從9月開始，以做市指數(shù)為代表的新三板市場走出一波溫和反彈行情，尤其是國節(jié)前市場出現(xiàn)16.18億元的單日成交總量，創(chuàng)下8個月以來的最高水平。綿延近乎一年流動性冰點的新三板市場開始出現(xiàn)復(fù)蘇特征，市場人士預(yù)期，四季度新三板市場有望開啟“暖冬”行情。

　　流動性掣肘以及由此帶來的定價體系扭曲，一直被看作是新三板“成長中的煩惱”。正因為如此，本次新三板市場出現(xiàn)的成交量和股價回暖跡象格外引人關(guān)注。在多位市場參與方看來，新三板交易信心的回升，主要源自政策利好預(yù)期升溫。近期，從國務(wù)院的頂層設(shè)計，到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的細化舉措，新三板相關(guān)政策開始密集發(fā)布。中國證券報記者采訪多位券商私募人士以及監(jiān)管者了解到，在提升市場流動性的“一攬子解決方案”中，除了做市商擴圍正式落地外，還可以大致梳理出未來新三板其他利好政策“紅包雨”的基本架構(gòu)及可能的實施窗口。倘若一攬子政策紅利落地步伐快于預(yù)期，新三板市場的流動性“沉疴”有望加速破解。

　　私募機構(gòu)參與做市

　　南山投資創(chuàng)始合伙人周運南將相關(guān)政策預(yù)期稱之為“幸福來敲門”，“各級管理部門近期不約而同地發(fā)布涉及新三板的政策，足以說明新三板在中國資本市場中具有足夠份量。在積極為新三板營造良好發(fā)展環(huán)境的同時，多部門均表示積極研究解決新三板的流動性困局，探討和布署相關(guān)配套政策。這種預(yù)期使新三板‘二次創(chuàng)業(yè)’及重振雄風(fēng)指日可待。”

　　在諸多配套政策中，做市商擴圍的落地首當其沖。繼9月12日公布私募機構(gòu)申請條件及評分標準后，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)9月14日發(fā)布《私募機構(gòu)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點專業(yè)評審方案》。這意味著私募機構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)的構(gòu)想走向?qū)嵸|(zhì)性實施階段。

　　廣證恒生相關(guān)研究人員指出，私募機構(gòu)參與做市，是繼分層后新三板市場又一個重大政策，標志著新三板做市制度走向新的篇章，為盤活新三板流動性以及未來進一步制度改革做好了鋪墊。

　　“做市商擴圍將對整個新三板生態(tài)帶來重要影響?！迸髻Y產(chǎn)權(quán)益部研究總監(jiān)魯強指出，隨著做市商數(shù)量擴容和做市業(yè)務(wù)競爭加劇，做市商和掛牌公司將面臨雙向選擇。一方面，做市商數(shù)量的增加將推動現(xiàn)有做市商提升服務(wù)質(zhì)量；另一方面，私募機構(gòu)帶來的價格發(fā)現(xiàn)職能，將給部分優(yōu)質(zhì)標的帶來更多流動性，并持續(xù)吸引增量資金。

　　由于私募機構(gòu)做市試點的啟動，業(yè)內(nèi)對于新三板市場的流動性改善預(yù)期明顯升溫。新鼎資本董事長張馳分析說，“私募機構(gòu)注重價值投資，相比于券商更注重做市本身盈利與否。私募做市可能會參與一些自己投資的企業(yè)，即使做市不賺錢也愿去做；同時，私募投資具有較強的定價功能。尤其對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說，這些企業(yè)價值被低估時，私募參與做市有利于股價企穩(wěn)?！彼侥紮C構(gòu)遇到好的投資標的通常會大舉買入，這有利于推升新三板創(chuàng)新層被低估的30-50家龍頭企業(yè)股價，交易逐步活躍。而外圍資金看到新三板賺錢效應(yīng)后，可能逐漸入場。

