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　　來源：東吳研究所

　　策略

　　外資配置是當(dāng)前市場(chǎng)方向

　　——策略周聚焦

　　報(bào)告要點(diǎn)：

　?、?結(jié)合宏觀假設(shè)、市場(chǎng)流動(dòng)性及估值水平，二季度維持震蕩盤整格局。②Q1經(jīng)濟(jì)環(huán)比放緩，但消費(fèi)改善加速，隱憂是制造業(yè)投資不溫不火，高頻數(shù)據(jù)看需求恢復(fù)，庫存消化。③相比于社融回落對(duì)市場(chǎng)的沖擊，更應(yīng)關(guān)注通脹高位下可能的價(jià)格手段使用，通脹預(yù)期已有發(fā)散跡象。④Q2美債收益率有望企穩(wěn)，外資是唯一邊際增量，北上凈流入已超去年半數(shù)。⑤外資近期增配制造、金融，醫(yī)藥（康龍化成、華蘭生物）、銀行（招商銀行、平安銀行）、化工（萬華化學(xué)、【中國巨石(600176)、股吧】）、機(jī)械（三一重工、先導(dǎo)智能）、非銀（中國平安、東方財(cái)富）。⑥下半年不必悲觀，全年順周期仍是主線配置。

　　正文摘要

　　基本面處于穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢(shì)?？陀^審視一季度經(jīng)濟(jì)，呈現(xiàn)環(huán)比趨緩的“類滯脹”格局，但這不等同經(jīng)濟(jì)已見頂回落，3月內(nèi)需顯示更多積極信號(hào)，環(huán)比視角下不必太過悲觀。喜見：消費(fèi)加速改善，中期不悲觀。隨著疫苗加快接種，線下服務(wù)業(yè)開放，居民就業(yè)、收入增長預(yù)期對(duì)消費(fèi)的推動(dòng)會(huì)持續(xù)顯現(xiàn)。隱憂：制造業(yè)投資不溫不火，結(jié)構(gòu)大于總量，按兩年復(fù)合增速拆分一季度制造業(yè)投資，較高增長的是高技術(shù)與設(shè)備材料制造業(yè)。高頻數(shù)據(jù)顯示：生產(chǎn)趨緩，庫存去化，需求恢復(fù)。

　　流動(dòng)性更關(guān)注量?jī)r(jià)手段。投資者的普遍經(jīng)驗(yàn)與擔(dān)憂是社融高點(diǎn)后1-2個(gè)季度可能看到經(jīng)濟(jì)和股市的回落，根源在于當(dāng)時(shí)基本面趨弱，今年從殺估值轉(zhuǎn)向殺業(yè)績(jī)的可能性偏小。二季度更應(yīng)關(guān)注通脹高位下可能的價(jià)格手段。2010、2017年央行均就通脹上行使用過價(jià)格手段，且股市均對(duì)此做出激烈回調(diào)，回歸到央行貨幣政策目標(biāo)，核心還是判斷通脹預(yù)期，過往十年P(guān)PI向非食品類CPI的傳導(dǎo)規(guī)律一直存在，我們認(rèn)為二季度流動(dòng)性的下行風(fēng)險(xiǎn)并非社融收緊，而是可能的價(jià)格手段使用。

　　二季度青黃不接的震蕩，下半年不必悲觀。我們判斷二季度A股整體呈現(xiàn)震蕩盤整格局。其一宏觀假設(shè)看，如上所述基本面環(huán)比向上，流動(dòng)性在通脹壓力下邊際趨緊。其二股市流動(dòng)性看，外資成為主要邊際流入方，內(nèi)資中公募、保險(xiǎn)圍城效應(yīng)明顯。其三估值角度，A股整體估值不貴。年報(bào)一季報(bào)有望使得全A非金融PE-ttm從3月底36.7倍（過去5年64%分位）降至4月底29.7倍(46%分位)。對(duì)于下半年，我們繼續(xù)維持年度策略全年“前低后高”判斷，對(duì)宏觀需求不必悲觀，從業(yè)績(jī)剔除基期因素后，A股業(yè)績(jī)彈性更可能在下半年顯現(xiàn)，核心在于下半年P(guān)PI維持高位，提升企業(yè)毛利擴(kuò)張，業(yè)績(jī)高增成為股價(jià)上行主推力。

　　二季度關(guān)注外資增配金融、制造，全年順周期仍是主線。我們認(rèn)為外資會(huì)成為二季度A股主要定價(jià)資金，一個(gè)大的假設(shè)是美債收益率企穩(wěn)，10年美債收益率已從3月中旬1.74%降至4月16日的1.59%，美債下跌看似出乎意料，實(shí)則合乎情理。由此帶來外資的加速流入。從3月9 日上證綜指3328低點(diǎn)以來外資加速流入，截至4月16日累計(jì)流入475億元，期間外資買入前五大行業(yè)及其流入居前個(gè)股包括醫(yī)藥（康龍化成、華蘭生物）、銀行（招商銀行、【平安銀行(000001)、股吧】）、化工（萬華化學(xué)、中國巨石）、機(jī)械（三一重工、先導(dǎo)智能）、非銀（中國平安、東方財(cái)富）。全年順周期仍是主線配置，歷次PPI上行周期中有色、化工、機(jī)械、鋼鐵、建材、銀行均有不錯(cuò)表現(xiàn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中美關(guān)系惡化；宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來；預(yù)測(cè)與實(shí)際存在偏差。

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