炒股就看分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會！

　　原標(biāo)題：【國盛策略】龍頭泡沫了嗎？

　　來源：堯望后勢

　　前言：近期A股市場呈現(xiàn)極致的大分化格局，“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”、“龍頭溢價(jià)”再度引發(fā)熱議，不少投資者開始擔(dān)憂“抱團(tuán)瓦解”、“抱團(tuán)崩盤”。為何龍頭不斷突破估值上限？當(dāng)前龍頭是否已經(jīng)泡沫化？未來龍頭抱團(tuán)將如何演繹？詳見報(bào)告。

　　報(bào)告正文

　　一、龍頭抱團(tuán)成為新常態(tài)

　　A股市場步入“大分化”時代，資金加速擁抱優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。以貴州茅臺為代表的核心資產(chǎn)不斷突破估值上限，而沒有基本面支撐的劣質(zhì)個股逐漸被市場拋棄，2020年至今愈演愈烈，市場呈現(xiàn)極致的大分化格局。不僅是風(fēng)格及行業(yè)層面，個股表現(xiàn)也在快速拉開差距，A股龍頭持續(xù)走強(qiáng)、“好東西”越來越貴，市場二八分化甚至是一九分化愈演愈烈，茅指數(shù)（消費(fèi)、醫(yī)藥以及科技制造等領(lǐng)域擁有較強(qiáng)成長性及技術(shù)實(shí)力的35家龍頭公司）大幅跑贏市場，A股龍頭集中趨勢進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　　　2021年首周，市場分化進(jìn)一步加劇，“A股漲出了股災(zāi)的感覺”，被稱為“股災(zāi)牛”，資金加速抱團(tuán)龍頭個股。1月4日-8日，上證指數(shù)、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指等主要市場指數(shù)在權(quán)重股帶領(lǐng)下不斷創(chuàng)新高，但全市場上漲股票個數(shù)從2814只縮減至784只，并且1月7日當(dāng)天仍有101只個股創(chuàng)歷史新高，且集中在各行業(yè)龍頭個股，超過2000億市值的超大龍頭公司占比達(dá)到25%。與龍頭大放異彩形成強(qiáng)烈對比，大部分個股跌幅慘重。

　　　　隨著龍頭估值抬升至歷史高位，市場開始擔(dān)憂“抱團(tuán)崩盤”。但是“龍頭抱團(tuán)”、“估值泡沫”等詞匯早已不是第一次出現(xiàn)，從2017年以來，幾乎每年都有一次關(guān)于“抱團(tuán)是否崩盤”的探討，比如2017年的中國版“漂亮50”、2019年的核心資產(chǎn)、2020年的消費(fèi)科技龍頭。我們看到，A股市場出現(xiàn)抱團(tuán)的頻率越來越高、抱團(tuán)程度加深、但抱團(tuán)卻并未出現(xiàn)崩坍，以貴州茅臺為代表的龍頭仍在不斷突破估值上限、創(chuàng)歷史新高，龍頭抱團(tuán)成為大分化時代下的一種新常態(tài)。

　　二、機(jī)構(gòu)化加速，龍頭從折價(jià)走向溢價(jià)

　　我們從2018年以來一直強(qiáng)調(diào)，A股市場正經(jīng)歷一輪由機(jī)構(gòu)資金引領(lǐng)的、前所未有的歷史性變革。近些年龍頭估值不斷突破歷史上限，其背后的原因是a股估值體系的“撥亂反正”，A股龍頭迎來價(jià)值重估，好東西越來越貴、越好的東西越貴，用歷史的眼光看待龍頭估值如同刻舟求劍。

　　2.1 機(jī)構(gòu)化加速，A股迎來歷史性變革

　　2017年龍頭抱團(tuán)形成之時，正是A股機(jī)構(gòu)化加速的開始。對于A股市場，近年來以公募基金、保險(xiǎn)、外資為代表的機(jī)構(gòu)資金成為市場主要增量資金來源。

　　一是2017-2019年，外資成為A股市場最重要的增量資金。隨著陸港通開通和MSCI落地，境外資金入場明顯提速。近幾年北上年度凈流入在2000-3500億，截至2020年9月，外資占流通市值比例超過4.73%，成為A股市場第二大機(jī)構(gòu)投資者。

