目前，新三板行情持續(xù)低迷，引起一系列連鎖反應，市場各方也在密切關注。經過幾年的發(fā)展，新三板市場已形成了一套相對比較順暢、便捷、高效的服務體系。但發(fā)展到現在，行情低迷的背后也反映出，企業(yè)數量增長與質量提升、市場預期與政策邏輯、制度建設與市場發(fā)展等方面均出現了一定的矛盾、差距。在全國股轉系統(tǒng)看來，當前新三板到了再思考、再出發(fā)以及二次創(chuàng)業(yè)的關鍵階段，也是從量的成長到質的提升階段。而如何激活市場、緩解行情壓力、如何進行二次創(chuàng)業(yè)，仍在探索、努力。

　　行情走低反向影響融資掛牌

　　昨日，新三板做市指數報收于1076點，相比2015年11月1586點的高位，跌幅已超過三成，且近半年來基本處于持續(xù)下跌通道，沒有像樣的反彈。

　　記者了解到，行情低迷的持續(xù)發(fā)酵令不少新三板企業(yè)感受到，“融資不像從前容易，投資人更加關注企業(yè)盈利狀況、估值多高?！?/p>

　　安信證券新三板研究負責人諸海濱告訴記者，行情低迷的原因要從供需兩端來看。現在來看，新三板二級市場價格低、成交量小，反映的是需求端的減少。主要原因是投資者預期發(fā)生了明顯變化，投資意愿不強，導致供需不平衡。投資者預期變化的原因，一是市場之前所期待的新三板改革政策遲遲沒有推出，例如交易制度、投資者準入門檻等；另一方面新三板供給迅速擴張，新三板在去年年中掛牌企業(yè)只有3000多家，而到現在短短一年時間則增加到8000多家。目前新三板市場供需不平衡已經到了極致，維持供求平衡的新舉措有待推出。

　　市場調整原因是綜合性的，廣證恒生首席研究官袁季對記者表示，去年市場對新三板改革預期非常強烈，但現在來看相關制度建設和政策方面與市場預期有落差；投資者信心缺失；新三板市場由數量增長轉入質量增長。

　　與新三板行情低迷緊密相關的另一個現象是流動性的困局，流動性不好是新三板行情低迷表現出的結果。有業(yè)內人士對記者表示，新三板二級市場流動性不好，反向影響掛牌企業(yè)的定增融資，這對股轉系統(tǒng)來說也是有一定壓力的。從企業(yè)來說如果付出了規(guī)范化、掛牌督導等費用成本后，由于市場低迷不能夠融資，這樣也會反向影響一級市場企業(yè)的掛牌意愿。隨著二級市場行情持續(xù)低迷，負面影響也在蔓延。

　　具體來看，上述業(yè)內人士表示，流動性差最初的影響是交易量萎縮，導致企業(yè)融資時首先價格不敢定高，其次即使定的價格不高，投資機構也很挑剔，因為投資機構擔心投資后能不能退出，二級市場低迷的情況下通過這一渠道無法退出，基本只能通過并購等其他方式退出。所以，整體來看，企業(yè)融資會受到影響。

　　投資端來看也不容樂觀?！叭绻氯遄鍪兄笖档侥甑椎?000點，創(chuàng)新層企業(yè)估值則降低到18倍左右，而做市指數以2014年12月31日為基準，基點為1000點，這意味著，兩年時間所有投資新三板企業(yè)的投資者都是虧損的”，諸海濱指出。

　　企業(yè)市場融資越來越難，股價下跌，交易量收縮，投資者虧損，再導致企業(yè)融資難，沒有新增投資人進入。目前，市場最擔心的就是出現這種逆循環(huán)。

　　隨著新三板市場行情跌跌不休，市場也進入了很微妙的階段。有報道指出，在里面的投資者急于脫離流動性陷阱，而在外部觀望的投資者在等待市場出清見底。

　　展望未來行情，袁季表示，市場發(fā)展基調可以說由快速增長走向規(guī)范治理，新三板市場與一級市場關聯(lián)度較高，不像二級市場波動頻繁，經過調整就會出現反彈。一級市場反映趨勢力量更明顯，單邊性更突出，未來預計首先完成止跌過程，有其他積極因素出現，才有機會轉好，主要還是看趨勢。

