農(nóng)歷春節(jié)過后，新三板市場交易難說平穩(wěn)。而這背后，是當(dāng)前新三板面臨的兩個大難題。

　　10日，在2017年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會主席劉士余指出，新三板既要有苗圃功能又要發(fā)揮土壤功能，并稱新三板“是未來中國資本市場又一道風(fēng)景線”。

　　同日(周五)，在東海證券的大力拉動下，新三板市場成交急速反彈至16.36億元。然而，這并非本周新三板市場的“常態(tài)”。節(jié)后第一周連續(xù)四天交易萎靡，市場單日成交額徘徊在2.92億至5.51元之間。同時(shí)，三板做市、三板成指指數(shù)均連續(xù)下滑。

　　如此看來，農(nóng)歷春節(jié)過后，新三板市場交易難說平穩(wěn)。而這背后，是當(dāng)前新三板面臨的兩個大難題——

　　一個是隨著2016年新三板流動性困境的充分暴露，導(dǎo)致新三板市場的定價(jià)、融資功能均被弱化，加上退出問題的嚴(yán)峻，已經(jīng)影響到企業(yè)掛牌新三板的信心。大量的優(yōu)秀企業(yè)開始放棄掛牌新三板，已經(jīng)掛牌的也謀求離開新三板。

　　二是，新三板立足于國內(nèi)多層次資本市場體系、并賴以安身立命的市場化建設(shè)如何進(jìn)一步推進(jìn)。按照目前的監(jiān)管狀態(tài)，新三板的市場化建設(shè)已經(jīng)受到干擾。表現(xiàn)之一是，企業(yè)掛牌的要求實(shí)際上已經(jīng)大幅提升。

　　關(guān)于第一點(diǎn)。掛牌企業(yè)摘牌已經(jīng)成為一種潮流，其中最主要的緣由是掛牌企業(yè)選擇去A股IPO上市，其二是被上市公司并購，第三是掛牌企業(yè)因公司發(fā)展戰(zhàn)略主動摘牌，四才是因?yàn)閽炫破髽I(yè)不符合掛牌條件被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)強(qiáng)制摘牌。

　　這說明什么?說明我們的掛牌企業(yè)但凡業(yè)績不錯的，都開始謀求另擇他途。

　　這是非常可怕的。畢竟，對于一個資本市場，或者說是一個證券市場來說，上市公司或掛牌企業(yè)是市場建設(shè)及發(fā)展壯大的根本。任何一個資本市場吸引不到優(yōu)秀的上市公司，說明這個市場開始萎縮，并處于消亡狀態(tài)了。

　　簡單的例子就是香港的創(chuàng)業(yè)板。

　　香港創(chuàng)業(yè)板成立于1999年11月25日，是主板市場以外的一個完全獨(dú)立的新的股票市場。其與主板市場具有同等的地位，不是一個低于主板或與之配套的市場。其在上市條件、交易方式、監(jiān)管方法和內(nèi)容上都與主板市場有很大差別。這個市場的宗旨是，為新興有增長潛力的企業(yè)提供一個籌集資金的渠道。從長遠(yuǎn)來說，香港創(chuàng)業(yè)板目標(biāo)是發(fā)展成為一個成功自主的“亞洲NASDAQ”。

　　但實(shí)際發(fā)展情況事與愿違。根據(jù)港交所2008年披露的數(shù)據(jù)，2004年全年上市的公司只有21家，2005年降至10家，到2006年又減少至6家，2007年到2008年則分別只有2家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。

　　截至2015年，香港創(chuàng)業(yè)板總數(shù)只有222家公司。就算加上從2004年開始轉(zhuǎn)往主板的87家，香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的總數(shù)量也只有309家。

　　為什么大家不愿意去香港創(chuàng)業(yè)板上市?原因就是，香港創(chuàng)業(yè)板本身缺乏廣泛的上市公司基礎(chǔ)，它的壯大是建立在內(nèi)地企業(yè)上市的基礎(chǔ)之上的。隨著國內(nèi)開通了創(chuàng)業(yè)板市場，香港創(chuàng)業(yè)板不死才怪。

　　而且內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板的上市發(fā)行市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于香港創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率，你說企業(yè)會選擇去香港上市嗎?更別提，還有監(jiān)管問題及架構(gòu)問題等等。