　　二是2019-2020年，公募接力外資成為A股市場上最重要的增量資金。2020年偏股基金（股票型+混合型）共發(fā)行超過2萬億、凈流入超過1.6萬億，創(chuàng)下歷史最高，超過2016-2019年四年總和．

　　　　增量資金決定市場風(fēng)格，外資與公募加速入場顯著影響了市場的審美偏好。

　　外資與公募重倉消費(fèi)與科技行業(yè)。無論是外資還是公募，行業(yè)配置集中在食品飲料、醫(yī)藥生物、家電、電子、電氣設(shè)備等領(lǐng)域。

　　　　外資與公募選股——龍頭策略是配置首選。陸股通投資標(biāo)的更加傾向大盤股，在各行業(yè)持倉規(guī)模最大的個股，基本都是行業(yè)絕對龍頭或細(xì)分領(lǐng)域龍頭。公募加倉亦集中在龍頭。

　　　　外資與公募共同推動A股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加速，外資與公募重倉的龍頭股大幅跑贏市場。外資占比與陸股通重倉股相對收益高度相關(guān)，外資從2017年大幅流入，成為A股市場最重要增量資金，外資重倉龍頭持續(xù)跑贏。2019年以來基金崛起，成為市場主導(dǎo)資金，基金話語權(quán)快速提升，帶來基金重倉股大幅跑贏大盤。

　　　　2.2 三大角度看A股龍頭從折價(jià)到溢價(jià)

　　前年我們通過深度國際比較，在《A股估值體系將如何“撥亂反正”？》中明確指出：以美日為代表的成熟市場估值體系建立在估值與盈利高度匹配之上，優(yōu)質(zhì)公司、龍頭公司享受估值溢價(jià)，這也更符合價(jià)值投資的本質(zhì)。而A股當(dāng)前估值和盈利匹配度低，優(yōu)質(zhì)公司、龍頭公司溢價(jià)并未普遍出現(xiàn)、甚至常常相反。伴隨著外資、理財(cái)、養(yǎng)老、險(xiǎn)資等中長期資金持續(xù)導(dǎo)入，優(yōu)質(zhì)公司、龍頭公司估值回歸之路才剛剛開始，A股估值體系的“撥亂反正”遠(yuǎn)未結(jié)束。

　　時至今日，這一預(yù)判正在逐步兌現(xiàn)：機(jī)構(gòu)化加速背景下，A股龍頭已經(jīng)從折價(jià)走向溢價(jià)。

　　首先，對比不同市值個股的PE水平，A股龍頭從明顯折價(jià)到溢價(jià)。在2018年，A股個股市值越高，PE估值越低，總市值前50、100、200、1000、2000、3000個股PE中位數(shù)為依次升高，龍頭存在明顯的相對折價(jià)。而當(dāng)前龍頭溢價(jià)已經(jīng)逐漸修復(fù)，除了前50與前100之外，A股總市值前200、1000、2000、3000個股PE中位數(shù)逐漸降低。龍頭估值完成了從折價(jià)到溢價(jià)的轉(zhuǎn)換。

　　　　其次，從PB與ROE角度，A股優(yōu)質(zhì)龍頭逐步獲得應(yīng)有的估值溢價(jià)。以剔除銀行股的A股總市值前50和前50-100為例。在2018年，大部分龍頭ROE較高、但估值處于低位，尤其是市值前50的龍頭，PB-ROE下遠(yuǎn)被低估，A股龍頭的溢價(jià)特征并不明顯。而截至2020年三季度，隨著龍頭估值修復(fù)，前50名中已有較多龍頭估值出現(xiàn)較大提升，ROE與PB呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，ROE更高的個股獲得更高的PB。

