全球最大的電子煙生產(chǎn)企業(yè)

　　麥克韋爾是一家專業(yè)從事電子煙(E-cigarette)和開放式電子霧化設備( Advanced Personal Vaporizer)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的民營科技創(chuàng)新型公司，目前已發(fā)展成為全球最大的電子煙生產(chǎn)企業(yè)。公司自2006年成立以來，始終致力于電子煙及其核心部件的研發(fā)和生產(chǎn)，擁有行業(yè)內(nèi)第一家無塵車間、防靜電車間和測試中心，公司在工藝技術、產(chǎn)品品質(zhì)、研發(fā)實力等各方面都代表著行業(yè)的最高水準。截至目前，公司共申請中國、美國、歐洲、PCT專利358件，針對每個重要產(chǎn)品均有專利組合進行保護，并在電池技術、IC技術、陶瓷發(fā)熱體技術、無棉霧化器技術等各項核心技術領域形成了優(yōu)勢。

　　公司目前的業(yè)務包括ODM和自有品牌兩大板塊。其中ODM產(chǎn)品主要包括一次性電子煙、套煙、封閉式電子大煙等；自有品牌業(yè)務是公司在2015年四季度推出的VAPORESSO品牌開放式電子大煙產(chǎn)品，從市場表現(xiàn)來看，公司自有品牌業(yè)務推出的時間雖然較短，但發(fā)展速度非?？?，已在大煙市場上占有一席之地。

　　從股權結(jié)構(gòu)看，創(chuàng)業(yè)板上市公司億緯鋰能是公司的控股股東，持股比例為47.71%。由于億緯鋰能可生產(chǎn)電子煙用鋰離子的電芯，公司與大股東億緯鋰能在業(yè)務上有良好的協(xié)同效應。另外由于控股股東為上市公司，且公司的財務業(yè)績要納入上市公司并表，因此麥克韋爾在治理結(jié)構(gòu)、管理體制和財務核算的規(guī)范性方面完全按照上市公司標準執(zhí)行，這也是公司相比大部分新三板企業(yè)的一大優(yōu)勢。

　　長期看好電子煙行業(yè)成長前景

　　1、電子煙替代傳統(tǒng)卷煙是大勢所趨

　　電子煙是一種模仿傳統(tǒng)卷煙的電子產(chǎn)品，由電芯、微電腦操控回路與程序控制、霧化器與煙彈所組成，有著與卷煙相近的煙霧、味道和感覺，它通過霧化等手段，將煙油變成蒸汽后供用戶吸食。電子煙的核心原理是將煙油霧化，而煙油里面添加的成份都是經(jīng)過科學分析的已知成份，將絕大部分有害成份排除在外，因此電子煙不僅一定程度上解決了煙癮問題，又省去了煙草燃燒過程中產(chǎn)生的煙油、一氧化碳等有害物質(zhì)，因此對身體的危害比普通香煙小得多。

　　決定電子煙普及程度的最主要的因素包括安全健康、口感和經(jīng)濟性等。從安全健康的角度看，電子煙對身體的有害物質(zhì)僅為普通卷煙的1%左右，顯然安全健康程度更高；從口感的角度講，目前市面上大部分電子煙的口感和傳統(tǒng)卷煙口感的接近程度大概在70%左右，麥克韋爾新研發(fā)的陶瓷發(fā)熱器電子煙與傳統(tǒng)卷煙口感的接近程度已超過80%，有研究認為，如果電子煙與傳統(tǒng)卷煙口感的接近程度超過90%，將會像數(shù)碼相機替代傳統(tǒng)相機一樣全面替代傳統(tǒng)卷煙；從經(jīng)濟性方面考慮，一次性電子煙的消費成本和普通卷煙相近，但套煙(可充電和更換核心部件)的消費成本更低。

　　受公共場所禁煙令日趨嚴格、民眾健康意識增強、以及電子煙技術進步等因素的影響，電子煙的發(fā)展和普及速度非?？臁＝陙?，電子煙在全球掀起了一股蒸汽文化潮流，據(jù)不完全統(tǒng)計，2015年全球電子煙市場規(guī)模達70億美元，其中美國市場占比50%左右，是全球最大的電子煙市場。除美國及歐洲外，包括俄羅斯、馬來西亞等國家在內(nèi)的新興市場電子煙銷售增長勢頭迅猛，有望成為全球電子煙市場整體增長的重要推動力量。據(jù)Technavios市場研究分析師預測，美國電子煙市場在2015-2019年內(nèi)將以大約33%的復合年增長率發(fā)展，煙民不斷增強的戒煙意愿是電子煙市場增長的主要驅(qū)動力；而富國銀行則繼續(xù)堅信電子煙市場在下一個10年(到2025年)將超過傳統(tǒng)香煙。

