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　　中金點(diǎn)睛

　　回顧2025上半年，港股的表現(xiàn)“可圈可點(diǎn)”，不僅明顯跑贏A股，在全球市場(chǎng)中也毫不遜色，即便面對(duì)大超預(yù)期的“對(duì)等關(guān)稅”的沖擊，也呈現(xiàn)出了超預(yù)期的韌性。但港股也有自己的“問(wèn)題”：一是從2024年初以來(lái)，每次反彈都是脈沖式的沖高回落，二是表現(xiàn)過(guò)于集中在少數(shù)行業(yè)甚至個(gè)股，例如年初以來(lái)跑贏指數(shù)的個(gè)股占比只有35%。

　　近期市場(chǎng)再度有些“后勁不足”，且與大家印象不同的是，對(duì)等關(guān)稅后反而是跑輸全球主要市場(chǎng)的。在經(jīng)歷了從去年以來(lái)的三大波起伏后，展望2025年下半年，面對(duì)關(guān)稅的變數(shù)和并不低的情緒，市場(chǎng)能否維持韌性？機(jī)會(huì)又來(lái)自哪里？

　　摘要

　　下半年展望：信用周期從修復(fù)到再度停滯，從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”

　　過(guò)去幾年，我們對(duì)港股幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的判斷之所以能取得不錯(cuò)效果（如對(duì)2024年10月高點(diǎn)，2025年初高點(diǎn)，對(duì)等關(guān)稅后底部等），主要是得益于牢牢抓住“信用周期”這個(gè)決定經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)趨勢(shì)的抓手，判斷哪些因素對(duì)信用周期更重要，以及不斷涌現(xiàn)的宏觀政策、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與外部變化能否及如何影響信用周期走向。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前面臨的核心“困境”依然是私人部門(mén)持續(xù)的信用收縮，而導(dǎo)致這一局面的癥結(jié)不是錢(qián)不夠多和利率的絕對(duì)水平不夠低。恰恰相反，1）截至4月，中國(guó)M2高達(dá)325萬(wàn)億人民幣，是GDP的2.4倍，不僅規(guī)模創(chuàng)歷史新高，與GDP的差距也是歷史新高；2）居民的總儲(chǔ)蓄規(guī)模不斷增加，截至4月，145萬(wàn)億人民幣的儲(chǔ)蓄規(guī)模也是歷史新高；3）利率水平不僅是歷史低點(diǎn)，在全球范圍也接近最低，截至當(dāng)前，1年期定存利率0.95%，10年國(guó)債1.65%，僅略高于10年日債利率的1.48%。所以，那種單純以?xún)?chǔ)蓄規(guī)模多寡為依據(jù)認(rèn)為居民將會(huì)把“過(guò)剩流動(dòng)性”投向消費(fèi)和股市的判斷在過(guò)去幾年間都被證明是無(wú)用且失效的。

　　問(wèn)題的核心是居民和企業(yè)的回報(bào)預(yù)期仍低于成本，重點(diǎn)是差距而不在絕對(duì)水平。舉例而言，過(guò)去幾年持續(xù)的貨幣寬松使居民部門(mén)的購(gòu)房成本已經(jīng)低于3%，明顯低于美國(guó)的6.5%，但面對(duì)一線(xiàn)城市平均不到2%的租金回報(bào)，這一水平依然不夠低，這也是為何近些年房地產(chǎn)的每一輪反彈都無(wú)法長(zhǎng)期持續(xù)的原因。從整體經(jīng)濟(jì)角度看，作為成本的實(shí)際利率（2.2%）依然低于作為回報(bào)的自然利率（0.6%），兩者的差距（1.6ppt）甚至大于美國(guó)（0.8ppt）。

