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　　文|秦培景 裘翔 楊帆 程強 李世豪

　　楊家驥 聯(lián)系人：徐廣鴻

　　2月以來小盤成長指數(shù)漲幅明顯，主題炒作熱度較高，在外部風(fēng)險擾動增多的環(huán)境下，市場心態(tài)不穩(wěn)定凸顯，對擾動過度反應(yīng)，市場依然延續(xù)去年黑天鵝多發(fā)環(huán)境下的思維慣性，隨著基本面預(yù)期重構(gòu)并上修，外部擾動并不會構(gòu)成實質(zhì)性影響，投資者將重新凝聚共識，短暫波動提供調(diào)增倉的良機，建議繼續(xù)堅守成長洼地，提高半導(dǎo)體和信創(chuàng)板塊的配置優(yōu)先級。一方面，去年的經(jīng)歷和近期看短做短的交易特征下，市場共識尚未形成，市場心態(tài)不穩(wěn)放大了近期擾動的影響；實際上，美國通脹黏性推升加息預(yù)期，但不改美元加息收尾的趨勢；內(nèi)外宏觀流動性擾動增多，但對市場流動性實質(zhì)影響有限。另一方面，國內(nèi)宏觀高頻數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)雖有分化，但總體仍延續(xù)正常修復(fù)的節(jié)奏，且房地產(chǎn)景氣恢復(fù)將逐步傳導(dǎo)，提升經(jīng)濟修復(fù)彈性；同時，政策預(yù)期已趨于理性，經(jīng)濟內(nèi)生恢復(fù)動能增強，基本面預(yù)期還有上修空間，市場將重新凝聚共識，短暫的過度反應(yīng)將很快得到修正。

　　市場心態(tài)不穩(wěn)放大了短期擾動影響

　　而這些因素實質(zhì)影響有限

　　1）國內(nèi)投資者心態(tài)不穩(wěn)定，對近期擾動因素反應(yīng)過度。2022年10月A股已進入全面修復(fù)通道，2月以來小盤成長指數(shù)漲幅較大，活躍資金定價特征明顯，且看短做短的交易偏多，部分熱門板塊也存在獲利了結(jié)的訴求。在2022年經(jīng)歷諸多風(fēng)險事件疊加之后，投資者依然延續(xù)了思維慣性，心態(tài)依然不穩(wěn)，對近期內(nèi)外風(fēng)險擾動過度反應(yīng)。A股主要寬基指數(shù)近兩周短期波動率和換手率都在提升，并且2月以來浮盈較多的光模塊、AI、云計算、充電樁等概念股在最近2個交易日出現(xiàn)明顯回撤。實際上，近期偶發(fā)事件雖擾動中美關(guān)系，但雙方均已釋放降溫信號；中伊近日簽署聯(lián)合聲明也是持續(xù)深化“一帶一路”合作之舉，地緣政治因素雖對市場有短期擾動，但邊際影響正逐漸緩和。

　　2）美國通脹黏性推升加息預(yù)期，但不改美元加息收尾的趨勢。美國2023年1月CPI同比上漲6.4%，是2021年10月以來最低值，但環(huán)比上漲0.5%超預(yù)期；在能源價格反彈的背景下，1月PPI環(huán)比上漲0.7%同樣超市場預(yù)期。通脹同比讀數(shù)繼續(xù)回落，但節(jié)奏變緩，黏性較強，下行路徑將較為坎坷，這推升了市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期。截至2月18日，CME Fedwatch Tools顯示3月加息25bps 概率81.9%，仍是最高概率，但加息50bps的概率在披露通脹數(shù)據(jù)的一周時間內(nèi)從9.2%快速上升至18.1%。美國本輪通脹中“薪資-物價”傳導(dǎo)勢頭未強化，通脹雖有黏性，但下行趨勢相對確定，我們預(yù)計美聯(lián)儲或在5.25%左右暫停加息，年內(nèi)降息概率相對有限。

　　3）內(nèi)外宏觀流動性擾動增多，但對市場流動性實質(zhì)影響有限。國外方面，美聯(lián)儲加息預(yù)期上修影響了海外流動性預(yù)期，截至2月17日，10年期美國國債收益率從月初的3.39%反彈至3.82%，美元指數(shù)從101.2反彈至103.9，人民幣兌美元的在岸和離岸匯率均回落至6.87附近?；久嫦鄬?yōu)勢是外資增配A股的主導(dǎo)因素，一致預(yù)期顯示，2023年滬深300EPS增速14%，明顯高于標(biāo)普500的2%，滬深300%動態(tài)估值所處的分位在全球主要指數(shù)對比中也偏低，且相比內(nèi)資，近期外資的心態(tài)和流入更穩(wěn)定。國內(nèi)方面，近期銀行間市場流動性階段性緊張，DR007數(shù)次達到2.3%左右，央行通過加量MLF和逆回購方式平抑了波動。預(yù)計央行今年依然會主動呵護銀行間市場，創(chuàng)造平穩(wěn)的流動性環(huán)境，且穩(wěn)增長目標(biāo)下后續(xù)貨幣政策仍有寬松空間。國內(nèi)外宏觀流動性預(yù)期的擾動對A股市場流動性的實質(zhì)影響有限。

