終止掛牌實(shí)施細(xì)則公開征求意見，新三板開啟優(yōu)勝劣汰時(shí)代。投資者、券商等都在第一時(shí)間提供了一些重要反饋意見。

　　南山投資創(chuàng)始合伙人周運(yùn)南以切身經(jīng)歷呼吁摘牌退市不能一退了之，關(guān)鍵在于保護(hù)投資者利益。他的意見得到了廣東中科招商副總裁朱為繹等的贊同。

　　投資者保護(hù)條款需細(xì)化

　　全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)《終止掛牌實(shí)施細(xì)則(征求意見稿)》(下稱《實(shí)施細(xì)則》)第二十一條規(guī)定，主動(dòng)申請(qǐng)終止掛牌的掛牌公司應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)決議和股東大會(huì)決議中對(duì)異議股東的保護(hù)措施作出相關(guān)安排。

　　對(duì)此，周運(yùn)南撰文《投資者欲哭無淚，實(shí)案剖析新三板退市回購(gòu)第一單》，還原了某公司4月1日更換會(huì)計(jì)師事務(wù)所，6月1日股東大會(huì)通過摘牌議案，7月8日終止掛牌的過程。公司在補(bǔ)償完股東大會(huì)異議股東后，7月5日致電沒有參加股東大會(huì)的他，愿以成本價(jià)回購(gòu)股票?！叭绻悴煌?，可以繼續(xù)持有，并陪伴公司發(fā)展下去”。

　　他感嘆二級(jí)市場(chǎng)投資者在整場(chǎng)摘牌過程中毫無發(fā)言權(quán)。

　　“投資者沒有選擇權(quán)，公司開價(jià)定什么就是什么，如果遇到企業(yè)惡意退市，如果只給予二級(jí)市場(chǎng)投資者遠(yuǎn)低于正常市場(chǎng)價(jià)格的回購(gòu)方案，我們投資者卻無法去否決方案，我們投資者的正當(dāng)權(quán)益勢(shì)必會(huì)被惡意侵犯。”

　　所以，他建議，主動(dòng)退市企業(yè)，其提出的相關(guān)保護(hù)措施方案必須經(jīng)非贊成票股東中的三份之二以上通過并實(shí)施后，股轉(zhuǎn)才正式辦理退市手續(xù)。目前是回購(gòu)手續(xù)還沒履行完，股轉(zhuǎn)已經(jīng)同意摘牌了，投資者更被動(dòng)無助了。

　　幸好這家摘牌公司還想IPO，所以還會(huì)回購(gòu)沒有參加股東大會(huì)——棄權(quán)的股東股票，周運(yùn)南表示，“異議股東”用詞也不準(zhǔn)確，保護(hù)不全面，新三板公告太多，很多二級(jí)市場(chǎng)投資者可能未能準(zhǔn)確獲知會(huì)議消息，或者其他原因，未能出席股東大會(huì)，錯(cuò)失了投反對(duì)票的機(jī)會(huì)，自動(dòng)成為了棄權(quán)票。

　　他建議把“異議股東”修改為“非贊成票股東”，包括反對(duì)票和棄權(quán)票股東。

　　對(duì)于公司股東補(bǔ)償問題，《實(shí)施細(xì)則》第二十二條規(guī)定，股票被強(qiáng)制終止掛牌的公司及相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)對(duì)股東的訴求作出安排并披露。掛牌公司或者掛牌公司的控股股東、實(shí)際控制人，以及掛牌公司的主辦券商可以設(shè)立專門基金，對(duì)股東進(jìn)行補(bǔ)償。

　　周運(yùn)南認(rèn)為，股東補(bǔ)償也只是原則性的規(guī)定，實(shí)際操作中難度很大。都被強(qiáng)制退市了，掛牌公司很難拿得出合理的安排方案?！爸鲃?dòng)退市的大股東還有動(dòng)力去解決異議股東訴求，但被強(qiáng)制退市的大股東就沒這動(dòng)力了”。

