摘要

　　基于經(jīng)濟周期和流動性周期下的資產(chǎn)輪動規(guī)律判斷中國大類資產(chǎn)投資機會

　　根據(jù)合成后的經(jīng)濟周期和流動性周期走勢，梳理不同宏觀狀態(tài)下的資產(chǎn)表現(xiàn)，得到周期視角下的投資時鐘。當(dāng)前中國經(jīng)濟周期處于頂部拐頭下行的位置，且未來1年持續(xù)下行，流動性周期處于底部拐頭上行的位置，且未來1年持續(xù)上行寬松。根據(jù)對中國市場經(jīng)濟周期與流動性周期規(guī)律的梳理，我們判斷：經(jīng)濟周期下行且流動性寬松，債券在大部分時間表現(xiàn)最好，商品或弱于前兩年，股票有階段性機會，其中金融板塊或有超額收益表現(xiàn)，成長板塊或能受益于流動性寬松也有階段性機會。

　　行業(yè)景氣度跟蹤：消費者服務(wù)、石油石化、鋼鐵、酒類、輕工景氣度較高

　　根據(jù)2021年9月30日的最新建模結(jié)果，景氣度打分排名前五的行業(yè)分別是：消費者服務(wù)、石油石化、鋼鐵、酒類、輕工。從景氣度視角來看，我們對于十月份的市場配置有如下建議：周期行業(yè)景氣度尚處于高位，暫未看到景氣度拐頭信號。目前周期行業(yè)仍處于下行空間，短期可以考慮規(guī)避，擁擠風(fēng)險釋放充分后可以關(guān)注。銀行股業(yè)績釋放，關(guān)注銀行的低估值高股息狀態(tài)，在市場波動加劇時配置價值上升。消費行業(yè)景氣度有一定修復(fù)，消費者服務(wù)和酒類行業(yè)景氣度較高，紡織服裝和輕工制造也處于高位。酒類行業(yè)近期景氣度有回升，歷史統(tǒng)計來看白酒行業(yè)高景氣時配置價值高于平時，值得關(guān)注。

　　行業(yè)擁擠度跟蹤：市場熱度有所回升，整體擁擠度不高

　　上周股市下行，滬深兩市日成交額保持在1萬億左右水平，大金融、消費板塊，能源電力、軍工和TMT板塊反彈。市場整體擁擠度不高，總計有六行業(yè)近五個交易日出現(xiàn)了擁擠現(xiàn)象。具體到行業(yè)層面來說，電力設(shè)備及新能源、醫(yī)藥行業(yè)近期出現(xiàn)量價背離現(xiàn)象，警惕縮量回調(diào)風(fēng)險。農(nóng)林牧漁、銀行、通信和食品行業(yè)成分股分化較小，資金過于集中。

　　資金面擇時：資金面指標(biāo)綜合得分-0.11，整體謹(jǐn)慎看空

　　在《A股擇時之資金面指標(biāo)測試》（2021-07-02）中，我們在產(chǎn)業(yè)資本和境外機構(gòu)投資者、境內(nèi)機構(gòu)投資者、境內(nèi)個人投資者等各資金類型中遴選和構(gòu)建代表性指標(biāo)，并采用統(tǒng)一的擇時框架進(jìn)行測試，篩選出9個有效的擇時指標(biāo)，并基于單指標(biāo)測試結(jié)果構(gòu)建多指標(biāo)擇時策略。根據(jù)2021年10月30日最新建模結(jié)果，陸股通買入/賣出、陸股通資金凈流入、融資融券交易金額、股票回購實施金額發(fā)出看多信號，融資融券余額變化、高管總增持、高管增持/減持、股票私募基金管理規(guī)模變化、新發(fā)行證券投資信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模、發(fā)出看空信號，在[-1~1]區(qū)間中，加總信號得分為-0.11分，整體謹(jǐn)慎看空。

　　風(fēng)險提示：模型根據(jù)歷史規(guī)律總結(jié)，歷史規(guī)律可能失效。金融周期規(guī)律被打破。市場出現(xiàn)超預(yù)期波動，導(dǎo)致?lián)頂D交易。

　　正文

　　經(jīng)濟周期下行，債券或最佳，金融板塊或有超額收益

　　經(jīng)濟周期和流動性周期視角下的資產(chǎn)輪動規(guī)律回顧

　　華泰金工《再探周期視角下的資產(chǎn)輪動》（2019/7/2）一文根據(jù)合成后的經(jīng)濟周期和流動性周期走勢，梳理不同宏觀狀態(tài)下的資產(chǎn)表現(xiàn)，得到周期視角下的投資時鐘，分別采用萬得全A、中債-新綜合凈價指數(shù)、南華商品指數(shù)表征股、債、商資產(chǎn)，對比經(jīng)濟周期、流動性周期與資產(chǎn)價格的走勢，結(jié)果表明：

