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　　【興證策略|流動(dòng)性觀察】再論信用違約：為什么對(duì)股市有不可忽視的影響？——資本市場(chǎng)流動(dòng)性觀察第453期

　　來源：XYSTRATEGY

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　　]article_adlist　　投資要點(diǎn)

　　本文結(jié)合近期信用違約事件下市場(chǎng)間資金面的變化來闡述信用違約事件會(huì)如何對(duì)股市產(chǎn)生影響，并給出未來市場(chǎng)投資展望。

　　從2014年民企和國企相繼打破剛兌以來，特別是基于2018年經(jīng)驗(yàn)，我們可以總結(jié)出信用違約存在三個(gè)方面的主要原因，基于三種不同原因的信用違約情形，對(duì)股市產(chǎn)生的影響也存在明顯差異：

　　1、經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力不斷惡化，償債能力明顯下降。這種情形導(dǎo)致盈利能力存在顯著差異的不同行業(yè)間，以及行業(yè)內(nèi)盈利能力存在顯著差異的公司償債能力明顯分化。這個(gè)類型的信用違約在2014-2015年表現(xiàn)更加突出，這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力明顯承壓。這一情形下新興產(chǎn)業(yè)或盈利能力強(qiáng)的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭公司有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)。

　　2、債務(wù)集中到期引發(fā)的信用違約。2015-2016年是公司債發(fā)行高峰（分析師）期，之后2018-2019年迎來到期高峰期，集中的到期引發(fā)市場(chǎng)出現(xiàn)較大流動(dòng)性壓力。這一情形下，流動(dòng)性壓力導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒大幅提升，股票市場(chǎng)整體走弱。

　　3、以去產(chǎn)能、去杠桿政策為代表的再融資鏈條斷裂或收緊導(dǎo)致的違約。2016年去產(chǎn)能政策下煤炭鋼鐵等上游行業(yè)出現(xiàn)再融資困難出現(xiàn)違約，2018年政策推進(jìn)“去杠桿”，嚴(yán)格限制表外融資、P2P等再融資行為，融資渠道大幅收緊導(dǎo)致依賴表外融資的民企明顯承壓。這一情形下，傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能行業(yè)的績(jī)差公司市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較差，中長期來看行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定地龍頭公司受影響相對(duì)小。

　　2018年在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、債券集中到期、去產(chǎn)能、去杠桿政策等多因素作用下信用違約三種因素集中作用下，信用違約風(fēng)險(xiǎn)集中釋放。2019年以來國企“信仰”也逐漸被打破。反過來看股市表現(xiàn)較差也催化了股權(quán)質(zhì)押爆倉，進(jìn)一步放大信用風(fēng)險(xiǎn)。由此，我們可以得出結(jié)論：信用風(fēng)險(xiǎn)釋放過程會(huì)引致股市同向運(yùn)動(dòng)，同時(shí)股市走弱會(huì)通過股權(quán)質(zhì)押等再融資渠道收緊的作用進(jìn)一步加大信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　除了上述作用機(jī)制的分析之外，我們還可以觀察到的一個(gè)明顯特征是債券違約主要場(chǎng)所逐漸從銀行間市場(chǎng)轉(zhuǎn)向滬深兩市，這意味著未來資本市場(chǎng)將會(huì)在資金面上對(duì)信用違約的風(fēng)險(xiǎn)更加敏感。在直接融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來越重要的同時(shí)，未來信用違約會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)融資、現(xiàn)金流產(chǎn)生更加直接的影響。

　　從中長期來看，隨著曾經(jīng)高評(píng)級(jí)國企信用債的違約，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)造成一定擾動(dòng)，未來信用債的定價(jià)體系中，曾被認(rèn)為不是問題的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將得到其應(yīng)有的權(quán)重，信用債在大類資產(chǎn)配置中的價(jià)值會(huì)相對(duì)下降。權(quán)益類資產(chǎn)的相對(duì)性價(jià)比得到相對(duì)提升。盡管市場(chǎng)是股債交易隔離，但因產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)、信用收緊預(yù)期將聯(lián)動(dòng)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，低風(fēng)險(xiǎn)股票有望受益。

　　未來展望：

　　1、2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期背景下規(guī)避盈利能力差或者復(fù)蘇彈性弱的行業(yè)和公司。

　　2、2021年是中美兩國信用債到期高峰年份，信用違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股市的傳導(dǎo)不可忽視。

　　3、當(dāng)前市場(chǎng)普遍預(yù)期2021年流動(dòng)性將會(huì)出現(xiàn)明顯收緊，與之不同的是我們認(rèn)為2021年市場(chǎng)流動(dòng)性仍將保持寬松，但寬松力度將弱于2020年疫情期間。政策將進(jìn)一步推進(jìn)過剩行業(yè)的去產(chǎn)能和去杠桿力度，對(duì)歷史包袱少、十四五期間重點(diǎn)發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)會(huì)進(jìn)一步加大流動(dòng)性支持。