　　但也有部分機構(gòu)認為，受限于私募自有資金，做市商擴圍對新三板市場的整體流動性影響有限。廣證恒生研究人員分析指出，根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)首批篩選出十家私募機構(gòu)的規(guī)劃來看，假設(shè)這些私募機構(gòu)投入資金與初始庫存股資金投入前十的做市商平均水平持平，僅提供77.79億元的一次性流動性。這部分資金很快會以庫存股的形式沉淀下來。截至2016年9月29日，新三板1631家做市轉(zhuǎn)讓掛牌企業(yè)總市值約1100億元，從絕對值上看，這部分沉淀于庫存股的一次性資金，對于整個做市市場流動性影響不大。

　　但這種擔憂并不影響業(yè)內(nèi)對于私募做市普遍的肯定。廣證恒生認為，私募做市試點是全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)優(yōu)化新三板做市制度的開始，在審慎的基礎(chǔ)上，預(yù)計未來全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)仍會持續(xù)補充和完善做市制度。“這種完善或包括引入規(guī)范做市商報價、引導(dǎo)積極做市的激勵機制；逐步放開做市商參與主體類型，做市商進一步擴容；完善交易機制與市場建設(shè)，為做市商提供更多風(fēng)險管理工具；參照美國對做市商資金來源、財務(wù)風(fēng)險等監(jiān)管要求，進一步完善相關(guān)規(guī)定等多個方面?！?/p>

　　大宗交易平臺指日可待

　　申萬宏源證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明分析說，私募基金的引入，不能僅僅著眼于簡單的數(shù)量上擴張，而要在發(fā)揮券商以及私募基金各自長項的基礎(chǔ)上，有針對性地解決當前新三板做市中所存在的問題?！澳壳敖鉀Q新三板市場的流動性仍是迫切任務(wù)，私募基金參與做市，也需要以相應(yīng)的流動性為基礎(chǔ)，否則難以真正施展其能耐。從這一點來說，在開放私募基金參與做市的同時，新三板還需要加快改善流動性的改革。這可能是讓券商以及私募基金在新三板做市成功的前提?！?/p>

　　而根據(jù)權(quán)威表態(tài)，此項“前提”的鋪設(shè)已經(jīng)“在路上”。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌業(yè)務(wù)部副總監(jiān)尹舒日前表示，未來股轉(zhuǎn)系統(tǒng)會加緊推進差異化制度安排、研究針對流動性的一攬子解決方案。其中，盤后大宗交易制度、非交易過戶制度等都在醞釀之中。另有權(quán)威人士透露，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)圍繞分層后的差異化制度和交易制度完善優(yōu)化已聽取企業(yè)和機構(gòu)建議，大宗交易平臺相關(guān)方案和平臺的推出指日可待。

　　大宗交易平臺的推出，被業(yè)內(nèi)看作完善目前做市交易機制的重要環(huán)節(jié)。張馳認為，今年底新三板大宗交易平臺推出的可能性相對較大?！坝捎谧鍪猩痰淖鍪匈Y金并不多，掛牌公司前期資金的退出，‘大規(guī)模賣給做市商，再由做市商賣給買方’的交易很難完成。而通過盤后大宗交易方式，做市交易中的點對點成交變得便捷，徹底解決了目前做市交易股票大額成交必須通過做市商的尷尬局面?！?/p>

　　企巢新三板學(xué)院院長程曉明表示，完善新三板交易制度，這是市場發(fā)展的必經(jīng)階段?！靶氯灏l(fā)展可以分為三部曲，第一步是市場大幅擴容，該階段將于2015年至2016年完成；第二步是加強掛牌公司規(guī)范；第三步是改革新三板交易制度，改善市場交投活躍度?！?/p>

　　在完善新三板交易制度的諸多舉措中，市場參與者還對競價交易的制度安排更加期待。有券商人士認為，流動性直接與交易制度密切相關(guān)，競價交易可以解決當前做市商服務(wù)供應(yīng)短缺的問題。但也有業(yè)內(nèi)認為相關(guān)預(yù)期或有所延后。海通證券新三板與結(jié)構(gòu)融資部總經(jīng)理助理洪曉輝分析說，“新三板市場推出競價交易制度，很可能因為資金騰挪和分流，對滬深交易所帶來沖擊。目前推出競價交易等制度創(chuàng)新的條件并不成熟?！?/p>