　　同時(shí)，“掛牌公司或者掛牌公司的控股股東、實(shí)際控制人，以及掛牌公司的主辦券商可以設(shè)立專門基金”，從字面上理解，可以設(shè)立專門基金，就是沒有說強(qiáng)制設(shè)立專門基金對(duì)股東進(jìn)行賠償。

　　周運(yùn)南建議，合理的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)無法直接量化，但可以用表決量化，要求相關(guān)安排方案必須經(jīng)非利益關(guān)聯(lián)股東中的三份之二以上通過。

　　另外，在欣泰電氣欺詐上市處罰的案例中，欣泰電氣董事長(zhǎng)溫德乙稱，由于自己背負(fù)6.26億元巨額債務(wù)，個(gè)人無法償還。為償還債務(wù)，公司退市后，或?qū)⒉坏貌蛔咂飘a(chǎn)程序。

　　而保薦機(jī)構(gòu)興業(yè)證券被證監(jiān)會(huì)處罰，設(shè)立了5.5億元先行賠付專項(xiàng)基金，賠付金額約為保薦收入的46倍。

　　周運(yùn)南建議，根據(jù)股轉(zhuǎn)領(lǐng)導(dǎo)前期公開表態(tài)的“中介機(jī)構(gòu)誰失責(zé)誰擔(dān)責(zé)”的原則，參照主板退市的賠償規(guī)定，還可以參照近期主板欣泰電氣的處罰補(bǔ)償方案，若被強(qiáng)制退市，強(qiáng)制要求由失責(zé)的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)包括券商、會(huì)所、律所等先行向二級(jí)市場(chǎng)投資者承擔(dān)全部賠償責(zé)任，然后中介機(jī)構(gòu)再去向公司控股股東或?qū)嶋H控制人追索。

　　自律監(jiān)管不是紀(jì)律處分

　　掛牌公司終止掛牌還有一些容易混淆的問題，在采訪中得到了澄清，另外，對(duì)于終止掛牌，投資者也給予了一些很好的建議。

　　1、自律監(jiān)管不是紀(jì)律處分

　　在掛牌公司終止掛牌的情形中，有重大違法、欺詐掛牌和多次違法違規(guī)。其中多次違法違規(guī)規(guī)定，最近三十六個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到全國(guó)股轉(zhuǎn)公司三次紀(jì)律處分。

　　那么我們常見的自律監(jiān)管措施是不是就是紀(jì)律處分？如果是的話，那么新三板企業(yè)是不是一不小心就會(huì)被摘牌？

　　另外，證監(jiān)局的處罰比股轉(zhuǎn)公司的紀(jì)律處分力度更大。如果新三板企業(yè)被當(dāng)?shù)乇O(jiān)管局處罰甚至處罰了多次，是不是也應(yīng)該是觸發(fā)了強(qiáng)制摘牌的紅線？

　　對(duì)此，朱為繹告訴新三板在線，自律監(jiān)管措施與紀(jì)律處分是兩回事，而且地方證監(jiān)局的行政監(jiān)管措施屬于證監(jiān)會(huì)的自律監(jiān)管措施。

　　全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)《自律監(jiān)管措施和紀(jì)律處分實(shí)施辦法(試行)》規(guī)定，約見談話、要求提交書面承諾、出具警示函、責(zé)令改正、向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)告有關(guān)違法行為以及暫停解除掛牌公司控股股東、實(shí)控人的股票限售等均屬于自律監(jiān)管措施。而紀(jì)律處分是要記入證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信檔案的行為——包括通報(bào)批評(píng)、公開譴責(zé)，或認(rèn)定其不適合擔(dān)任公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員。“紀(jì)律處分是行政處罰”，朱為繹表示。

