4月17日，在毫無征兆的情況下，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列政策，對(duì)券商融資類業(yè)務(wù)的開展：如經(jīng)營杠桿控制、兩融杠桿及相關(guān)風(fēng)控、機(jī)構(gòu)參與融券、場外配資等方面進(jìn)行了要求和規(guī)范。

　　根據(jù)規(guī)定，融資融券的標(biāo)的即將擴(kuò)大至1100只，相當(dāng)于目前市場中一半的股票。這將對(duì)后市的發(fā)展形成一定的沖擊。

　　從最早只有200-300只融資融券標(biāo)的股票發(fā)展至現(xiàn)在，其實(shí)是經(jīng)過了幾次擴(kuò)容，市場前幾次的擴(kuò)容主要是按成交量、股本等一系列的換算公式挑選排名靠前的公司。如2014年9月就是根據(jù)公式分別挑選滬市和深市前400名和500名的股票作為兩融業(yè)務(wù)的標(biāo)的。

　　實(shí)際上，每一次融資融券標(biāo)的的擴(kuò)容都是對(duì)稱性的，也就是一只股票一般可融資也可融券。雖然此次出臺(tái)的新政中只明確提到了融券、轉(zhuǎn)融券的擴(kuò)容，但融資融券還應(yīng)是對(duì)稱的，這次強(qiáng)調(diào)融券擴(kuò)圍可能主要是針對(duì)市場上部分投資者認(rèn)為僅將最穩(wěn)定的藍(lán)籌作為融券標(biāo)的，做空的空間、力度不及其他中小板股票的顧慮。

　　　融資融券蹺蹺板

　　截至2015年4月16日，滬深兩市融資融券余額為1.746萬億元，其中融資余額1.7375萬億元，融券余額60億元，僅占總比例的千分之三點(diǎn)五。截至2015年3月，已有91家券商開展融資融券業(yè)務(wù)，排名前30名的券商無論是融資融券余額還是融資余額都占81%之多，融資融券業(yè)務(wù)的“二八效應(yīng)”在市場份額這方面可見一斑。

　　3月底，兩市融資余額為1.4866萬億元，融券余額80億元，半個(gè)月內(nèi)融資余額增長近17%，融券余額降低25%。融券額占比少并非完全是因?yàn)槭袌龌鸨?，從融資融券業(yè)務(wù)開始，融券業(yè)務(wù)一直處于相對(duì)蕭條的地位，其占融資融券的比例一直在1%左右。究其原因，市場可融的券有限。

　　監(jiān)管部門出臺(tái)規(guī)定，可以融券的券源必須是可供出售的金融資產(chǎn)，交易性資產(chǎn)不可以，因而提供融券業(yè)務(wù)的券商通常以提供服務(wù)為目的買入券作為券源，這種交易體制帶來了很多問題。券商與客戶是對(duì)賭關(guān)系，如果客戶虧了券商賺，相當(dāng)于讓衣食父母虧錢了；如果客戶賺券商虧，即使10%的融券利息都不足以彌補(bǔ)券商的虧損。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，上述困境可以通過券商做對(duì)沖來解決，但做空工具目前只有股指期貨、個(gè)股期權(quán)等很有限的手段。而融券業(yè)務(wù)的個(gè)股有900只左右，還有一些ETF，如果希望滿足客戶個(gè)性化的融券需求，那必定要花費(fèi)大量人力、物力和財(cái)力，這對(duì)券商而言是個(gè)得不償失的資產(chǎn)配置。因而，融券券源一直是稀缺貨。

　　從這個(gè)角度看，融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展并不均衡，監(jiān)管層出臺(tái)新政的目的是要促進(jìn)融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，豐富券源渠道，優(yōu)化市場交易方式，降低客戶融券成本，滿足市場多樣化融券需求，促進(jìn)融券與融資業(yè)務(wù)均衡發(fā)展。

