自去年下半年來，流動(dòng)性不足已經(jīng)成為新三板不能避開的痛點(diǎn)。在市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，市場(chǎng)成交量卻不斷反向下滑，一升一降讓新三板的流動(dòng)性之痛暴露無遺。而交易量萎縮傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)則出現(xiàn)新三板企業(yè)融資怪圈，“融資難、融資貴”難以避免。

　　而從9月份以來，證監(jiān)會(huì)、國務(wù)院對(duì)新三板的一系列政策指導(dǎo)，包括私募做市和公募入市等流動(dòng)性一攬子解決方案，讓市場(chǎng)開始期待新三板的流動(dòng)性改革。越來越多的參與方熱議，要解決新三板流動(dòng)性之痛，使得市場(chǎng)失衡得到改善，從市場(chǎng)定位到掛牌政策、交易制度以及企業(yè)定價(jià)、分層機(jī)制等都需面臨改革升級(jí)。

　　交易低迷融資難

　　從去年下半年開始，交易低迷融資難已經(jīng)成為新三板各方參與者老生常談的核心話題，問題蓋過成績(jī)?cè)絹碓匠蔀闃I(yè)內(nèi)的共識(shí)。

　　“新三板至今為止功能不健全，無論是交易功能、企業(yè)價(jià)值功能還是融資功能，或者是融資功能?！睎|方匯富董事長(zhǎng)闞治東日前在某新三板投資峰會(huì)上就如是稱。

　　股轉(zhuǎn)系統(tǒng)研究部總監(jiān)黃磊拿出的一些列數(shù)據(jù)也說明，流動(dòng)性之痛已不可不解決。在流動(dòng)性不足的同時(shí)，流動(dòng)性分化越來越嚴(yán)重。

　　就目前來看，新三板日均成交額在100萬以上的掛牌公司有126家，占比3.59%，此類公司的換手率40.46%，流動(dòng)性尚可。但剩下絕大多數(shù)企業(yè)確實(shí)存在流動(dòng)性不足的情況。黃磊給出的數(shù)據(jù)顯示，日均成交額在10萬-100萬，以及10萬以下的企業(yè)，占比分別為24%和72%，占比72%的企業(yè)9個(gè)月以來整體換手率到5%。

　　“成交金額，包括每天成交的掛牌公司家數(shù)都能夠看出來，交易數(shù)據(jù)降低的前提下掛牌公司大幅度增加。”黃磊直言，一方面市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，另一方面掛牌公司成交量在下降，一升一降反映在市場(chǎng)交易流動(dòng)性大大下滑。

　　“每天成交5萬億，早的時(shí)候3萬億、4萬億，這樣的市場(chǎng)對(duì)應(yīng)將萬家掛牌公司來說很明顯不協(xié)調(diào)，大資金進(jìn)入了以后很難退出，掛牌公司很煩惱?！鄙耆f宏源證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)總監(jiān)桂浩明認(rèn)為，沒有流動(dòng)性就沒有企業(yè)價(jià)值。

　　而由此傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)，新三板企業(yè)融資功能也受到了影響?！巴瑯拥那闆r下，相比去年同樣在市場(chǎng)規(guī)模大增長(zhǎng)的情況下，今年的發(fā)行融資的數(shù)據(jù)卻比去年下滑?！秉S磊稱。

　　新三板掛牌企業(yè)融資租賃的董事唐川龍則稱，現(xiàn)在新三板企業(yè)普遍都面臨著融資難、融資貴的困境。

　　“現(xiàn)在有900多億的融資需求出現(xiàn)，但能夠兌現(xiàn)不到十分之一。融資當(dāng)中出現(xiàn)了融資怪圈，這樣的融資怪圈說明沒有流動(dòng)性，沒有廣泛的市場(chǎng)基礎(chǔ)?！惫鸷泼髡J(rèn)為，新三板500萬開戶門檻，一定程度造成投資者寥寥無幾，投資者少市場(chǎng)嚴(yán)重不平衡，不注重發(fā)展投資者，到后來變成怪圈，新三板同樣存在這樣的問題。

