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　　原標(biāo)題：A股投資者30年變遷圖： 機(jī)構(gòu)話語權(quán)提升， 散戶占比降至30%

　　11月30日早盤，A股銀行股再次集體大漲，青島銀行、廈門銀行率先漲停，建設(shè)銀行、工商銀行也分別漲超7%、4%。此前的11月27日，建行、工行分別大漲4.3%、5.89%。

　　銀行股的行情，從10月份就已開始，興業(yè)銀行、平安銀行先后在11月份創(chuàng)下歷史新高。行情啟動之前，北向資金就已開始加倉銀行股。北向資金10月增持的板塊中，銀行股位于第三。

　　自從2014年A股、H股雙向互通互聯(lián)正式啟動后，北向資金已經(jīng)愈發(fā)成為投資者投資決策的重要參考。而對A股影響越來越大的北向資金，不過是A股市場投資者結(jié)構(gòu)變化的一個縮影。

　　從上交所、深交所分別在1990年12月、1991年7月正式鳴鑼開市，A股誕生即將整整30年。在這30年里，A股投資者也經(jīng)歷了從散戶絕對主導(dǎo)，到機(jī)構(gòu)投資陸續(xù)進(jìn)場、話語權(quán)逐步提升的變化。而這，也是觀察A股30年變遷的一個重要窗口。

　　散戶弱化、機(jī)構(gòu)比重上升

　　“現(xiàn)在大家都很關(guān)注外資的動向，特別是北向資金，已經(jīng)成了判斷漲跌的風(fēng)向標(biāo)。”武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新說，這也是A股誕生30年來，投資者結(jié)構(gòu)變化的反映。

　　北向資金只不過是A股投資者結(jié)構(gòu)變化的一個縮影。經(jīng)歷早期的個人投資者主導(dǎo)之后，公募基金、險資、外資先后入市。

　　1997年11月，證券投資基金管理暫行辦法出臺后，公募基金成為A股最早的機(jī)構(gòu)投資者。2000年，證監(jiān)會提出要培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，2002年社?；鸷途惩馔顿Y機(jī)構(gòu)開始進(jìn)入A股市場；2005年陽光私募、險資也開始入市。

　　經(jīng)過多年發(fā)展，剔除產(chǎn)業(yè)資本之后，個人投資者目前仍是A股持有的絕對力量。以持股數(shù)量計算，自從2007年達(dá)到十多年的頂峰后，個人投資者的占比就開始逐步下降。中國結(jié)算數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月底，個人投資者持股比例占整個A股的32%左右。

　　平安證券認(rèn)為，雖然個人投資者處于主導(dǎo)地位，但隨著證券投資基金的快速發(fā)展和股權(quán)分置改革，以及保險資金、社保基金和企業(yè)年金等逐步入場，資本市場的投資者結(jié)構(gòu)有所改善。

　　公開數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月底，流通市值口徑下，A股投資者中，外資持股市值占比4.74%；境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比14.78%；境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者中，公募基金、保險、社保持股市值占比最高，分別為6.67%、2.85%、1.65%，其中公募基金持股市值約為3.87萬億元。

　　“今年公募擴(kuò)容是比較成功的，權(quán)益類產(chǎn)品賣得很好，對提升機(jī)構(gòu)投資者在A股的話語權(quán)、去散戶化，起了很好的作用，未來還要進(jìn)一步加大公募等機(jī)構(gòu)投資者的擴(kuò)容力度。”某公募基金內(nèi)部人士對第一財經(jīng)說。

　　而境外機(jī)構(gòu)資金也正在成為A股市場的重要增量。平安證券認(rèn)為，盡管境外機(jī)構(gòu)投資者2002年就進(jìn)入A股，但直到2017年6月MSCI正式宣布納入后才迎來了突飛猛進(jìn)的增長，再到QFII、RQFII制度放開，互聯(lián)互通額度擴(kuò)容，境外機(jī)構(gòu)投資渠道在加速拓寬，增配A股依然是境外資金的大趨勢。

　　在外資中，陸股通資金是絕對力量，并且從2019年以來加速流入A股。數(shù)據(jù)顯示，截至11月27日，外資累計凈流入A股1.14萬億元。其中，2019年累計凈流入3517.43億元，今年也已凈流入近1900億元。不到兩年的增量，已經(jīng)接近此前五年累計凈流入額。

