上市公司證券部/投資部就業(yè)，或有意在相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)創(chuàng)業(yè)的金融碩士生。通過本課程，學(xué)生能夠全面理解全球投資銀行的發(fā)展前沿，中國資本市場的現(xiàn)狀與趨勢以及相關(guān)金融機構(gòu)的類型與組成；理解投資銀行在公司金融及資本市場中的功能和作用，以及核心業(yè)務(wù)和產(chǎn)品服務(wù)，包括股票融資（含IPO、增發(fā)、配售、非公開發(fā)行等）、債券融資、資產(chǎn)管理、自營業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券研究等；掌握投資銀行的組織架構(gòu)和管理體制，投資銀行的不同類型與國際比較，深入理解國內(nèi)外投資銀行的典型案例；對投資銀行家的職業(yè)發(fā)展與關(guān)鍵能力有全貌性地把握；對、并購重組等熱點和重點領(lǐng)域進(jìn)行深入學(xué)習(xí)；對投資銀行前沿趨勢（監(jiān)管變革、金融科技、人工智能）進(jìn)行前瞻性了解。本課程教學(xué)形式除了傳統(tǒng)課堂授課外，還包括實戰(zhàn)案例討論、資深業(yè)界人士分享、實地參訪等。