　　這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面是從源頭出發(fā)，請(qǐng)各類金融機(jī)構(gòu)參與融券，以豐富融券渠道；另一方面是從客戶端出發(fā)，降低客戶成本，讓更多客戶來參與融券。正因?yàn)楫?dāng)前融券業(yè)務(wù)蕭條，證監(jiān)會(huì)希望提振融券業(yè)務(wù)本身無可厚非。

　　因此，市場也就能理解證監(jiān)會(huì)的聲明，說明融券擴(kuò)容并非要打壓市場，僅僅是促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)的平衡發(fā)展，健全交易機(jī)制。因?yàn)榘l(fā)展融資融券業(yè)務(wù)的本意應(yīng)該是價(jià)格發(fā)現(xiàn)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的功能，并非單邊助跌或者助漲的工具。

　　融券業(yè)務(wù)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急是支持專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與融券交易，擴(kuò)大融券券源。轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)目前只對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，不針對(duì)個(gè)人投資者。監(jiān)管部門為增加券源，引入上述機(jī)制是非常合理的。公募基金、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者設(shè)立的產(chǎn)品自產(chǎn)品成立之日起可從事融券交易。支持上述專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在風(fēng)險(xiǎn)可控、保護(hù)持有人權(quán)益的基礎(chǔ)上，參與融券交易和轉(zhuǎn)融券證券出借，增加市場券源的供給和需求。

　　此外，推出市場化的轉(zhuǎn)融券約定申報(bào)方式，便利證券公司根據(jù)客戶需求開展融券業(yè)務(wù)也值得重視。允許證券出借人和借入人自主協(xié)商確定轉(zhuǎn)融券的費(fèi)率、期限等事項(xiàng)，提高成交效率，滿足市場對(duì)融券業(yè)務(wù)的需求。

　　目前轉(zhuǎn)融券市場主導(dǎo)部門是證券金融股份有限公司，其一般做法是先把融券券源以低價(jià)收到自己手里，再以稍高的價(jià)格融出去。其產(chǎn)品有以下幾個(gè)期限，3天、7天、14天、28天和182天。但其設(shè)置的利率相當(dāng)?shù)停?天的只有1.5%，而182天的也只有2%。除非是在市場一潭死水的情況下，各大投資機(jī)構(gòu)覺得券留在手中沒有太大的用處，但也不打算出賣時(shí)，才會(huì)考慮借出，其他情況一般沒有機(jī)構(gòu)會(huì)選擇以自己手中的券以如此低的價(jià)格借出來打壓股價(jià)。

　　根據(jù)最新的規(guī)定，證券出借人和借入人可以自主協(xié)商費(fèi)率、期限等事項(xiàng)，通過約定申報(bào)的方式上報(bào)，以此來增加大家投資的意愿。而費(fèi)率市場化是市場紅火的必然要求。

　　在促進(jìn)融券業(yè)務(wù)發(fā)展的各種舉措中，優(yōu)化融券賣出交易機(jī)制，提高交易效率是重中之重。投資者融券賣出交易型開放式指數(shù)基金（ETF）的申報(bào)價(jià)格，應(yīng)當(dāng)在交易所規(guī)定的有效競價(jià)范圍內(nèi)，可以低于最新成交價(jià)。融券賣出所得價(jià)款，可以用于買入或申購證券公司現(xiàn)金管理產(chǎn)品、貨幣市場基金以及證券交易所認(rèn)可的其他高流動(dòng)性證券。

　　應(yīng)該說，這是此次新政中最有含金量的一點(diǎn)，值得大家特別關(guān)注。原來的規(guī)定是客戶融券賣出不得進(jìn)行市價(jià)申報(bào)，且申報(bào)價(jià)格不得低于該證券的最近成交價(jià)，如果當(dāng)天沒有產(chǎn)生成交的，其申報(bào)價(jià)格不得低于前收盤價(jià)，低于上述價(jià)格的申報(bào)為無效申報(bào)?？蛻粼谌谌陂g賣出其所有或者控制的證券賬戶與其融入證券相同證券，其賣出該證券的價(jià)格應(yīng)滿足上述要求，超出部分除外。對(duì)于ETF而言，原先規(guī)定是不允許向下砸價(jià)格的，現(xiàn)在這個(gè)口子已經(jīng)放開了。