　　2、中國電子煙市場潛力大，萬億市場待開啟

　　中國是目前世界最大的電子煙生產(chǎn)國，全球90%的電子煙都來自中國，但中國的電子煙市場還處于起步階段。據(jù)統(tǒng)計，中國十的吸煙人口約為3.5億，煙民數(shù)量是美國的6-7倍，但目前電子煙在我國的普及率還遠低于歐美等國，僅占全球電子煙市場的5%左右。據(jù)世界衛(wèi)生組織上一年的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，每一天都有1.34萬中國人因為吸煙死去。隨著傳統(tǒng)香煙嚴重損害人類的健康的觀念深入人心，具備健康和安全特性的電子煙預計很快將在中國崛起。

　　中國目前的煙草市場在1.3萬億元以上，如果按富國銀行預測電子煙市將2025年超過傳統(tǒng)卷煙替代進程測算，中國電子煙2025年后的市場規(guī)模可能達到6500億元。即使保守一點按20%的替代率計算，國內(nèi)電子煙市場也將達到2600億元，是一個巨大的市場寶藏。

　　業(yè)績步入高增長軌道，創(chuàng)新層中的績優(yōu)股

　　得益于公司市場開拓力度的不斷加大，麥克韋爾近幾年的經(jīng)營業(yè)績快速增長。 公司2013年-2015年的營業(yè)收入分別為1.74億元、2.69億元和2.94億元，近兩年年復合增長率接近30%；實現(xiàn)歸屬于掛牌公司股東的凈利潤分別為-20389萬元，扣非后的利潤是3168(股權支付的賬務處理導致)、3743萬元和3805萬元，增幅明顯。憑借良好的業(yè)績表現(xiàn)，麥克韋爾符合標準一的身份進入了創(chuàng)新層，并成為新三板創(chuàng)新層中業(yè)績最好的企業(yè)之一。

　　分析收入結(jié)構(gòu)，公司套煙、一次性電子煙和霧化器等ODM產(chǎn)品仍是公司目前主要的收入來源，2015年分別實現(xiàn)營業(yè)收入9670萬元、8853萬元和4768萬元，合計占當年總營業(yè)收入的比重約為79%。ODM板塊銷售占比過高的主要原因是公司VAPORESSO自有品牌開放式電子霧化設備產(chǎn)品在2015年第四季度才推向市場，雖然剛面向市場2-3個月就實現(xiàn)了3195萬元的銷售額，體現(xiàn)了良好的成長勢頭，但由于時間太短，仍不能對原有業(yè)務格局產(chǎn)生較大影響。

　　我們認為，隨著VAPORESSO自有品牌產(chǎn)品銷售持續(xù)發(fā)力，公司自主品牌業(yè)務板塊銷售占比將越來越大，也將成為公司未來整體業(yè)績增長的主要推動因素。

　　“ODM+自有品牌”雙輪驅(qū)動，打開公司成長空間

　　1、ODM板塊市場份額全球第一，成長空間依然巨大

　　ODM是麥克韋爾的傳統(tǒng)強勢業(yè)務，也是公司目前主要業(yè)績的來源。公司自成立以來就為歐美大型煙草公司和品牌運營商提供適銷對路的電子煙，不斷向市場推出高品質(zhì)、多元化的產(chǎn)品。由于公司擁有雄厚的技術研發(fā)實力和優(yōu)秀的生產(chǎn)運營能力，在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)成為高質(zhì)量電子香煙生產(chǎn)商的代名詞，ODM客戶主要為全球知名的煙草品牌商，涵蓋了全球前五大煙草品牌。憑借強大的市場開拓能力和穩(wěn)定的客戶結(jié)構(gòu)，麥克韋爾在電子煙全球終端市場占有率超過20%，排名全球第一。