　　★中國市場(chǎng)流動(dòng)性跟蹤

　　上周央行凈投放1，300億元。11月23日-11月27日，央行有3，000億元7天逆回購到期，投放7天逆回購4，300億元，投放1年期MLF8，000億元，整體凈投放1，300億元流動(dòng)性。

　　貨幣市場(chǎng)，中期資金價(jià)格明顯上升。11月20日-11月27日，加權(quán)平均銀行間同業(yè)拆借利率下降86 bp至1.20%，質(zhì)押式回購利率下降81 bp至1.25%。銀行間7天回購加權(quán)利率上升22 bp至2.58%。SHIBOR方面，3個(gè)月利率上升12 bp至3.14%，隔夜利率下降112bp至0.84%。

　　國債市場(chǎng)，各期限國債收益率小幅下降。11月20日-11月27日，1年期國債收益率下降4 bp至2.91%，5年期國債收益率下降4 bp至3.15%，10年期國債收益率下降1 bp至3.30%。

　　信用債市場(chǎng)，企業(yè)債到期收益率小幅下降。11月20日-11月27日，5年期AAA級(jí)企業(yè)債到期收益率下降3 bp至4.05%，AA級(jí)企業(yè)債到期收益率下降2 bp至4.71%AA-AAA利差從65bp上升到66bp。

　　外匯市場(chǎng)，短期人民幣匯率小幅升值。11月20日-11月27日，美元兌人民幣即期匯率貶值109 個(gè)基點(diǎn)至6.5823 。人民幣中間價(jià)升值31 個(gè)基點(diǎn)至6.5755。

　　★全球市場(chǎng)流動(dòng)性跟蹤

　　全球市場(chǎng)，長期美債收益率小幅下行。11月20日-11月27日，1年期美國國債收益率下降0 bp至0.11%，5年期國債收益率下降2 bp至0.37%，10年期國債收益率下降2 bp至0.84%。

　　全球市場(chǎng)恐慌程度小幅下行。11月20日-11月27日，VIX指數(shù)周收盤為20.84 ，周下行9.82%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管政策變化超預(yù)期，流動(dòng)性超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，海外沖擊超預(yù)期

　　報(bào)告正文

　　本文結(jié)合近期信用違約事件下市場(chǎng)間資金面的變化來闡述信用違約事件是如何對(duì)股市產(chǎn)生影響的，并給出2021年市場(chǎng)投資策略。

　　從2014年民企和國企相繼打破剛兌以來，特別是總結(jié)2018年的經(jīng)驗(yàn)，我們可以總結(jié)出信用違約存在三個(gè)方面的主要原因，基于三種不同原因的信用違約情形，對(duì)股市產(chǎn)生的影響也存在明顯差異：

　　1、經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力不斷惡化，償債能力明顯下降。這種情形導(dǎo)致盈利能力存在顯著差異的不同行業(yè)間，以及行業(yè)內(nèi)盈利能力存在顯著差異的公司償債能力明顯分化。這個(gè)類型的信用違約在2014-2015年表現(xiàn)更加突出，這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力明顯承壓。這一情形下新興產(chǎn)業(yè)或盈利能力強(qiáng)的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭公司有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)。

　　2、債務(wù)集中到期引發(fā)的信用違約。2015-2016年是公司債發(fā)行高峰期，之后2018-2019年迎來到期高峰期，集中的到期引發(fā)市場(chǎng)出現(xiàn)較大流動(dòng)性壓力。這一情形下，流動(dòng)性壓力導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒大幅提升，股票市場(chǎng)整體走弱。

　　3、以去產(chǎn)能、去杠桿政策為代表的再融資鏈條斷裂或收緊導(dǎo)致的違約。2016年去產(chǎn)能政策下煤炭鋼鐵等上游行業(yè)出現(xiàn)再融資困難出現(xiàn)違約，2018年政策推進(jìn)“去杠桿”，嚴(yán)格限制表外融資、P2P等再融資行為，融資渠道大幅收緊導(dǎo)致依賴表外融資的民企明顯承壓。這一情形下，傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能行業(yè)的績(jī)差公司市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較差，中長期來看行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)定地龍頭公司受影響相對(duì)小。

　　　　2018年在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、債券集中到期、去產(chǎn)能、去杠桿政策等多因素作用下信用違約三種因素集中作用下，信用違約風(fēng)險(xiǎn)集中釋放。2019年以來國企“信仰”也逐漸被打破。