　　而地方證監(jiān)局行政監(jiān)管措施不是行政處罰。比如2016年9月29日，紫羅蘭收到新疆證監(jiān)局行政監(jiān)管措施決定書，要求董事長(zhǎng)、會(huì)計(jì)負(fù)責(zé)人等到證監(jiān)局接受監(jiān)管談話。2016年9月19日，唐邦科技收到天津證監(jiān)局行政監(jiān)管措施決定書，要求就資金占用情況責(zé)令整改。

　　2、主動(dòng)摘牌也要3年再申請(qǐng)掛牌

　　此外，值得注意的是，朱為繹提出，鑒于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)管資源不足，建議對(duì)于主動(dòng)摘牌和強(qiáng)制摘牌應(yīng)該有所區(qū)別，比如說主動(dòng)摘牌企業(yè)，只要沒有做過融資和交易，沒有損害投資者的利益，可以不追究掛牌企業(yè)或中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。建議股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)《征求意見稿》第二十六條作出相應(yīng)的修改。

　　但即使是主動(dòng)摘牌，“終止掛牌的公司自其股票終止掛牌生效之日起滿三年后，(才)可以再次申請(qǐng)掛牌?！?/p>

　　聯(lián)訊證券新三板策略組表示，這還是提示，讓主動(dòng)退市企業(yè)想清楚了，慎重決定。

　　“三年的掛牌窗口期正說明股轉(zhuǎn)有加大掛牌企業(yè)違規(guī)成本之意。現(xiàn)狀是掛牌門檻低，企業(yè)違規(guī)成本低。加大再次申報(bào)掛牌期限能夠有效降低掛牌企業(yè)違規(guī)情況的出現(xiàn)，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)”。

　　至于有投資者提出強(qiáng)制摘牌的企業(yè)，以后永遠(yuǎn)不能重新申請(qǐng)掛牌，并要求券商等中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任，比如停止掛牌業(yè)務(wù)資格。聯(lián)訊證券新三板策略組表示，強(qiáng)制退市是常態(tài)化行為，不能說一有強(qiáng)制退市企業(yè)出現(xiàn)，就要券商承擔(dān)市場(chǎng)禁入的連帶責(zé)任，那樣券商的生存狀態(tài)就太艱難了。

　　3、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力認(rèn)定

　　最后，《實(shí)施細(xì)則》關(guān)于終止掛牌情形【持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存疑】中，列示的：最近兩個(gè)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告均被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在不確定性的意見；連續(xù)兩年被主辦券商出具了持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在不確定性的意見。

　　有市場(chǎng)人士表示，這一條在實(shí)踐中可能執(zhí)行起來會(huì)沒那么輕松，或者可能會(huì)被輕易變通。比如：券商直接不給新三板企業(yè)及時(shí)披露財(cái)務(wù)報(bào)告或者直接取消持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議就可以了，為什么還要對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力發(fā)表意見，發(fā)表這個(gè)意見還要調(diào)查、寫理由。會(huì)計(jì)師也是同樣的道理，直接發(fā)表否定意見就可以了，為什么還要去論證是不是持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)或者持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在不確定性呢？

　　對(duì)此，聯(lián)訊新三板策略組表示，持續(xù)經(jīng)營(yíng)問題確實(shí)是監(jiān)管的重點(diǎn)，這在半年報(bào)問詢函也體現(xiàn)得到。據(jù)新三板在線了解，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)11封半年報(bào)問詢函中，6封涉及可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力問題。

　　值得注意的是，券商直接不披露財(cái)報(bào)或取消督導(dǎo)協(xié)議，并不減輕其協(xié)助掛牌公司對(duì)異議股東妥善安排和對(duì)股東補(bǔ)償?shù)呢?zé)任。

　　聯(lián)訊新三板策略組表示，股轉(zhuǎn)只是把所有強(qiáng)制摘牌的條件都考慮到了進(jìn)行公示，而不是一定要說明哪種情況出現(xiàn)的概率會(huì)是多少。至于券商具體的操作方式，股轉(zhuǎn)有引導(dǎo)的意味在里面。