　　原來還規(guī)定客戶融券賣出的收入是不允許進(jìn)行其他交易的，現(xiàn)在相當(dāng)于放開了一部分，只要是安全的產(chǎn)品，就可以進(jìn)行投資，相當(dāng)于將這部分資金活絡(luò)起來。這一點(diǎn)對(duì)于投資者而言也是很有利的，除了可以以一個(gè)比較低的價(jià)格將融券賣出以外，還可以將這部分資金進(jìn)行再利用，再獲得一部分資產(chǎn)，這是此次新政中最優(yōu)價(jià)值的內(nèi)容。

　　2014年9月的時(shí)候，監(jiān)管層公布了900只證券和十幾只ETF，目前剩下897只，現(xiàn)在將要進(jìn)一步擴(kuò)充至1100只左右，這是融資融券業(yè)務(wù)市場化發(fā)展的必然進(jìn)程，融資融券標(biāo)的的擴(kuò)大是一個(gè)必然趨勢。熟悉香港或者海外市場的投資者都應(yīng)該了解，在其他成熟市場，融資融券的標(biāo)的非常多樣化，種類非常多，這是中國市場發(fā)展的一個(gè)必然方向和必然階段。

　　風(fēng)險(xiǎn)是首要考量

　　近期，在融資業(yè)務(wù)超高速的發(fā)展情況下，各券商要科學(xué)合理謹(jǐn)慎確定融資業(yè)務(wù)規(guī)模，根據(jù)自身凈資本水平、客戶狀況和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，把握好融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展節(jié)奏與速度，適當(dāng)控制經(jīng)營杠桿，有效防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　科學(xué)合理謹(jǐn)慎確定融資業(yè)務(wù)規(guī)模，并非監(jiān)管層現(xiàn)在提出來的要求，早在各個(gè)公司向證監(jiān)會(huì)報(bào)方案時(shí)便有這個(gè)要求，具體內(nèi)容是各個(gè)券商在風(fēng)險(xiǎn)可控、風(fēng)險(xiǎn)可測范圍內(nèi)自己制定標(biāo)準(zhǔn)。每個(gè)公司所有業(yè)務(wù)受風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)約束，凈穩(wěn)定資金率不能低于100。同時(shí)，融資融券規(guī)模每次擴(kuò)大要上報(bào)董事會(huì)，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)部門和合規(guī)部門的控制審批，額度才會(huì)進(jìn)行確認(rèn)。因此，“額度是券商隨心所欲自己制定”的說法根本就不存在。

　　除了合理確定融資業(yè)務(wù)規(guī)模外，各券商加強(qiáng)融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理，根據(jù)市場發(fā)展情況及自身風(fēng)控要求，及時(shí)調(diào)整初始保證金比例、可沖抵保證金證券折算率、標(biāo)的證券范圍等管理手段，合理確定客戶融資杠桿。

　　上述規(guī)定也是監(jiān)管層從業(yè)務(wù)發(fā)展之初就提出來了。監(jiān)管層從業(yè)務(wù)之初就規(guī)定了融資融券保證金比例不低于50%，可沖抵保證金證券的折算，股票不能高于70%， ETF不能超過90%。也就是說，100萬元現(xiàn)金按照底線算可以融資買入200萬元，相當(dāng)于3倍杠桿。

　　根據(jù)市場上券商的通行做法，保證金比例與折算率掛鉤。例如折算率最高的大藍(lán)籌，大概能達(dá)到2.25-2.67倍杠桿，客戶通常不會(huì)先融資買入再用自有資金買入。若先用自有資金買股票再用擔(dān)保證券融資買入，對(duì)70%折算率的藍(lán)籌來說，杠桿大約在1.8-2.16倍左右。這是客戶買入折算率最高的藍(lán)籌的情況。通常客戶持有各種各樣的股票，杠桿通常在1.5-2倍左右。