　　針對交易制度的優(yōu)化，張馳認為，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓制度規(guī)則有望在第四季度完成修改?！皡f(xié)議轉(zhuǎn)讓放在盤后，對市場的影響會更?。蛔鍪修D(zhuǎn)讓中，做市商的庫存股為100萬股的數(shù)量是不是太少等問題也有待進一步優(yōu)化。”

　　公募基金有望入市

　　從2015年開始，證監(jiān)會和全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)均多次提到，要引進公募基金投資新三板。據(jù)接近監(jiān)管層的權(quán)威人士表示，相關(guān)指導(dǎo)文件已經(jīng)醞釀并有望四季度推出?！鞍凑粘雠_文件-征求意見-落地實施的慣例，半年內(nèi)推出公募基金投資新三板已經(jīng)可以期待?！?/p>

　　前述人士分析說，公募基金投資新三板，是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)“流動性一攬子解決方案”中重要組成部分?！安糠止枷Ｍ軌蛳虮O(jiān)管部門遞交發(fā)行新三板公募產(chǎn)品的申請。因為沒有明確指導(dǎo)文件出臺，很多申請材料只能擱淺?！?/p>

　　魯強分析說，公募基金入市提了這么久，之所以遲遲沒有落地，主要與資格審批、投資門檻、倉位要求、凈值計算四個方面的障礙有關(guān)?！耙酝顿Y門檻為例，目前公募基金的投資門檻一般以1000元為起點，倘若此時入市，相當于變相降低了新三板500萬元的投資者門檻。如果新三板發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，造成的社會影響范圍將會很大?！?/p>

　　而公募基金入市又與前述交易機制的改革和優(yōu)化密切相關(guān)。有機構(gòu)人士介紹說，公募在交易過程中都面臨產(chǎn)品的報價問題，在目前“拉手”轉(zhuǎn)讓公司比例較高的情況下，如果公募投資的公司中協(xié)議公司占比很大，很可能會引起產(chǎn)品報價的大起大落，從而導(dǎo)致報價的失真。公募入市，對標的公司的流動性有較強要求。

　　即將登陸新三板的國都證券相關(guān)人士認為，公募基金入市，前期或主要是封閉式基金，后期流動性改善之后也可能會有開放式基金，這和當年A股公募基金入市流程相一致。另有機構(gòu)人士預(yù)想的方案則是，公募基金入市可以先在創(chuàng)新層尤其在其中做市轉(zhuǎn)讓的公司中試行，由此可以嘗試在創(chuàng)新層里進行“再分層”，準許公募基金進行投資，同時適度降低投資者門檻。倘若成行，掛牌公司中的優(yōu)質(zhì)標的依然將最先享受增量資金的青睞。

　　公募基金被譽為新三板市場的“活水”，其入市預(yù)期被看作“二級市場”的最大政策利好。廣證恒生首席研究員官袁季認為，隨著未來私募機構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)，以及公募資金的到來，新三板做市交易市場將進一步被激活，提升新三板的流動性。此外，包括普通股票、優(yōu)先股、中小企業(yè)私募債等在內(nèi)的多種融資工具將幫助掛牌企業(yè)實現(xiàn)融資需求。

　　在張馳看來，除了公墓基金之外，不排除保險資金、社保資金、企業(yè)年金，QFII與RQFII可能進入新三板市場，各路資金將陸續(xù)聚攏在新三板。張馳用汪國真的兩句詩來形容當下的新三板市場：如果你是大河，何必在乎別人把你說成小溪；如果你是種子，何必為還沒有結(jié)出果實而著急?！皠?chuàng)新層將成為新三板流動性困局破解的‘棋眼’。首先一小批新三板企業(yè)交易活躍、估值提升，帶動更多資金逐步涌入。創(chuàng)新層中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)望迎來一波行情。”