　　　　再次，從各行業(yè)來看，A股多數(shù)行業(yè)龍頭從明顯折價(jià)到溢價(jià)。以行業(yè)總市值前20名代表行業(yè)龍頭，2018年，對于中信28個行業(yè)（剔除綜合），僅有計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、交通運(yùn)輸、國防軍工、農(nóng)林牧漁四個行業(yè)的龍頭PE高于行業(yè)平均，其余行業(yè)龍頭折價(jià)明顯。而截至2020年底，已有17個行業(yè)取得正的龍頭溢價(jià)，遠(yuǎn)多于2018年的5個行業(yè)，23個行業(yè)龍頭溢價(jià)產(chǎn)生正向變動，其中消費(fèi)與成長行業(yè)龍頭修復(fù)較快。

　　　　三、龍頭泡沫了嗎？

　　3.1 全球龍頭估值比較：當(dāng)前A股龍頭并未泡沫化

　　A股正處于國際化與機(jī)構(gòu)化交匯期，A股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脫軌，橫向（國際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義。而且估值水平的判斷不應(yīng)依賴PE、PB等單一估值指標(biāo)，更應(yīng)該結(jié)合其盈利水平，業(yè)績穩(wěn)定、高ROE行業(yè)龍頭理應(yīng)享受更高的估值溢價(jià)。

　　A股龍頭從折價(jià)走向溢價(jià)，當(dāng)前估值基本上與全球龍頭接軌，估值修復(fù)基本完成。但與全球龍頭相比，A股龍頭估值與盈利較為匹配，整體仍處于合理區(qū)間，并未泡沫化。詳見《16大消費(fèi)行業(yè)：全球龍頭估值比較》、《30大周期行業(yè)：全球龍頭估值比較》、《科技行業(yè)：全球龍頭估值比較》。

　　消費(fèi)行業(yè)：與海外龍頭相比，當(dāng)前A股大部分消費(fèi)行業(yè)PE估值多為偏高或合理、業(yè)績增速更優(yōu)或中等，PE-G框架下多處于合理區(qū)間。A股大部分消費(fèi)行業(yè)PB估值多為合理、ROE中等偏上，PB-ROE框架下多處于合理甚至更有優(yōu)勢。

　　1）PE-G或PB-ROE下估值具備優(yōu)勢的行業(yè)有：汽車、紡織服裝及奢侈品、零售業(yè)、酒店及休閑、醫(yī)療設(shè)備與用品；

　　2）PE-G和PB-ROE下估值均合理的行業(yè)有：食品、食品零售、家庭與個人用品、家用電器、家用裝飾品、生物科技、醫(yī)療保健服務(wù)與技術(shù)；

　　3）PE-G或PB-ROE下偏貴的行業(yè)有：飲料、汽車零部件、教育、制藥

　　　　科技行業(yè)：與海外龍頭相比，當(dāng)前A股大部分科技行業(yè)PE估值多為偏高、業(yè)績增速中等或偏高，PE-G框架下多處于偏貴或合理。與海外龍頭相比，當(dāng)前A股大部分科技行業(yè)PB估值多為合理、ROE中等或更優(yōu)，PB-ROE框架下多處于合理。

　　1）PE-G或PB-ROE下估值具備優(yōu)勢的行業(yè)有：電子設(shè)備、儀器和元件、電信服務(wù)；

　　2）PE-G和PB-ROE下估值均合理的行業(yè)有：媒體與娛樂；

　　3）PE-G或PB-ROE下偏貴的行業(yè)有：通信設(shè)備、半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備、電腦與外圍設(shè)備、軟件與服務(wù)。

　　　　周期行業(yè)：與海外龍頭相比，當(dāng)前A股大部分周期行業(yè)PE估值多為偏低或合理、業(yè)績增速中等或更優(yōu)，PE-G框架下多處于合理甚至更有優(yōu)勢。當(dāng)前A股大部分周期行業(yè)PB估值多為合理或偏低、ROE中等或更優(yōu)，PB-ROE框架下多處于合理甚至更有優(yōu)勢。

　　1）PE-G或PB-ROE估值具備優(yōu)勢的行業(yè)有：能源設(shè)備與服務(wù)、鋼鐵、建筑材料、建筑機(jī)械與重卡、建筑與工程、海港、房地產(chǎn)、銀行、煤炭、石油天然氣、金屬與采礦、工業(yè)機(jī)械、建筑產(chǎn)品、環(huán)保設(shè)備、航空、資本市場、電力、水務(wù)；