　　解決之道，一是提高回報(bào)預(yù)期，二是降低融資成本。但在實(shí)際操作中，由于利率很低且流動(dòng)性已經(jīng)過(guò)剩，降息的邊際效應(yīng)也不斷下降，更有效的手段是提高回報(bào)預(yù)期，但這難以靠私人部門(mén)自發(fā)實(shí)現(xiàn)（如財(cái)富效應(yīng)），因此便需外力干預(yù)（直達(dá)需求端的財(cái)政）或者新增長(zhǎng)點(diǎn)的出現(xiàn)（AI科技或新消費(fèi)）。從這個(gè)框架出發(fā)，就不難理解去年以來(lái)市場(chǎng)的表現(xiàn)脈絡(luò)：1）一方面，市場(chǎng)之所以能企穩(wěn)反彈且底部不斷抬升，恰恰是得益于這兩個(gè)方面出現(xiàn)的積極變化（924后財(cái)政直接發(fā)力，春節(jié)后AI爆發(fā)拉動(dòng)投資）。信用周期的變化也證明了這一點(diǎn)，私人部門(mén)信用收縮的態(tài)勢(shì)得到遏制。2）但另一方面，市場(chǎng)又屢次沖高回落，除了預(yù)期本身容易過(guò)度亢奮外，政策“有所保留”使得信用周期沒(méi)有徹底走出收縮，政策稍微“松手”（財(cái)政發(fā)力速度去年底再度放緩），私人信用便再度轉(zhuǎn)弱。這也再次說(shuō)明，面對(duì)諸多“現(xiàn)實(shí)約束”，期待政策一勞永逸的解決信用收縮問(wèn)題并不現(xiàn)實(shí)（我們測(cè)算，若要一次性彌合當(dāng)前產(chǎn)出缺口，需要額外擴(kuò)張財(cái)政支出6-8萬(wàn)億人民幣）。

　　當(dāng)下決定中國(guó)信用周期走向的關(guān)鍵因素有三：關(guān)稅、財(cái)政與AI，而判斷下半年走向的一個(gè)視角是看這三者的相對(duì)變化。財(cái)政預(yù)期的高點(diǎn)在924，AI預(yù)期的高點(diǎn)在今年初，關(guān)稅預(yù)期高點(diǎn)在當(dāng)前的10%，下半年要出現(xiàn)比此前這幾個(gè)高點(diǎn)還要樂(lè)觀的情形也不容易，原因是：1）短期關(guān)稅的降級(jí)反而減少了財(cái)政發(fā)力的緊迫性。我們測(cè)算，當(dāng)前30%的新增關(guān)稅（20%芬太尼+10%對(duì)等關(guān)稅）對(duì)GDP的沖擊較小，僅需1.2-1.5萬(wàn)億元的額外支出即可對(duì)沖，這足以被今年“兩會(huì)”安排的2.1萬(wàn)億元額外支出所覆蓋。即便后續(xù)再度升級(jí)，可能也要到8月12日豁免到期的三季度末；2）關(guān)稅能否比當(dāng)前10%還要好值得觀察，否則產(chǎn)業(yè)鏈限制和轉(zhuǎn)口就毫無(wú)必要，尤其要關(guān)注部分東南亞國(guó)家是否施加額外轉(zhuǎn)口限制；3）AI依然方興未艾，但比春節(jié)后剛爆發(fā)時(shí)亢奮已經(jīng)“冷靜”不少，后續(xù)有待跨越式的模型迭代或突破性的應(yīng)用落地來(lái)催化。

　　因此，從信用周期角度，當(dāng)前顯然已經(jīng)不是2024年三季度之前單邊“去杠桿”的信用周期下行，但也還未到能大幅擴(kuò)張的“加杠桿”階段。經(jīng)歷了去年底以來(lái)的修復(fù)后，目前又暫時(shí)陷入停滯，下半年可能維持震蕩“穩(wěn)杠桿”。

