在很長一段時(shí)間里，轉(zhuǎn)到主板上市大概是在“新三板”掛牌的主要?jiǎng)恿χ弧Ｔ贗PO堰塞湖下，企業(yè)不知何年何月才能在主板上市，但多數(shù)仍不愿打“新三板”掛牌主意。主板比“新三板”的優(yōu)勢在哪里?筆者以為，答案在于流動(dòng)性?！傲鲃?dòng)性”是經(jīng)濟(jì)界一個(gè)被“玩壞”的詞，可以代表的含義太多。在貨幣政策討論中，流動(dòng)性可以指貨幣流通量;在企業(yè)財(cái)務(wù)領(lǐng)域，流動(dòng)性可以指企業(yè)可變現(xiàn)資產(chǎn)的多寡;在銀行管理領(lǐng)域，流動(dòng)性可以指貸款期限的長短;在資本市場領(lǐng)域，流動(dòng)性可以指證券銷售變現(xiàn)的快慢。本文旨在上述討論流動(dòng)性的最后一層含義。

　　流動(dòng)性曾是資本市場建立的目標(biāo)，證券市場、期貨市場皆是如此。目前全球最大的證券市場——美國證券市場，起源于梧桐樹下的協(xié)議。當(dāng)美國聯(lián)邦政府發(fā)行了8000萬美元的債券后，零星的交易無法滿足商人們買賣證券的需要，因此1792年，24位證券交易商在華爾街的一棵梧桐樹下簽訂一個(gè)協(xié)議，以后每周的幾個(gè)上午固定在這棵樹下交易證券。隨著交易規(guī)模的日益擴(kuò)大，“梧桐樹協(xié)議”變成紐約證券交易委員會(huì)，進(jìn)而變成紐約證券交易所?？梢钥闯觯尚蔚淖C券市場最初的功能就是促進(jìn)證券的流動(dòng)性，隨后才衍生出證券市場融通資金、配置資源等功能。期貨市場亦是如此。目前學(xué)界主流看法，當(dāng)前世界期貨市場，起源于美國的芝加哥期貨交易所，芝加哥期貨交易所的英文名稱是 ChicagoBoardofTrade，字面意思應(yīng)該翻譯成“芝加哥貿(mào)易工會(huì)”，最初只是由82個(gè)谷物交易商發(fā)起的一個(gè)交易農(nóng)產(chǎn)品(000061)的協(xié)會(huì)而已，功能在于促進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品的流動(dòng)性。之后為了這一目的，不斷修改合約和規(guī)則，最終形成如今的期貨市場。期貨市場兩大功能——價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值，無一不是建立在流動(dòng)性的基礎(chǔ)上。

　　由于長期實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，我們國家重視產(chǎn)品生產(chǎn)，無法理解商品流通的價(jià)值，更不用提證券、期貨等虛擬“產(chǎn)品”的流通。相對于流動(dòng)性這一資本市場的“初心”，中國更加注重融通資金、配置資源、管理風(fēng)險(xiǎn)等所謂的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。

　　雖然中國早期的資本市場也是來源于流動(dòng)性的需求，如證券市場起源于如上海的四川北路、虬江路口，成都的紅廟子;期貨市場起源于鄭州的糧食批發(fā)市場。但在出現(xiàn)不久，中國的資本市場就被國家收編管理，自下而上的發(fā)展過程被打斷，變成自上而下的體制內(nèi)機(jī)構(gòu)。既然被國家收編，自然可以體現(xiàn)國家意志。國家對資本市場的定位即為融通資金，甚至是為國企脫困，反而把流動(dòng)性功能看作是擾亂市場的根源之一;期貨甚至因?yàn)榱鲃?dòng)性強(qiáng)、缺乏融資功能，一度被懷疑是否有存在的必要。