　　2）PE-G和PB-ROE下估值均合理的行業(yè)有：化學(xué)制品、紙類及包裝、電氣設(shè)備、物流快遞、海運(yùn)、公路與鐵路、保險(xiǎn)、燃?xì)猓?/p>

　　3）PE-G或PB-ROE下偏貴的行業(yè)有：航空航天與國防、辦公用品、機(jī)場。

　　　　3.2 機(jī)構(gòu)化是走向成熟必經(jīng)之路，龍頭將長期維持估值溢價(jià)

　　我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)化是走向成熟的必經(jīng)之路，A股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程遠(yuǎn)未完成，未來居民資金通過機(jī)構(gòu)入市將成為居民加配權(quán)益市場的主要方式、外資加配A股仍是大勢所趨，機(jī)構(gòu)化浪潮下，盈利穩(wěn)健、長期成長空間大、增長確定性高的優(yōu)質(zhì)龍頭將持續(xù)享受估值溢價(jià)。

　　3.2.1 A股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程遠(yuǎn)未完成

　　未來我國居民增配權(quán)益資產(chǎn)是大勢所趨。相較于美國居民資產(chǎn)中權(quán)益類資產(chǎn)占比4成以上。中國居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占到6成左右，權(quán)益投資的比例較低。未來隨著國內(nèi)房地產(chǎn)的投資屬性持續(xù)受到抑制、理財(cái)收益下行剛兌被打破，居民資產(chǎn)有望加速向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移。

　　　　未來通過機(jī)構(gòu)入市將成為居民權(quán)益投資的主要方式。從美國的實(shí)踐來看，居民通過養(yǎng)老金配置共同基金，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對股票資產(chǎn)的間接配置，是美國居民成為“資本家”的主要途徑：在對共同基金和養(yǎng)老金所持有的資產(chǎn)進(jìn)行穿透后，大致可得當(dāng)前美國居民資產(chǎn)中，間接持有的股票比重高達(dá)18.5%，已然高于直接持有的14.1%的比重。

　　近些年來監(jiān)管層也通過資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)等改革，鼓勵銀行設(shè)立基金公司、提高機(jī)構(gòu)配股比例等方式，引導(dǎo)長線資金入市，推動居民資金由直接持股向間接持股轉(zhuǎn)變。未來公募基金、銀行理財(cái)以及養(yǎng)老金等間接途徑則將成為我國居民加配權(quán)益資產(chǎn)的主要途徑。而在這過程中，A股市場機(jī)構(gòu)化程度將顯著提升，并有望如美股一般逐漸形成由長久期的配置型資金占據(jù)主導(dǎo)的格局。

　　　　未來外資也將持續(xù)流入A股。長期來看，“水往低處流”仍是大趨勢，預(yù)計(jì)此后每年2000~3000億凈流入。A股當(dāng)前的外資占比遠(yuǎn)低于海外市場，外資入場初級階段判斷不變。參考臺韓，MSCI擴(kuò)容間隔期，外資仍會保持單邊持續(xù)流入趨勢。若未來A股外資占比提升至10%左右，意味著外資仍有數(shù)萬億量級增量資金。

　　　　3.2.2 機(jī)構(gòu)化：EPS主導(dǎo)的定價(jià)體系中，存量經(jīng)濟(jì)下龍頭優(yōu)勢凸顯

　　機(jī)構(gòu)化帶來定價(jià)體系由PE主導(dǎo)向EPS主導(dǎo)變遷，景氣越來越成為決定市場走勢的核心變量。參考美股和日股等市場，股市走勢由EPS主導(dǎo)。隨著估值波動收斂，基本面、景氣度越來越成為決定市場走勢的核心變量，未來景氣將比估值更重要。短期的高估值不代表跌，可以通過盈利增長消化；低估值不代表漲，還是要看景氣的趨勢。