　　2018年在經(jīng)濟(jì)下行壓力大、債券集中到期、去產(chǎn)能、去杠桿政策等多因素作用下信用違約三種因素集中作用下，信用違約風(fēng)險(xiǎn)集中釋放。2019年以來國企“信仰”也逐漸被打破。反過來看股市表現(xiàn)較差也催化了股權(quán)質(zhì)押爆倉，進(jìn)一步放大信用風(fēng)險(xiǎn)。由此，我們可以得出結(jié)論：信用風(fēng)險(xiǎn)釋放過程會(huì)引致股市同向運(yùn)動(dòng)，同時(shí)股市走弱會(huì)通過股權(quán)質(zhì)押等再融資渠道收緊的作用進(jìn)一步加大信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　除了上述作用機(jī)制的分析之外，我們還可以觀察到的一個(gè)明顯特征是債券違約主要場(chǎng)所逐漸從銀行間市場(chǎng)轉(zhuǎn)向滬深兩市，這意味著未來資本市場(chǎng)將會(huì)在資金面上對(duì)信用違約的風(fēng)險(xiǎn)更加敏感。在直接融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來越重要的同時(shí)，未來信用違約會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)融資、現(xiàn)金流產(chǎn)生更加直接的影響。

　　從中長期來看，隨著曾經(jīng)高評(píng)級(jí)國企信用債的違約，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)造成一定擾動(dòng)，未來信用債的定價(jià)體系中，曾被認(rèn)為不是問題的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將得到其應(yīng)有的權(quán)重，信用債在大類資產(chǎn)配置中的價(jià)值會(huì)相對(duì)下降。權(quán)益類資產(chǎn)的相對(duì)性價(jià)比得到相對(duì)提升。盡管市場(chǎng)是股債交易隔離，但因產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)、信用收緊預(yù)期將聯(lián)動(dòng)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，低風(fēng)險(xiǎn)股票有望受益。

　　未來展望：

　　1、2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期背景下規(guī)避盈利能力差或者復(fù)蘇彈性弱的行業(yè)和公司。

　　2、2021年是中美兩國信用債到期高峰年份，信用違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股市的傳導(dǎo)不可忽視。

　　3、當(dāng)前市場(chǎng)普遍預(yù)期2021年流動(dòng)性將會(huì)出現(xiàn)明顯收緊，與之不同的是我們認(rèn)為2021年市場(chǎng)流動(dòng)性仍將保持寬松，但寬松力度將弱于2020年疫情期間情況。政策將進(jìn)一步推進(jìn)過剩行業(yè)的去產(chǎn)能和去杠桿力度，對(duì)歷史包袱少、十四五期間重點(diǎn)發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)會(huì)進(jìn)一步加大流動(dòng)性支持。

　　　　中國市場(chǎng)流動(dòng)性跟蹤

　　1.1、央行貨幣政策工具

　　上周央行凈投放1，300億元。11月23日-11月27日，央行有3，000億元7天逆回購到期，投放7天逆回購4，300億元，投放1年期MLF8，000億元，整體凈投放1，300億元流動(dòng)性。

　　　　1.2、貨幣市場(chǎng)

　　貨幣市場(chǎng)，中期資金價(jià)格明顯上升。11月20日-11月27日，加權(quán)平均銀行間同業(yè)拆借利率下降86 bp至1.20%，質(zhì)押式回購利率下降81 bp至1.25%。銀行間7天回購加權(quán)利率上升22 bp至2.58%。SHIBOR方面，3個(gè)月利率上升12 bp至3.14%，隔夜利率下降112 bp至0.84%。

　　　　1.3、國債市場(chǎng)

　　國債市場(chǎng)，各期限國債收益率小幅下降。11月20日-11月27日，1年期國債收益率下降4 bp至2.91%，5年期國債收益率下降4 bp至3.15%，10年期國債收益率下降1 bp至3.30%。

　　　　1.4、信用債市場(chǎng)

　　信用債市場(chǎng)，企業(yè)債到期收益率小幅下降。11月20日-11月27日，5年期AAA級(jí)企業(yè)債到期收益率下降3 bp至4.05%，AA級(jí)企業(yè)債到期收益率下降2 bp至4.71%AA-AAA利差從65bp上升到66bp。

　　　　1.5、理財(cái)產(chǎn)品收益率

　　　　1.6、外匯市場(chǎng)

　　外匯市場(chǎng)，短期人民幣匯率小幅升值。11月20日-11月27日，美元兌人民幣即期匯率貶值109 個(gè)基點(diǎn)至6.5823 。美元兌人民幣中間價(jià)升值31 個(gè)基點(diǎn)至6.5755 。

　　　　全球市場(chǎng)流動(dòng)性跟蹤

　　2.1、美國債券收益率

　　全球市場(chǎng)，長期美債收益率小幅下行。11月20日-11月27日，1年期美國國債收益率下降0 bp至0.11%，5年期國債收益率下降2 bp至0.37%，10年期國債收益率下降2 bp至0.84%。

　　　　2.2、標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）

　　全球市場(chǎng)恐慌程度小幅下行。11月20日-11月27日，VIX指數(shù)周收盤為20.84 ，周下行9.82%。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　本報(bào)告為歷史分析報(bào)告，不構(gòu)成任何對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷或建議，不構(gòu)成任何對(duì)板塊或個(gè)股的推薦或建議，使用前請(qǐng)仔細(xì)閱讀報(bào)告末頁“相關(guān)聲明”。