　　北上資金累計凈流入自2019年初至今增加5081億元，規(guī)模相當(dāng)于2014-2018年北上資金累計凈流入總額（5732億元）。2019年以來，北上資金凈流入多次領(lǐng)先A股市場作出反應(yīng)，體現(xiàn)出明顯的信號作用。

　　相對于北向資金，外資中的QFII、RQFII等合格投資者，目前在A股持股市值仍然較低，公開數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，QFII/RQFII等外資機(jī)構(gòu)，持有A股總市值為1957.27億元人民幣，占A股流通市值的0.34%，但較5月底比重略有提升。

　　機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)提升

　　機(jī)構(gòu)投資者、外資占比上升、話語權(quán)增加，也促使投資者行為、市場風(fēng)格發(fā)生變化，A股市場穩(wěn)定性有所增加。

　　“機(jī)構(gòu)投資者持倉時間總的來說都比較長，不會頻繁交易，機(jī)構(gòu)持股占比上升之后，換手率有所下降，這是A股這幾年一個比較顯著的變化?！倍切抡f，和散戶相比，機(jī)構(gòu)投資者投資行為更加理性，有嚴(yán)格的風(fēng)控合規(guī)限制程序。因此，A股換手率下降是必然的結(jié)果，這一特性有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。

　　興業(yè)證券的研究也證明了這一點(diǎn)。2008-2017年間，機(jī)構(gòu)投資者每年換手率均保持在200%以下，平均年換手率為165%，個人投資者平均則接近700%，是機(jī)構(gòu)投資者的4倍還多。

　　投資者結(jié)構(gòu)與A股換手率、波動率，存在密切關(guān)系。散戶加劇市場波動，機(jī)構(gòu)化則提升市場穩(wěn)定性。根據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計，2013至2015年間，A股市場中個人投資者的持股市值占比從72%上升至78%，交易額占比從81%上升至87%，散戶主導(dǎo)市場的局面進(jìn)一步加深。

　　在此期間，A股年換手率從150%附近上升至500%，年波動率從20%左右上升至50%。2016至2018年間，個人投資者的持股市值占比從78%下降至72%，機(jī)構(gòu)投資者的持股市值占比從22%上升至28%，A股年換手率從500%降至200%附近，年波動率則從50%降至10%~25%。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這是外資進(jìn)入、機(jī)構(gòu)化程度提高，市場更為理性，資本市場走向成熟的必然結(jié)果。同境內(nèi)機(jī)構(gòu)相比，外資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗更為豐富，風(fēng)格更為穩(wěn)健，操作更為精準(zhǔn)，對A股投資者起到了標(biāo)桿作用。

　　“市場現(xiàn)在對北向資金的走向非常關(guān)注，已經(jīng)成了判斷市場漲跌的風(fēng)向標(biāo)?！倍切抡f，外資里的機(jī)構(gòu)投資者都是經(jīng)驗豐富的老手，重倉的很多股票都獲得了極其豐厚的回報，這對境內(nèi)投資者產(chǎn)生了示范作用。

　　機(jī)構(gòu)持股增加的個股，往往波動率下降，股價大多表現(xiàn)出彩。以化工行業(yè)細(xì)分龍頭萬華化學(xué)為例，2016年底，公募基金、社保、信托、券商共計持有萬華化學(xué)約2.71億股，到了今年6月底，機(jī)構(gòu)持股數(shù)量合計達(dá)到3.05億股。2016年底，其股價只有13元左右，近期最高價已經(jīng)突破93元，三年多累計上漲超過6倍。

　　長期雄踞A股第一高價股寶座的貴州茅臺更是如此。2019年上半年，貴州茅臺的股價從上年底的558元左右，上漲到當(dāng)年6月份的970元以上。在此期間，機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)量經(jīng)過了一次明顯上升，從2018年底的6900萬股左右，上升到2019年6月底的近7800萬股。此后，貴州茅臺突破千元最高上漲到1828元的第二波行情中，也出現(xiàn)了機(jī)構(gòu)持倉上升的情況。在此過程中，低位買入的機(jī)構(gòu)、外資，獲得數(shù)倍乃至十倍以上的超額收益。