　　國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生增長動能強化

　　數(shù)據(jù)披露將重新凝聚市場共識

　　1）宏觀高頻數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)雖有分化，但總體仍延續(xù)正常修復(fù)節(jié)奏。整體上，2023年春節(jié)后宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢與歷史節(jié)后基本相同，但由于結(jié)構(gòu)分化，機構(gòu)對各類行業(yè)仍在密集調(diào)研中，市場短期依然缺乏基本面共識。交通出行方面，23個樣本城市地鐵客運量（MA7，下同）已修復(fù)至6849萬人次，較2019年同期增加12.4%，國內(nèi)航班日度執(zhí)飛數(shù)量已恢復(fù)至12000架次左右，恢復(fù)至2021年高位水平。生產(chǎn)端方面，基建相關(guān)領(lǐng)域穩(wěn)步修復(fù)，但速度相對偏慢，石油瀝青裝置開工率環(huán)比略有降低；螺紋鋼開工率溫和提升，水泥磨機運轉(zhuǎn)率提升且?guī)烊荼嚷越档停黄嚾撎ラ_工率持續(xù)回升，已基本恢復(fù)至2019年同期水平。

　　2）房地產(chǎn)景氣恢復(fù)將逐步傳導(dǎo)，提升經(jīng)濟修復(fù)彈性。2023年春節(jié)后三周，14個城市二手房成交套數(shù)較2022年春節(jié)后三周同比增長61.8%。2023年1月70大中城市新房新建商品住宅價格環(huán)比下跌城市數(shù)由上月的55個減少為33個，二手房住宅價格環(huán)比下跌城市數(shù)由63個下降為57個。二手房成交的復(fù)蘇有助于提振新房銷售，預(yù)計新房的銷售到二季度就會有明顯的表現(xiàn)，中信證券研究部地產(chǎn)組預(yù)計2023年全國商品房銷售金額和面積同比分別增長4.8%和1.0%，房地產(chǎn)投資下降4.5%，新開工面積下降15%，竣工規(guī)模有望保持2022年水平。

　　3）政策預(yù)期趨于理性，內(nèi)生增長動能不斷強化，基本面預(yù)期還有上修空間。一方面，市場近期對政策預(yù)期已趨于理性，對兩會和4月政治局會議再出臺總量層面的強刺激政策的預(yù)期已明顯降低。今年全國“兩會”預(yù)計對經(jīng)濟增速的目標(biāo)可能設(shè)在5%左右，一般赤字率約為3%，新增專項債額度約4萬億元，轉(zhuǎn)移支付規(guī)模高于10萬億元，退稅減稅規(guī)模總體或低于2022年。另一方面，政策落地和高頻數(shù)據(jù)將不斷提振微觀主體信心，凝聚市場共識，地產(chǎn)景氣傳導(dǎo)下，預(yù)計2月貸款有望繼續(xù)保持大幅同比多增的勢頭，且近期的國內(nèi)外數(shù)據(jù)也表明，美國經(jīng)濟衰退時點推遲疊加或?qū)崿F(xiàn)淺衰退將一定程度改善出口預(yù)期。這些因素都有利于進一步增強市場對經(jīng)濟內(nèi)生復(fù)蘇的預(yù)期，市場將重新凝聚共識，短暫的過度反應(yīng)將很快得到修正。

　　把握配置良機，堅守成長洼地

　　1）市場重聚共識后預(yù)計成長重估仍是主線。如前所述，市場短暫波動放大緣于投資者心態(tài)，而非宏觀政策的趨勢變化或產(chǎn)品端的流動性風(fēng)險，預(yù)計近期的內(nèi)外擾動皆不構(gòu)成實質(zhì)性影響。首先，公募基金倉位依然處于高位，其整體贖回規(guī)模穩(wěn)定，上周存量產(chǎn)品凈贖回率為0.2%。其次，外資流入和心態(tài)整體平穩(wěn)，上周北向配置型資金累計流入140億元，交易型資金累計流出44億元；海外資金對中國基金凈申購率為0.2%，已經(jīng)連續(xù)第七周保持凈申購。再次，市場心態(tài)影響活躍資金加倉節(jié)奏，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研情況，2月17日中小私募倉位為78.3%，相比上周的79.3%下降，但后續(xù)隨著市場風(fēng)險偏好修復(fù)，相比歷史類似時期還有加倉空間。最后，A股基本面依然處于修復(fù)的通道中，且市場預(yù)期依然有上修空間，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、中證1000的動態(tài)P/E僅處于2010年以來的32%、11%、15%分位，考慮未來活躍資金再入場，預(yù)計成長重估依然是市場主線。

　　2）建議繼續(xù)堅守成長洼地。投資者心態(tài)不穩(wěn)定放大了擾動影響，短暫波動提供了調(diào)倉和增配的良機。配置上，建議繼續(xù)堅守成長洼地，提高半導(dǎo)體和信創(chuàng)板塊的配置優(yōu)先級。其中長期戰(zhàn)略配置圍繞能源、科技、國防和農(nóng)業(yè)的“四大安全”領(lǐng)域展開。其他品種方面，建議持續(xù)關(guān)注有一定業(yè)績成長彈性、相對冷門并且已經(jīng)開始受益于流動性修復(fù)的中小市值成長股，這些個股相對更多地分布在機械、環(huán)保、化工等領(lǐng)域。同時，還建議關(guān)注2023年業(yè)績有較大同比改善空間的行業(yè)，如科技中的數(shù)字經(jīng)濟，醫(yī)藥中的藥品耗材和器械，制造中的風(fēng)光儲，機械和軍工概念中細分材料和設(shè)備領(lǐng)域，地產(chǎn)鏈中家居、家電等后周期品類。另外，創(chuàng)新藥或在今年接力CXO成為新的賽道型板塊。

　　風(fēng)險因素

　　疫情影響超預(yù)期；中美科技、貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策及經(jīng)濟復(fù)蘇進度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進一步升級。