　　流動性困局待解

　　流動性問題是目前一直困擾新三板發(fā)展的一個難題。有分析指出，如果新三板市場流動性不好，價格發(fā)現功能就很難實現，這樣會導致市場融資效率降低，資源不能高效流向實體經濟。

　　對于導致新三板流動性不足的原因，日前，全國股轉系統(tǒng)有關負責人指出，主要包括，投資者數量較少；交易方式有待改進；有些掛牌公司質量不高等。

　　在國家金融與發(fā)展實驗室市場與公司金融研究中心主任、中國社會科學院金融研究所研究員張躍文看來，由于新三板市場的特色，有很低的入場門檻，主要又為中小微企業(yè)服務，大量進場掛牌。同時這些企業(yè)規(guī)模也比較小，接下來帶來的就是這個市場的流動性遇到了一定的困難。

　　近日，新三板做市商制度推出迎來2周年。作為新三板的一項重要制度創(chuàng)新，做市商的引入無疑對于市場健康發(fā)展、活躍流動性有重要意義。不過目前隨著市場的發(fā)展，做市商制度也暴露出一些問題，如資金有限以及由此導致的短期投資行為；估值定價與協(xié)議轉讓差異較大。

　　也有分析指出，目前新三板做市商承擔了過強的義務，要求強制報價，如果不報價會受到處罰。國外做市商不是要求強制報價而是競爭性報價。做市商制度本身長遠來看需要調整。

　　今年以來，退出做市股票行列的案例數量正在迅速增加。據統(tǒng)計，新三板迄今為止總共23家做市轉協(xié)議企業(yè)中，13家為創(chuàng)新層企業(yè)，以華圖教育的名氣和市值為最。

　　對此，聯(lián)訊證券指出，在新三板市場行情不振，交投不活躍、政策紅利不明朗的情況下，企業(yè)選擇做市轉讓的必要性不足，導致眾多掛牌企業(yè)持觀望態(tài)度。在這種狀態(tài)下，在現行協(xié)議與做市轉讓基礎上進行創(chuàng)新，增加競價交易就顯得更加必要，如果僅僅擴充做市商允許私募做市則有可能效果并不明顯。

　　袁季表示，新三板發(fā)展過程中，尤其是過去兩年的市場活躍階段，做市商引入后對市場發(fā)揮了積極作用，做市商制度是新三板制度構建的重要一環(huán)，但不是行情趨勢主導因素，做市商主要是提供流動性支持。在市場上漲或下跌趨勢中，發(fā)揮作用有限，且這個制度建設有一個漸進過程。

　　值得注意的是，目前單一做市商制度已很難滿足市場流動性需求。Choice數據顯示，當前國內共有做市商數量為86家；按照已掛牌公司數量8887家來計算，平均下來每家做市商實際及潛在需要服務的掛牌公司數量約為103家；按照做市企業(yè)1632家來計算，平均每家做市商實際服務的掛牌做市企業(yè)數量約為19家。

　　諸海濱表示，做市商制度搞活了新三板市場，但現在隨著掛牌企業(yè)擴容，單靠做市商已經不能夠支撐市場流動性了，需要進一步釋放市場活力的政策推出，如交易制度、準入制度、監(jiān)管制度改革。

　　此外，今年6月27日新三板分層制度正式推出也被市場寄予厚望。海通證券有關負責人對記者表示，新三板經歷了全國股轉系統(tǒng)成立兩年來的爆發(fā)式發(fā)展，掛牌企業(yè)及在審企業(yè)合計近萬家，融資、并購等業(yè)務活躍，但違規(guī)現象也頻發(fā)，分層管理順勢推出。根據企業(yè)分層情況，監(jiān)管部門實施分層監(jiān)管和差異化政策具有必然意義。

　　但分層制度推出以來，后續(xù)配套政策遲遲沒有出臺。上述業(yè)內人士表示，分層只是不同企業(yè)分類，分層后還要有分類管理，不同層次企業(yè)有不同管理措施，例如創(chuàng)新層投資者門檻是否可以和基礎層不同，是否可以讓更多資金進入等，但現在還沒有推出。