　　市場(chǎng)與配置含義：過(guò)剩流動(dòng)性“資金盛”+ 有限回報(bào)“資產(chǎn)荒”= 整體指數(shù)震蕩 + 結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　政策的“有限發(fā)力”與科技和新消費(fèi)等的“局部拉動(dòng)”，都使得信用周期不致再度收縮但也難以轉(zhuǎn)化為全局性修復(fù)，體現(xiàn)為需求和價(jià)格的“二元化”，如新消費(fèi)的火熱與地產(chǎn)和傳統(tǒng)消費(fèi)的疲弱，下沉市場(chǎng)的火熱與一線(xiàn)城市的疲弱，局部通脹與整體物價(jià)下行并存等等。

　　對(duì)市場(chǎng)與資產(chǎn)也是如此，過(guò)剩流動(dòng)性的“資金盛”與有限回報(bào)的“資產(chǎn)荒”，必然導(dǎo)致整體指數(shù)難有趨勢(shì)機(jī)會(huì)而區(qū)間震蕩，但結(jié)構(gòu)性行情大行其道，體現(xiàn)為：1）能夠提供穩(wěn)定回報(bào)和保值的存款、國(guó)債、黃金與分紅，不斷的受投資者追捧，即便存款利率、國(guó)債利率、分紅收益率等固定回報(bào)率越來(lái)越低；2）能夠提供成長(zhǎng)性回報(bào)的科技成長(zhǎng)與新消費(fèi)則估值越來(lái)越貴，其股本回報(bào)也不斷降低；3）其他沒(méi)有回報(bào)甚至還在收縮的資產(chǎn)則缺乏關(guān)注，如順周期、資源品與地產(chǎn)等。

　　本質(zhì)上，投資者都是在追求“回報(bào)”，要么是穩(wěn)定型回報(bào)、要么是成長(zhǎng)型回報(bào)。今年表現(xiàn)好的板塊如新消費(fèi)、科技硬件、軟件服務(wù)、媒體娛樂(lè)無(wú)一不是ROE改善的板塊，分紅板塊如銀行、電信服務(wù)、公用事業(yè)則至少需要ROE維持穩(wěn)定，而ROE下行的板塊如建材、石油、煤炭等恐怕連分紅角色也難以承擔(dān)。這種行情在歷史上并不鮮見(jiàn)，中國(guó)市場(chǎng)的2012-2014年和2019-2020年，日本市場(chǎng)1992年到2000年這8年時(shí)間都是如此，整體指數(shù)寬幅震蕩提供波段性交易機(jī)會(huì)，同時(shí)符合當(dāng)時(shí)產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的行業(yè)提供結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　應(yīng)對(duì)這種市場(chǎng)最好的策略是：①低迷時(shí)積極介入（有托底），但亢奮時(shí)適度獲利（防透支）；②聚焦結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，這在過(guò)去一年中屢試不爽。如何衡量低迷還是亢奮？一個(gè)行之有效的框架是加權(quán)后的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們測(cè)算港股市場(chǎng)今年盈利基準(zhǔn)增速4-5%，30%的關(guān)稅或拖累盈利增速下滑2ppt至2%，估值則空間有限。點(diǎn)位上：1）基準(zhǔn)情形下，目前情緒已修復(fù)至去年10月初，若盈利不下修但也無(wú)額外提振，對(duì)應(yīng)恒指23，000-24，000；2）樂(lè)觀情形下，假設(shè)情緒修復(fù)至2021年初高點(diǎn)（意味關(guān)稅有明顯進(jìn)展、且科技敘事再度強(qiáng)化），盈利兌現(xiàn)4-5%增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)恒生指數(shù)25，000-26，000點(diǎn)左右；3）悲觀情形下，市場(chǎng)情緒回到上一輪中美貿(mào)易摩擦低點(diǎn)，對(duì)應(yīng)7.7%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，盈利增速降至零增長(zhǎng)（關(guān)稅談判不暢，且國(guó)內(nèi)政策發(fā)力不及時(shí)），對(duì)應(yīng)恒指20，500點(diǎn)左右。行業(yè)上，結(jié)構(gòu)型行情仍是主線(xiàn)，我們建議聚焦分紅、科技、出海、新消費(fèi)等，建議超配銀行、電信、科技硬件、媒體娛樂(lè)、新消費(fèi)、生物科技等，標(biāo)配原材料、公用事業(yè)、必需消費(fèi)，低配能源、地產(chǎn)和部分工業(yè)。