　　　　在EPS主導(dǎo)的定價(jià)體系中，存量經(jīng)濟(jì)下龍頭優(yōu)勢凸顯。隨著經(jīng)濟(jì)增速的回落，市場由此前的“做蛋糕”進(jìn)入到“分蛋糕”的階段。對于各行業(yè)，特別是傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)部，相應(yīng)的也逐漸從增量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量爭奪。而在這樣的過程中，行業(yè)龍頭的優(yōu)勢持續(xù)顯現(xiàn)。近些年多行業(yè)競爭格局優(yōu)化、龍頭集中度提升，護(hù)城河進(jìn)一步拓寬，有望如同美股一樣長期維持較高盈利能力。

　　　　消費(fèi)行業(yè)行業(yè)集中度提升，龍頭地位穩(wěn)固。消費(fèi)龍頭憑借品牌效應(yīng)贏得市場，行業(yè)集中度逐漸提升。以白酒行業(yè)為例，高端白酒龍頭地位穩(wěn)固，占據(jù)龐大份額的同時保持高ROE。當(dāng)前高端白酒CR3占據(jù)了超過95%的市場份額，龍頭地位日益穩(wěn)固， ROE維持高位。

　　　　周期行業(yè)集中度亦明顯提升，傳統(tǒng)周期龍頭盈利穿越周期。供給側(cè)改革驅(qū)動下，新增產(chǎn)能的擴(kuò)張受抑制，中小企業(yè)加速出清，龍頭占據(jù)更大的市場份額。以水泥行業(yè)為例，行業(yè)整合加速下，以海螺水泥為代表的行業(yè)龍頭市占率擴(kuò)大，ROE與EPS也隨之實(shí)現(xiàn)高速增長。

　　　　3.2.3 機(jī)構(gòu)化：流動性向龍頭集中，龍頭估值溢價(jià)成為常態(tài)

　　參考美股，隨著機(jī)構(gòu)化推進(jìn)，市場資金將逐漸拋棄尾部公司，龍頭“壟斷”流動性。1970年以來，隨著散戶占比的下降，小市值個股的成交占比萎縮，機(jī)構(gòu)投資者“以大為美”的選股偏好，加速了市場資金向大市值龍頭集聚的過程。從1980年以來，20%的個股壟斷式的占據(jù)了全市場近90%的成交規(guī)模，小市值劣質(zhì)個股逐漸遭到市場拋棄。A股流動性向龍頭集中的進(jìn)程仍將繼續(xù)。

　　好東西越來越貴，越好的東西越貴，龍頭將長期維持估值溢價(jià)。美股龍頭相對行業(yè)溢價(jià)，且龍頭相對小市值股票溢價(jià)率長期仍在提升。隨著A股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程不斷加深，價(jià)值投資的理念將逐漸滲入A股市場投資的底層邏輯。機(jī)構(gòu)化推動價(jià)值化，A股優(yōu)質(zhì)龍頭公司有望如美股一樣享受估值溢價(jià)。

　　　　四、總結(jié)

　　1、A股市場步入“大分化”時代，龍頭抱團(tuán)成為新常態(tài)。

　　2、過去幾年A股龍頭大幅跑贏，本質(zhì)上是隨著A股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加速推進(jìn)，龍頭迎來價(jià)值重估，龍頭逐漸從折價(jià)走向溢價(jià)。

　　3、全球龍頭估值對比，當(dāng)前A股龍頭估值并未泡沫化。

　　4、從長期來看，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)化是走向成熟的必經(jīng)之路，未來龍頭將持續(xù)維持溢價(jià)。居民資金與外資仍在加配A股，機(jī)構(gòu)化浪潮下，市場定價(jià)體系從PE向EPS切換，景氣越來越成為決定市場走勢的核心變量。存量經(jīng)濟(jì)下，優(yōu)質(zhì)龍頭將持續(xù)受到資金的青睞，流動性進(jìn)一步向龍頭集中、龍頭長期溢價(jià)。

　　5、從短期看，當(dāng)前龍頭從折價(jià)走向溢價(jià)，龍頭估值修復(fù)基本完成，未來將從估值驅(qū)動轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動。而當(dāng)前A股龍頭景氣并未發(fā)生改變，短期估值過高更可能通過震蕩消化估值，而非靠大跌殺估值。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與實(shí)際情況可能存在誤差；2、對比研究方法存在局限性，結(jié)論或存在一定偏差；3、機(jī)構(gòu)化進(jìn)程不及預(yù)期。