　　不過，全國股轉公司副總經理隋強近日在中國新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇上表示，近期有一個比較大的工作，就是私募基金作為做市商，前期論證已經做完，年內是能夠推出。QFII和RQFII的參與政策可能很快也會出來。還有研究就是公募基金進入新三板的問題。

　　對此，袁季指出，私募基金參與做市等舉措推出，有“引水入池”態(tài)勢，有利于激活市場，不過兩項舉措彰顯效果需要一定時間，是否能構成趨勢性效果，有待觀察。

　　低估值彰顯并購吸引力

　　目前來看，新三板市場行情不好在有些機構看來反而是機會，隨著新三板企業(yè)估值的降低，并購洼地效果開始顯現，并購新三板企業(yè)成為當前并購大潮的一個縮影。

　　中長期來看，中國有一個并購浪潮，根本邏輯是絕大多數行業(yè)中，企業(yè)尤其是小企業(yè)居多，隨著行業(yè)發(fā)展、經濟結構調整，會越來越集中，過去幾年，發(fā)生在新三板的并購案例直線上升。北拓投資創(chuàng)始合伙人朱正國指出。

　　海銀財富投研中心表示，A股上市公司存轉型或者持續(xù)盈利壓力，通過主動尋求新三板低估值高成長性、具有技術優(yōu)勢和模式創(chuàng)新的公司并購，可以提升上市公司持續(xù)盈利能力。面對新三板流動性與政策層面的不確定性加之早期投資基金需要退出，新三板掛牌公司能夠溢價被收購符合雙方的共同利益。

　　上述機構人士指出，現在的確是很多主板企業(yè)并購新三板優(yōu)質標的一個機會。例如TMT企業(yè)現在估值大部分只有一二十倍，而去年則達到五六十倍甚至更高。

　　機構人士表示，現在的價格對于被并購方是比較低的。如果是去年的這個時間，也許價格是偏高的。主動并購者是看到了資本泡沫擠掉以后，企業(yè)估值較低。

　　諸海濱表示，新三板并購潮興起是中國經濟轉型等大環(huán)境決定的，新三板也是這大環(huán)境中一環(huán)；此外，目前新三板企業(yè)估值較低，今年幾起并購都按照約15倍市盈率來進行的。我們測算新三板有一批企業(yè)在15倍市盈率左右，已進入到很便宜區(qū)間。目前有不少新三板企業(yè)在申請IPO，這相當于PreIPO階段，機構參與這個階段投資，一般市盈率在12到15倍也比較合理。

　　有業(yè)內人士介紹，A股有一家上市公司去年市值約60億元，該公司此前經歷了三次重組均為失敗，現在需要進行第四次重組，如不重組的話便維持不了目前市值，新三板就有適合的標的。

　　券商人士指出，目前絕大部分并購案例都有業(yè)績承諾。這對新三板企業(yè)定價和未來發(fā)展提出很高要求，如果做出利潤承諾，發(fā)展就會受到很多限制。如果想要賣得貴，業(yè)績承諾肯定高。主板并購新三板企業(yè)過程中，定價高低和利潤直接相關。

　　對于上市公司收購新三板企業(yè)，海銀財富投研中心也指出，雖然新三板公司估值相比中小創(chuàng)低，但相比PE投資估值偏高，需要考慮溢價率的問題；對被收購方持續(xù)數年經營需有相關業(yè)績要求，防止業(yè)績變臉風險。

　　不過，整體來看，諸海濱判斷，新三板并購潮在今年下半年到明年初還會加速，因為對于上市公司來說，新三板可供選擇的企業(yè)多，并且估值足夠便宜。并購熱潮代表了新三板的估值底正在逐步顯現，目前有約10%到20%的新三板公司估值已經見底。

　　此外，從新三板企業(yè)質地來看，目前新三板企業(yè)半年報披露已截止，海銀財富投研中心介紹，今年上半年，新三板全部掛牌公司實現總營收6878億元，同比增長16%；營業(yè)成本同比增長17%，增幅超過收入的增幅。凈利潤合計407.1億元，同比增長3.3%，增速低于預期，但好于全部A股凈利潤增速，凈利率5.9%。創(chuàng)新層公司今年上半年的營業(yè)總收入為1763.6億元(占比25.8%)，凈利潤為165.3億元(占比41.0%)，凈利率9.4%?；A層公司今年上半年實現營業(yè)收入5114.4億元，凈利潤為241.8億元，凈利率4.7%。