　　何以改善流動(dòng)性之痛？

　　不破不立，想要解決流動(dòng)性之痛，越來越多的參與方認(rèn)為，從新三板市場(chǎng)定位到掛牌政策、交易制度以及企業(yè)定價(jià)、轉(zhuǎn)板退出機(jī)制，都需要改革升級(jí)，這或許可解決新三板流動(dòng)性之痛，使得一、二級(jí)市場(chǎng)失衡得到改善。

　　流動(dòng)性問題的源頭或出現(xiàn)在新三板的市場(chǎng)定位。闞治東談到，關(guān)于新三板的傳說很多，而其中最受推崇的則是新三板將成為中國的納斯達(dá)克，但實(shí)際上存在巨大差距。

　　從監(jiān)管的角度來看，黃磊也認(rèn)為，市場(chǎng)定位是根本問題，表現(xiàn)在現(xiàn)在的三板市場(chǎng)制度和功能錯(cuò)配上，且掛牌企業(yè)仍然有很多制約功能發(fā)揮的基礎(chǔ)因素，掛牌公司股權(quán)高度集中，很難支撐公開轉(zhuǎn)讓、公開交易的制度安排。

　　“現(xiàn)在新三板，中關(guān)村時(shí)期非公開市場(chǎng)的遺留痕跡很明顯，但國務(wù)院在2013年49號(hào)文的決定中明確了公開轉(zhuǎn)讓、公募公司公開信息披露，公開市場(chǎng)定位。”黃磊認(rèn)為，這種現(xiàn)象表現(xiàn)出來則是現(xiàn)在的三板市場(chǎng)制度和功能錯(cuò)配。

　　而在桂浩明看來，目前流動(dòng)性不佳的很大原因在于交易不便，做市商制度并未發(fā)揮預(yù)期中的效果。做市商制度、設(shè)計(jì)過程按道理來說主要目標(biāo)就是提供流動(dòng)性，而桂浩明認(rèn)為，現(xiàn)在的做市商制度并沒有能力起到這方面的積極的作用。

　　“大致估計(jì)來看，目前做市商都處于虧損狀態(tài)，從去年來看基本在虧損狀態(tài)?！惫獯笞C券中小企業(yè)投融資管理總部總經(jīng)理王金明給出數(shù)據(jù)表明，現(xiàn)在做市企業(yè)在新三板家屬的占比，已經(jīng)從最初的23.5%，下降到了今年的17%。

　　除上述原因之外，掛牌政策上沒有負(fù)面清單、定價(jià)模型缺乏、分層制度權(quán)益不對(duì)等等問題也相應(yīng)加重了新三板的流動(dòng)性之痛，成為必須解決的問題。

　　對(duì)于新三板市場(chǎng)而言，由于掛怕政策缺少負(fù)面清單，在投資機(jī)構(gòu)看來相應(yīng)缺乏有效的監(jiān)管，才會(huì)出現(xiàn)類似“大股東跑路”的負(fù)面事件。而缺乏定價(jià)模型，則造成投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)難以估值，沒有足夠的余地做出投資判斷。

　　由于沒有負(fù)面清單，各種公司都進(jìn)來了，有一些缺乏有效的監(jiān)管核查，以及在各種監(jiān)管方面存在著有名無實(shí)的問題。分層制度，目前存在權(quán)益不對(duì)，無法和流動(dòng)性相匹配的問題。

　　對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，目前新三板企業(yè)的定價(jià)“對(duì)于投資人來說是很頭疼的事情”天弘基金管理有限公司大樹財(cái)富副總經(jīng)理陳大榮認(rèn)為，如果沒有價(jià)格的存在或者定價(jià)機(jī)制，投資市場(chǎng)對(duì)投資人來說有足夠余地判斷和選擇。

　　而在改革路徑上，黃磊表示，在市場(chǎng)功能上還是要以改善市場(chǎng)流動(dòng)性為核心，以市場(chǎng)分層為抓手；在市場(chǎng)功能發(fā)展的同時(shí)不能忘記監(jiān)管，繼續(xù)評(píng)估三年來運(yùn)行的相關(guān)法律和規(guī)則，推動(dòng)制定規(guī)則的修訂和完善；推進(jìn)建設(shè)大數(shù)據(jù)金融系統(tǒng)，不斷完善三類市場(chǎng)主體，投資人、掛牌公司、中介機(jī)構(gòu)的制度監(jiān)管，提高違法制約能力，提高標(biāo)準(zhǔn)化。