　　國際上，交易所往往以交易量論英雄，因?yàn)檫@直接決定了交易所的收入(也決定了交易所的存亡，梅拉梅德曾說過，如果不同交易所推出類似的期貨品種，誰首先做到交易量最大，誰就能獲得市場的全部交易量)。然而在中國，社會(huì)各界力量往往都會(huì)不自覺得要求降低交易量。例如，當(dāng)某種棉花等大宗商品價(jià)格上漲時(shí)，發(fā)改委等部門就會(huì)認(rèn)為，是棉花期貨上的投機(jī)力量推高了價(jià)格，因此要求交易所限制棉花期貨的交易。

　　證券市場的流動(dòng)性，其價(jià)值在很多方面得到佐證。一是早年間的國庫券。上世紀(jì)八十年代末，中國再次發(fā)行國債，但不能流通。很多小商小販溜街串巷，收購國庫券，一般是國庫券面值打八折或更多一些;隨后當(dāng)二級市場建立，國庫券流動(dòng)性大大提高后，國庫券完全可以按照面值出售。八折和面值之間的差價(jià)，就是流動(dòng)性的價(jià)值。二是企業(yè)IPO的熱情。從本質(zhì)上說，未上市的公司和上市的公司，本質(zhì)上只有一個(gè)區(qū)別，就是股票的流動(dòng)性。新三板掛牌公司的總體市盈率約為20多倍，而中小板和創(chuàng)業(yè)板的市盈率分別約為40倍和60倍，這中間的估值差距，有一部分就是流動(dòng)性的價(jià)值。三是MSCI對中國股票市場停牌的關(guān)注。一直以來，證券監(jiān)管部門積極推動(dòng)明晟公司將中國A股納入MSCI，但數(shù)年來未能如愿。2015-2016年，在和中國證券監(jiān)督管理部門溝通的過程中，明晟公司提出，A股上市公司隨意停牌，是A股納入MSCI的一個(gè)主要障礙。停牌，便是破壞了證券的流動(dòng)性。

　　至于期貨市場的流動(dòng)性，筆者可以用一個(gè)更鮮活的例子來說明其價(jià)值。中國固定收益行業(yè)的人士都知道，中國債券交易是以詢價(jià)交易為主(交易商協(xié)會(huì))，競價(jià)交易為輔(交易所)，因此，金融機(jī)構(gòu)保有大量的債券交易員，而且即使是只有利率風(fēng)險(xiǎn)的國債，成交也是比較麻煩的。筆者原以為，由于債券分散、難以標(biāo)準(zhǔn)化的特性，這種情況是合理的。然而，曾有一個(gè)國外回來的債券人士告訴筆者，如果中國國債期貨品種足夠豐富，流動(dòng)性足夠好，那么各期限的國債之間存在穩(wěn)定的關(guān)系，他完全可以建立一個(gè)程序化的國債做市商系統(tǒng)，不斷的對各期限的國債進(jìn)行報(bào)價(jià)，并通過買賣國債期貨來對沖風(fēng)險(xiǎn)，大大便利國債現(xiàn)貨的買賣，減少所需要的人力資源。同樣的事情也發(fā)生在商品期貨中，如果沒有流動(dòng)性好的場內(nèi)商品期貨，由于不能確定公允價(jià)格，更不可能對沖風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)無法為實(shí)體企業(yè)提供定制化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。用一句的話來說，期貨市場是一個(gè)流動(dòng)性的生產(chǎn)者，金融機(jī)構(gòu)可以把這種“流動(dòng)性”販賣到更不標(biāo)準(zhǔn)化的市場里，促進(jìn)這些市場的市場效率。

　　金融是經(jīng)濟(jì)的制高點(diǎn)，是國際經(jīng)濟(jì)競爭的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。我國一直希望打造國際性的金融中心。忽視資本市場流動(dòng)性的重要意義，肯定會(huì)成為這一進(jìn)程的絆腳石。人為地壓制證券市場和期貨市場的交易量，會(huì)破壞資本市場融通資金、配置資源、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，更會(huì)削弱國際市場對中國資本市場的信心。試想如果在油價(jià)飚升到150美元/桶時(shí)，美國、英國指責(zé)投機(jī)者、限制原油期貨的交易，WTI和布倫特原油如何成為世界石油定價(jià)的中心呢?