　　而對于優(yōu)質新三板企業(yè)來說，自身也在謀求對外并購。久日新材董事長趙國鋒表示，希望企業(yè)在掛牌新三板后能繼續(xù)做大做強，目前已成立并購基金進行海內外并購。不過，新三板企業(yè)目前做并購有個缺陷，即估值較低，并購代價很大。由于流動性低，企業(yè)很難并購時進行股權置換，因為被并購方認為新三板流動性差，股權價值低，而成立并購基金可以減少融資，放大資金的杠桿效應。

　　“二次創(chuàng)業(yè)”路在何方

　　2013年新三板試點擴展至全國范圍以來，無論是在掛牌公司的市場準入、股票發(fā)行還是交易、流通、監(jiān)管等方面都已建立起了初步的市場框架。然而發(fā)展到現在，新三板建設也逐漸暴露出了新的問題。對此，全國股轉系統(tǒng)有關負責人也在多個場合指出，當前新三板建設需要進行“二次創(chuàng)業(yè)”。

　　隋強指出，下一步新三板的發(fā)展盡管面臨著很多問題，但是方向性目標是不會變的，繼續(xù)堅持市場化、法制化、獨立市場設置的改革方向。在這些原則上，至于新三板市場是場內市場還是場外市場？它是公開市場還是私募市場？這些概念性的東西都可以拋開。

　　中國新三板研究中心首席經濟學家劉平安表示，特別是從6月27號市場分層管理制度實施以來，新三板進入了第三個階段：市場化制度的完善階段。在這個階段一個是需要完善市場分層管理制度，現在雖然推出來了，但是還有一些問題，配套政策沒跟上。完善股票交易制度，特別是做市商交易制度，這是證券場外市場的核心交易機制。完善投資者適當性管理制度，推出轉板制度、退市制度、集合競價交易制度，這需要用三到五年的時間。

　　針對市場上出現的對新三板定位的爭議，諸海濱認為，新三板是預備板市場還是追求交易的市場，這兩者是不矛盾的。最終這個市場應是多層次的，既有預備板市場板塊，也有創(chuàng)新層等板塊發(fā)揮交易價值。

　　對下一步深化新三板改革的總體考慮，全國股轉公司掛牌部總監(jiān)李永春也介紹，改革重點包括，完善市場的投融資機制和管理方式，爭取在“十三五”末期基本形成結構合理、功能完善、規(guī)范透明、包容高效的新型證券交易場所。改革導向，服務國家戰(zhàn)略和實體經濟；充分發(fā)揮證券市場價格發(fā)現、動員儲蓄、配置資源和風險管理的功能；完善和發(fā)揮主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)服務和支持的功能；促進產業(yè)結構優(yōu)化、轉型升級，激發(fā)經濟增長新動力。

　　李永春指出，新三板發(fā)展到現在的規(guī)模，未來的準入規(guī)則和條件會有一些調整，如何調整？還是要和國家政策相匹配。國家政策限制的產業(yè)一定是新三板準入限制的，國家政策支持的一定是新三板準入放寬條件的。

　　此外，對于金融類企業(yè)掛牌新三板，目前政策也是比較嚴格，而這背后反映出對新三板市場功能定位的認識。張躍文指出，新三板市場中的融資大概有1/3左右的額度是被一些類金融機構給拿走了，例如PE機構、互聯(lián)網平臺等，這些企業(yè)又轉入了間接融資企業(yè)，把錢貸出去了，這跟建立這個市場的初衷是有距離的。監(jiān)管力量不足也是新三板發(fā)展面臨的一個重大問題。對此，隋強表示，在現行條件下，大數據監(jiān)管提供了可能性。從過去傳統(tǒng)以人監(jiān)管的監(jiān)管方式，轉向以技術為支撐的監(jiān)管方式，目前正在做這項工作。將來要實現兩個覆蓋，中介機構類型全覆蓋，所有業(yè)務類型全覆蓋，都在大數據監(jiān)管下完成。

　　“總之，過去快速增長階段，新三板發(fā)揮的作用市場有目共睹，但到今天市場對新三板發(fā)展又有了很多爭議，需要厘清。厘清定位和目標后仍需要在制度建設付出很大努力”，袁季指出。