　　隨著Altria、JTI、英國帝國煙草公司、中國煙草總公司等全球各大煙草公司紛紛介入電子煙行業(yè)，電子煙正在改變整個煙草市場的格局，預計大型煙草公司將成為推動電子煙未來發(fā)展的主要驅(qū)動力量。由于麥克韋爾ODM業(yè)務的客戶大部分都是全球排名靠前的煙草公司，這樣的客戶結(jié)構(gòu)將非常有利于公司業(yè)務的持續(xù)發(fā)展。

　　我們認為，盡管在ODM領域公司已經(jīng)做到出貨量全球第一，但仍有巨大的成長空間。一方面，公司即將推出的新一代的陶瓷發(fā)熱體電子煙較傳統(tǒng)電子煙在技術和成本上有著明顯的優(yōu)勢，深受客戶認可，市場上目前還沒有能夠與之抗衡的產(chǎn)品，預計公司的市場占有率還將持續(xù)提升；另一方面，電子煙替代傳統(tǒng)香煙速度加快及普及率的提升，都能夠?qū)綩DM業(yè)務的增長提供有效支撐。

　　2、自有品牌強勢推出，市場表現(xiàn)超預期

　　為進一步增強公司的盈利能力、抗風險能力和綜合競爭實力，麥克韋爾于2015年第四季度推出了自有品牌(VAPORESSO)的開放式電子霧化設備(主要是開放式電子大煙產(chǎn)品)，并通過獨立的VAPE STORE(大煙店)和網(wǎng)店渠道進行銷售。依托明顯的核心技術優(yōu)勢，公司自有品牌的開放式電子大煙產(chǎn)品推出市場僅2-3個月便實現(xiàn)了3000多萬元的銷售，市場表現(xiàn)超出預期。

　　開放式電子大煙是近兩三年才發(fā)展起來的市場。由于開放式電子大煙不僅能和電子小煙一樣具有替代傳統(tǒng)香煙的功能，還能以其炫酷的外形獲得越來越多的追求時尚年輕人的青睞。相比電子小煙的消費者，開放式電子大煙的消費人群對價格并不敏感，他們最看重的是其炫酷的外觀和DIY過程中帶來的樂趣，因此，開放式電子大煙產(chǎn)品售價普遍較高，一般在幾十美元到數(shù)千美元之間。

　　盡管從出貨量來看，電子大煙仍屬于小眾市場，但由于售價較高，其市場規(guī)模已經(jīng)非常龐大。據(jù)權威數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年全球電子大煙市場的實際規(guī)模已達到33億美元，預計2016年的市場容量可達到41億美元。隨著越來越多年輕人的加入，預計全球電子大煙的市場規(guī)模仍將保持非?？焖俚脑鲩L態(tài)勢。

　　麥克韋爾旗下自有品牌Vaporesso以開放式電子大煙為主，是公司多年來技術研發(fā)成果的結(jié)晶，無論是品質(zhì)還是技術都處于行業(yè)領先地位，結(jié)合國際化的設計理念，旨在向全球消費者提供創(chuàng)新的產(chǎn)品和體驗。公司成功將新的發(fā)熱體加熱技術和溫度控制技術運用到Vaporesso品牌產(chǎn)品上，運用革命性的 CCELL陶瓷霧化芯技術平臺，在第一代Target Kit手槍套裝取得巨大成功的基礎上，進一步升級陶瓷霧化芯技術，運用于最新推出的第二代Target Pro手槍升級套裝以及針對發(fā)燒友的Giant Dual霧化器超大3發(fā)陶瓷霧化芯以及符合歐盟最新安規(guī)TPD的Guardian霧化器的小型霧化芯。截至目前，Vaporesso品牌的主要產(chǎn)品包括Target Pro套裝、Target Mini套裝、GIANT DUAL霧化器、NALU RDA、GUARDIAN家族，滿足不同用戶的需求。

　　盈利預測與估值：

　　預計公司2016年—2017年的營業(yè)收入分別為5.3億元和8.2億元，實現(xiàn)歸屬于掛牌公司股東的凈利潤分別為0.8億元、1.2億元，對應公司目前6300萬股本的每股收益分別為1.27元/股和1.9元/股，對應公司目前18.3元/股股價的市盈率分別為14.41倍、和9.63倍。考慮到公司良好的成長性，給予公司股票買入評級。