　　港股的比較優(yōu)勢(shì)？港股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和資金面變化

　　當(dāng)前中國(guó)整體仍需修復(fù)但有結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)的宏觀與市場(chǎng)環(huán)境，都更有利于港股，這是因?yàn)椴徽撌翘峁┓€(wěn)定回報(bào)的分紅、還是作為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)主線(xiàn)的新消費(fèi)、AI科技、甚至創(chuàng)新藥，港股都更有優(yōu)勢(shì)，這也解釋港股市場(chǎng)的跑贏。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)過(guò)剩的流動(dòng)性但又缺乏好的資產(chǎn)的矛盾，推動(dòng)南向資金不斷涌入，只要這一“矛盾”存在，國(guó)內(nèi)資金仍有長(zhǎng)期配置需求。我們測(cè)算，年內(nèi)相對(duì)確定的南向增量資金為2，000-3，000億港元，全年累計(jì)流入可能超萬(wàn)億港元。不過(guò)，在中美博弈的大背景下，期待長(zhǎng)線(xiàn)外資尤其是歐美資金大幅回流不現(xiàn)實(shí)，但交易性資金與區(qū)域資金對(duì)于優(yōu)質(zhì)個(gè)股依然有配置意愿。

　　這在一定程度上促成了港股市場(chǎng)過(guò)去兩年的結(jié)構(gòu)性變化，一方面是以南向資金流入帶來(lái)的流動(dòng)性改善和“邊際”定價(jià)權(quán)不斷提升，另一方面是更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴港上市，彌補(bǔ)了港股結(jié)構(gòu)上“偏科”的問(wèn)題，有助于吸引更多資金沉淀。

　　港股跑輸?shù)臐撛陲L(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自?xún)煞矫?，一是外部風(fēng)險(xiǎn)急劇增加需要尋求絕對(duì)的避險(xiǎn)，二是財(cái)政大舉發(fā)力推動(dòng)泛消費(fèi)和順周期走強(qiáng)，但都非我們的基準(zhǔn)情形。

　　目錄

　　2025上半年回顧：宏觀事件波動(dòng)下的極致結(jié)構(gòu)

　　2025下半年展望：信用周期修復(fù)或再度停滯

　　核心困境：私人部門(mén)持續(xù)的信用收縮，問(wèn)題是回報(bào)與成本倒掛

　　解決之道：關(guān)鍵在于提高回報(bào)預(yù)期，直達(dá)需求的財(cái)政或科技新增長(zhǎng)點(diǎn)

　　后續(xù)走向：信用周期短暫修復(fù)后或再度停滯

　　市場(chǎng)趨勢(shì)：資金盛+資產(chǎn)荒=指數(shù)震蕩+極致結(jié)構(gòu)

　　企業(yè)盈利：30%關(guān)稅對(duì)應(yīng)2025年小幅增長(zhǎng)2%

　　估值水平：整體空間有限；高分紅5-6%，新經(jīng)濟(jì)略顯擁擠

　　資金流向：南向仍是主力，外資回歸意愿不強(qiáng)

　　配置思路：以尋找“回報(bào)”為思路找配置方向

　　板塊配置：穩(wěn)定回報(bào)+成長(zhǎng)回報(bào)=分紅、科技、出海、新消費(fèi)

　　選港股還是選A股？資產(chǎn)荒下的結(jié)構(gòu)性?xún)?yōu)勢(shì)

　　日本啟示：低利率環(huán)境下的配置策略