　　對(duì)標(biāo)的證券管理范圍，交易所規(guī)定了融資融券池，而券商在交易所規(guī)定的融資融券池里有自主選擇的權(quán)利。例如中國南車(601766,股吧)和中國北車(601299,股吧)，在交易所規(guī)定的融資融券池中，但很多券商由于風(fēng)險(xiǎn)因素已經(jīng)將其剔除融資融券池。

　　此外，不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動(dòng)，不得為場外股票配資、傘形信托提供數(shù)據(jù)端口等服務(wù)或便利，這一條其實(shí)是針對(duì)信托的相關(guān)規(guī)定。早在2014年底，當(dāng)時(shí)監(jiān)管層向各券商下發(fā)的自查項(xiàng)目即有相關(guān)規(guī)定，凡是有傘形信托業(yè)務(wù)必須徹查，券商不光不能自己做傘形信托，從犯或者包庇也是不行的。

　　其實(shí)，監(jiān)管層對(duì)防范和化解客戶風(fēng)險(xiǎn)抑制不敢掉以輕心，尤其是對(duì)像融資融券這樣的創(chuàng)新業(yè)務(wù)更不敢輕視，對(duì)高比例持倉單一擔(dān)保證券和持續(xù)虧損的客戶群體加強(qiáng)規(guī)范引導(dǎo)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的標(biāo)的證券采取相應(yīng)的管理措施。

　　這是有前車之鑒的。兩年前，昌九生化(600228,股吧)陡現(xiàn)“黑天鵝”事件，重組失敗導(dǎo)致連續(xù)跌停，大部分券商無法平倉，導(dǎo)致互相踩踏。有些客戶全倉昌九生化，導(dǎo)致券商無其他券可平，只能強(qiáng)制平倉昌九生化，使得客戶信用賬戶資不抵債，券商也出現(xiàn)虧損。從那時(shí)開始，對(duì)高比例單一擔(dān)保證券持倉這種事情被提上日程。單個(gè)客戶擔(dān)保證券持倉集中度達(dá)到一定范圍，券商將有風(fēng)險(xiǎn)提示。對(duì)后面提到的標(biāo)的證券的管理措施，無非兩種措施，一種是調(diào)出融資融券池，還有一種是降低折算率，影響保證金比例。這都是券商風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控的手段。

　　從2014年開始，各地證監(jiān)局已經(jīng)要求券商定期或不定期自查，所有券商融資融券業(yè)務(wù)的合規(guī)門檻也相應(yīng)提高。自查內(nèi)容包括加強(qiáng)客戶管理，落實(shí)客戶適當(dāng)性管理和分類分級(jí)管理要求，加強(qiáng)投資者教育和風(fēng)險(xiǎn)提示，引導(dǎo)客戶專業(yè)投資、理性投資。而且，所有信用賬戶開戶條件是交易時(shí)間滿180天，凈資產(chǎn)滿50萬元。

　　監(jiān)管只為平衡

　　如果從整個(gè)券商行業(yè)的宏觀層面看，從2014年下半年開始，融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展完全超出市場預(yù)期。監(jiān)管層之前已經(jīng)對(duì)其有所重視，甚至還專門對(duì)中信證券(600030,股吧)和海通證券(600837,股吧)進(jìn)行了查處，規(guī)定兩家券商3個(gè)月之內(nèi)不得開展新增業(yè)務(wù)等。后來，證監(jiān)會(huì)又針對(duì)50萬元以下的客戶進(jìn)行了嚴(yán)格的篩查，即使在這種情況下，融資融券的余額還是從年初的1萬億元左右上升到了1.7萬億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出大家年初的預(yù)期。