　　1.  經(jīng)濟周期和流動性周期對于股票資產(chǎn)都有顯著的正向影響。歷次大的牛市行情要么是受景氣度上行驅(qū)動（典型如06~07年），要么是受流動性寬松驅(qū)動（典型如09年、14~15年）；當(dāng)經(jīng)濟周期和流動性周期都處于下行趨勢時，股票市場往往表現(xiàn)較差（典型如18年）。

　　2.  經(jīng)濟周期對于債券資產(chǎn)有顯著的負(fù)向影響，而流動性周期對債券資產(chǎn)有顯著的正向影響。當(dāng)景氣度下行、流動性寬松時債券資產(chǎn)表現(xiàn)較好；而當(dāng)景氣度上行、流動性收緊時，債券資產(chǎn)往往表現(xiàn)不佳。

　　3.  經(jīng)濟周期對于商品資產(chǎn)有顯著的正向影響，當(dāng)景氣度上行時，需求回暖，商品資產(chǎn)價格上行，而景氣度下行時，需求疲軟，商品資產(chǎn)價格走弱。相對背離的是12年8月到13年底，經(jīng)濟周期出現(xiàn)短暫的景氣度回升，但商品資產(chǎn)并未走出趨勢性行情，這是因為長周期仍然處于下行趨勢。流動性周期對商品資產(chǎn)沒有顯著影響，流動性寬松時，商品資產(chǎn)也可能走弱，比如14~15年；反之，流動性收緊時，商品資產(chǎn)也可能走出趨勢性行情，比如07年、10年。總體而言，商品資產(chǎn)的表現(xiàn)受實體經(jīng)濟景氣度變化更明顯。

　　經(jīng)濟周期下行、流動性周期上行，債券或?qū)⒃谖磥磔^長時間優(yōu)于風(fēng)險資產(chǎn)

　　如下圖表可見，當(dāng)前中國經(jīng)濟周期正經(jīng)歷拐頭下行，流動性周期則處于底部，并將反轉(zhuǎn)向上。未來一段較長時間經(jīng)濟周期將持續(xù)下行景氣度向下，而流動性周期將經(jīng)歷短暫底部區(qū)域后持續(xù)上行寬松。

       債券或?qū)⒂懈志玫臋C會，股票有階段性機會

　　經(jīng)濟周期和流動性周期視角下的大類資產(chǎn)投資時鐘如下，根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟周期與流動性周期的狀態(tài)分析，當(dāng)經(jīng)濟周期下行且流動性寬松時，債券表現(xiàn)最好，股票有階段性機會，商品或?qū)⑷跤谇皟赡杲?jīng)濟周期持續(xù)上行的時候。近期流動性周期處于底部區(qū)間，股票的機會或較低。

       金融板塊或有超額收益，關(guān)注消費、成長階段性機會

　　經(jīng)濟周期和流動性周期視角下的股票資產(chǎn)投資時鐘如下，近期經(jīng)濟周期下行且流動性收緊，這樣的市場周期下盈利下滑，估值收縮，整個股票市場是表現(xiàn)最差的時候，此時配置以避險為主。從歷史上看，消費板塊和金融板塊多為大盤藍(lán)籌股，經(jīng)營穩(wěn)定，現(xiàn)金流充沛，容易成為下行行情下投資者抱團取暖的標(biāo)的，表現(xiàn)相對抗跌。本輪周期前期表現(xiàn)較佳的基礎(chǔ)化工、有色金屬、煤炭、鋼鐵、石油石化等周期類板塊9月以來出現(xiàn)明顯回調(diào)，而銀行則在8月以來震蕩上行，或許能夠佐證目前市場正處于周期輪換的位置。

　　未來較長時間市場將處于經(jīng)濟周期下行且流動性寬松的實體經(jīng)濟探底期，折現(xiàn)率的降低有助于提升投資者風(fēng)險偏好，此時股票市場往往存在階段性機會，配置中應(yīng)牢牢把握流動性寬松這個主導(dǎo)因素。按照DDM模型，把周期、消費、成長板塊的股利現(xiàn)金流折現(xiàn)，那么成長股未來的現(xiàn)金流相比當(dāng)前要大的多，所以久期相對較長；周期股未來成長相對有限，久期較短；而消費板塊的現(xiàn)金流隨著時間變化相對平穩(wěn)，久期居中。顯然，當(dāng)折現(xiàn)率下行時，長久期的成長股現(xiàn)值提升最明顯，彈性相對較大。而風(fēng)險偏好提升時，金融板塊也經(jīng)常錄得較高收益。

       7-10年期的長久期債或?qū)⑹芤嬗诮?jīng)濟周期下行

　　經(jīng)濟周期和流動性周期視角下的債券資產(chǎn)投資時鐘如下，可見在經(jīng)濟周期下行且流動性寬松時，最利好債券的宏觀場景，長久期債彈性更大。近期經(jīng)濟周期下行且流動性收緊，經(jīng)濟周期起到主導(dǎo)作用，長久期的債表現(xiàn)也更好。