　　在此背景下，A股市場風(fēng)格也有明顯變化。公開數(shù)據(jù)顯示，成交集中于龍頭股，除了少量個股，績差股漸漸無人問津。數(shù)據(jù)顯示，2018年和2019年，成交量前1%的A股占到全市場成交量的15%和13%，為近10年來的最高水平；成交量后30%的A股占全市場成交量的6%左右，也是近10年來最低。

　　機(jī)構(gòu)投資者比重仍需提升

　　盡管機(jī)構(gòu)投資者占比、話語權(quán)都有所提升，但自從1990年底A股誕生以來，個人投資者至今仍然是主導(dǎo)性的力量。中國結(jié)算數(shù)據(jù)顯示，截至10月底，A股自然人投資者接近1.74億人，非自然人38.72萬戶，自然人占比超過99.7%。

　　在持股數(shù)量方面，剔除產(chǎn)業(yè)資本后，散戶也是A股市場最大的力量，2007年高峰（分析師）期曾達(dá)到58.84%，雖然逐步下降，但始終維持在30%以上，與境外成熟市場相比，A股機(jī)構(gòu)投資者比重仍然偏低。

　　那么，A股機(jī)構(gòu)投資者和長期資金的增量，將從何而來？

　　“A股缺的是長期資金，未來要走向成熟市場，必須對機(jī)構(gòu)資金擴(kuò)容。”董登新說，社保、保險、企業(yè)年金是最穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)資金，目前監(jiān)管也在支持這類資金加大入市規(guī)模。除了這些資金外，還要通過政策支持，增加養(yǎng)老金第二、第三支柱資金入市規(guī)模擴(kuò)容。

　　除了上述機(jī)構(gòu)外，銀行理財以及QFII、RQFII等合格境外投資者，也將是A股重要的增量機(jī)構(gòu)投資者。繼2019年初監(jiān)管層將QFII額度從1500億美元提高到3000億美元之后，又在當(dāng)年底取消了額度限制。今年9月25日，證監(jiān)會、央行、國家外匯管理局等再次出臺規(guī)定，對審批時限、投資范圍做出調(diào)整。

　　“銀行理財將是A股新晉最重要的核心機(jī)構(gòu)投資者?！逼桨沧C券人士說，理財新規(guī)放開了理財資金投資股票的限制，允許理財子公司直接投資股票并發(fā)行分級產(chǎn)品。隨著銀行產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型和存量調(diào)整，未來在資產(chǎn)配置上增配權(quán)益甚至是A股市場非常重要的風(fēng)向。

　　但銀行理財資金在直接入市方面，幾乎沒有實(shí)質(zhì)動作。董登新認(rèn)為，從利率長期走低的趨勢來看，居民家庭理財需求也會持續(xù)上升，但銀行理財缺乏產(chǎn)品，很多都是短期、超短期產(chǎn)品，尤其缺乏權(quán)益類產(chǎn)品。未來需要加大權(quán)益類產(chǎn)品的研發(fā)、供應(yīng)。除了數(shù)量不足，同成熟市場相比，A股的機(jī)構(gòu)投資者，特別是本土機(jī)構(gòu)的管理、投資水平也有待提升。

　　“不得不承認(rèn)，A股機(jī)構(gòu)投資者里，除了社保、險資出于自身特性外，其他機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)得還不夠成熟，從眾現(xiàn)象比較明顯，比如炒概念、抱團(tuán)現(xiàn)象突出。”上述業(yè)內(nèi)人士說。

　　董登新也認(rèn)為，在外資中，北向資金已經(jīng)成了判斷的一種依據(jù)，但北向資金來源、構(gòu)成復(fù)雜，雖然大都是國際機(jī)構(gòu)投資者的長期資金，但也有相當(dāng)一部分是國際游資，交易同樣過于頻繁，已經(jīng)成為A股助漲助跌的一大因素。

　　“一般來說，機(jī)構(gòu)投資者對市場的作用，主要不是看持有的市值，而是看每天交易額。目前，機(jī)構(gòu)的持股比例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過交易比例，應(yīng)該說還沒有達(dá)到預(yù)期?！倍切抡f，今后需要進(jìn)一步提高機(jī)構(gòu)投資者的交易占比。