　　早在監(jiān)管層第一次對(duì)融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行檢查時(shí)，有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，基于對(duì)過去10年房地產(chǎn)市場與銀行業(yè)相互加強(qiáng)的邏輯框架進(jìn)行類比，以二級(jí)市場的加杠桿和一級(jí)、一級(jí)半市場的股權(quán)質(zhì)押為代表的權(quán)益資產(chǎn)的加杠桿，有很大的提升空間。

　　從過去4個(gè)月左右的發(fā)展趨勢看，融券業(yè)務(wù)的快速增長和市場年初的判斷還是很接近的。在這種情況下，結(jié)合行業(yè)健康發(fā)展的需要，監(jiān)管層做出上述促進(jìn)融券業(yè)務(wù)發(fā)展的規(guī)定，也是水到渠成之事。這些規(guī)定除了融券外，主要有三個(gè)方面的內(nèi)容，一是對(duì)券商經(jīng)營杠桿的要求和規(guī)范；二是對(duì)融資融券業(yè)務(wù)加杠桿的規(guī)范；三是對(duì)場外融資尤其是傘形信托、股票配資等行為的嚴(yán)格規(guī)范。

　　根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2014年年末，證券行業(yè)的總資產(chǎn)約為4.1萬億元左右，凈資產(chǎn)9000多億元，如果不算保證金，全行業(yè)的杠桿大概在3倍多，2013年則為2倍。如果把保證金考慮在內(nèi)，這一比例將進(jìn)一步提升至4.5倍左右。與此相對(duì)應(yīng)，融資融券的余額達(dá)到了1.7萬億元，對(duì)整個(gè)券商行業(yè)的資金都形成了很大壓力。

　　因此，監(jiān)管層可能出于適當(dāng)控制融資增長步伐的考慮，醞釀了一些關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的指導(dǎo)性的意見。從券商開展相應(yīng)業(yè)務(wù)最重要的兩個(gè)比例來看，無論是從流動(dòng)性覆蓋率還是從凈穩(wěn)定資金比率而言，當(dāng)前券商的確存在很大的資金壓力。主要原因在于券商的長期資金來源偏少，目前僅有股本和長期債券兩個(gè)主要途徑。

　　而券商股本的增加對(duì)于非上市券商而言，其通道是比較狹窄的，上市券商也需要通過不斷地再融資來擴(kuò)展各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。而長期債務(wù)資金是需要監(jiān)管層進(jìn)行一定的審批程序的，券商本身并不具有自主發(fā)行權(quán)?？傊L期資金的缺乏對(duì)券商開展融資融券業(yè)務(wù)形成了很大的壓力。從經(jīng)營杠桿方面看，未來券商有進(jìn)一步加強(qiáng)股權(quán)融資的趨勢。最近，廣發(fā)證券(000776,股吧)成功在H股上市就是一個(gè)很好的現(xiàn)身說法，有一定的示范作用。

　　場外配資問題實(shí)際上也不是一個(gè)新的政策，2014年，個(gè)別券商在開展融資融券業(yè)務(wù)過程中出現(xiàn)了不規(guī)范的行為，這從2014年年底和2015年年初監(jiān)管層不斷強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)力態(tài)度可見一斑。監(jiān)管層的強(qiáng)硬也有一定的效果，事實(shí)上，在融資融券業(yè)務(wù)中，由券商出資的場外配資已越來越少。客戶自己主要是通過銀行、信托渠道進(jìn)行融資，目前銀行的配資杠桿也是在不斷下降的，由2014年年底的1.4倍已下降至1.2倍甚至更低的水平，這背后主要反映了銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮。

　　總體來看，監(jiān)管層對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)還是持積極、正面的評(píng)價(jià)，但其更希望能有一個(gè)健康、穩(wěn)定的增長，而不是像現(xiàn)在這樣的“跛腿發(fā)展”，這一方面意味著融資和融券要保持適當(dāng)?shù)钠胶?，另一方面則希望在保護(hù)投資者利益的前提下，尤其是融券的余額能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)健的發(fā)展。因此，新政的出臺(tái)，并不表明監(jiān)管層存在刻意打壓股市的意圖。