       經(jīng)濟周期下行黃金避險價值凸顯

　　經(jīng)濟周期和流動性周期視角下的商品資產(chǎn)投資時鐘如下，可見經(jīng)濟周期下行且流動性寬松時，實體經(jīng)濟景氣度仍然處于衰退階段，此時不宜配置傳統(tǒng)商品資產(chǎn)，而黃金一方面具備避險屬性，另一方面與多數(shù)資產(chǎn)的相關(guān)性低，引入組合有助于改善風(fēng)險收益特征，具備一定的配置價值。近期經(jīng)濟周期下行且流動性收緊，也是權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)最差的時候，此時黃金的避險配置屬性凸顯，是進(jìn)可攻、退可守的品種。綜上，其他商品表現(xiàn)或?qū)⑷跤诒据喼芷谇捌陔A段。

       景氣度跟蹤：推薦消費者服務(wù)、石油石化、鋼鐵、酒類、輕工

　　根據(jù)2021年9月30日的最新建模結(jié)果，全市場景氣度大于零行業(yè)個數(shù)為25個，整個市場仍保持高景氣狀態(tài)。景氣度打分排名前五的行業(yè)分別是：消費者服務(wù)、石油石化、鋼鐵、酒類、輕工。

　　從景氣度視角來看，我們對于十月的市場配置有如下建議：

　　1. 周期行業(yè)景氣度尚處于高位，暫未看到景氣度拐頭信號。目前周期行業(yè)仍處于下行空間，短期可以考慮規(guī)避，擁擠風(fēng)險釋放充分后可以關(guān)注。

　　2. 銀行股業(yè)績釋放，關(guān)注銀行的低估值高股息狀態(tài)，在市場波動加劇時配置價值上升。

　　3. 消費行業(yè)景氣度有一定修復(fù)，消費者服務(wù)和酒類行業(yè)景氣度較高，紡織服裝和輕工制造也處于高位。酒類行業(yè)近期景氣度有回升，歷史統(tǒng)計來看白酒行業(yè)高景氣時配置價值高于平時，值得關(guān)注。

        行業(yè)擁擠度跟蹤：市場熱度有所回升，整體擁擠度不高

　　上周股市下行，滬深兩市日成交額保持在1萬億左右水平，大金融、消費板塊，能源電力、軍工和TMT板塊反彈。市場整體擁擠度不高，總計有六行業(yè)近五個交易日出現(xiàn)了擁擠現(xiàn)象。具體到行業(yè)層面來說，電力設(shè)備及新能源、醫(yī)藥行業(yè)近期出現(xiàn)量價背離現(xiàn)象，警惕縮量回調(diào)風(fēng)險。農(nóng)林牧漁、銀行、通信和食品行業(yè)成分股分化較小，資金過于集中。

       資金面跟蹤：北向資金上周凈流入，食品飲料和電新加倉較多

　　北向資金上周凈流入107億元，近三個月（60個交易日）累計凈流入911億元，北向資金近一月流入速度有所加快。

　　從行業(yè)層面來看，上周加倉最多的行業(yè)是食品飲料（42.44億元）、電力設(shè)備及新能源（37.48億元）、基礎(chǔ)化工（27.72億元），減倉最多的行業(yè)是家電（-41.84億元）、建材（-32.26億元）、非銀行金融（-14.18億元）。深入到子行業(yè)視角來看，酒類、電源設(shè)備、其他化學(xué)制品Ⅱ加倉最多，裝飾材料、保險Ⅱ、白色家電Ⅱ減倉最多。

       資金面擇時：多指標(biāo)綜合得分-0.11，整體謹(jǐn)慎看空

　　在華泰金工擇時系列報告《A股擇時之資金面指標(biāo)測試》（2021-07-02）中，我們將參與A股投資的資金分為產(chǎn)業(yè)資本和金融資本，又將金融資本細(xì)分為境外機構(gòu)投資者（北向資金）、境內(nèi)機構(gòu)投資者（公募基金、信托、私募、券商資管、保險）、境內(nèi)個人投資者、杠桿資金等大類；在各資金類型中遴選和構(gòu)建代表性指標(biāo)，并采用統(tǒng)一的擇時框架進(jìn)行測試。以上證指數(shù)及其同期的最佳擇時策略為參照，從北向資金、杠桿資金、產(chǎn)業(yè)資本、信托、私募類資金中篩選出9個有效的擇時指標(biāo)如下，并基于單指標(biāo)測試結(jié)果構(gòu)建多指標(biāo)擇時策略。根據(jù)2021年10月30日最新建模結(jié)果，陸股通買入/賣出、陸股通資金凈流入、融資融券交易金額、股票回購實施金額發(fā)出看多信號，融資融券余額變化、高管總增持、高管增持/減持、股票私募基金管理規(guī)模變化、新發(fā)行證券投資信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模發(fā)出看空信號，在[-1~1]區(qū)間中，加總信號得分為-0.11。

　　　　風(fēng)險提示

　　1、模型根據(jù)歷史規(guī)律總結(jié)，歷史規(guī)律可能失效。

　　2、金融周期規(guī)律被打破。

　　3、市場出現(xiàn)超預(yù)期波動，導(dǎo)致?lián)頂D交易。