　　總體而言，香港創(chuàng)業(yè)板因?yàn)槿谫Y功能下滑、上市成本上升，加上內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板推出，以致完全喪失了市場競爭力。內(nèi)地大量企業(yè)不愿意去香港上市，香港創(chuàng)業(yè)板自然日漸式微。

　　現(xiàn)在，這個問題同樣出現(xiàn)在新三板市場。

　　試問，如果優(yōu)秀企業(yè)都不愿意去新三板掛牌，已經(jīng)掛牌的好企業(yè)都想著去A股上市，新三板最終會是什么樣的下場?這是不言自明的。

　　第二個難題是，新三板作為一個年輕的資本市場賴以安身立命的市場化建設(shè)初衷，是否可以繼續(xù)推行?

　　原先，廣大企業(yè)之所以愿意去新三板掛牌，一方面是掛牌沒有門檻;另一方面是掛牌即可進(jìn)行融資，并且融資不受政策限制，只要市場有機(jī)構(gòu)愿意投資就可以實(shí)施;三是A股IPO路途漫漫。

　　事實(shí)上，由于監(jiān)管層對券商等中介機(jī)構(gòu)實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管考核措施，企業(yè)掛牌的實(shí)際門檻已經(jīng)被大幅提高。

　　我們統(tǒng)計(jì)了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在2016年4月1日實(shí)施《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)辦法(試行)》，以及9月30日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌業(yè)務(wù)問答——關(guān)于內(nèi)核工作指引實(shí)施若干問題的解答》后發(fā)現(xiàn)，總股本少于500萬股、利潤虧損的掛牌企業(yè)已經(jīng)大幅減少，甚至可說是鳳毛麟角。

　　原因是中介機(jī)構(gòu)出于自身利益，人為提高了掛牌條件。(理論上，業(yè)績虧損、成立時(shí)間較短及總股本偏小的企業(yè)，本身存在的治理問題就相對較多。)

　　在融資資金使用方面，新三板也在去年8月8日《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答(三)——募集資金管理、認(rèn)購協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》發(fā)布后，有了明確的資金使用規(guī)定。掛牌企業(yè)募集資金使用需要和主業(yè)相關(guān)，不可用于證券投資、委托理財(cái)?shù)取?/p>

　　同時(shí)，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則(征求意見稿)》的出臺，也昭告掛牌企業(yè)，新三板不是一個企業(yè)想來就來、想走就走的菜園門。

　　事實(shí)上，上述新三板2016年相關(guān)政策的細(xì)化是出于凈化市場需要，但同時(shí)已經(jīng)實(shí)實(shí)在在影響到了新三板市場化建設(shè)的初衷。

　　作為一個類注冊制的資本市場，隨著A股IPO發(fā)行提速，新三板的掛牌優(yōu)勢逐漸喪失。

　　與此同時(shí)，派生出來的一個難題是，新三板能否切實(shí)有效提升直接融資比例，并解決中小企業(yè)的融資難問題?

　　盡管上述問題是一個系統(tǒng)性的問題，但作為明確支持中小企業(yè)發(fā)展的資本市場，新三板的上述義務(wù)是責(zé)無旁貸的。

　　不過，從數(shù)據(jù)上看，新三板的上述責(zé)任完成得并不好。2016年新三板市場的融資總額為1477.84億元，這比2015年的1216.17億元增長了21%。但考慮到2016年新三板掛牌企業(yè)數(shù)實(shí)際增長近一倍的背景，去年新三板融資增幅實(shí)際是大幅度下滑的。

　　同時(shí)，去年的二級市場交易數(shù)據(jù)更是差強(qiáng)人意。在掛牌企業(yè)大幅增加的情況下，實(shí)際的市場成交金額只比2015年增加了2個億。

　　與此同時(shí)，我們預(yù)測，2017年新三板二級市場的流動性依舊難言改善。

　　主要原因是，1、2015年新三板高峰時(shí)期進(jìn)入市場的三板投資基金今年面臨到期退出;2、大量掛牌企業(yè)的限售股解禁時(shí)間集中到來。

　　粗略估算，這兩塊解禁資金大致在近萬億規(guī)模。

　　在當(dāng)前新三板定位于股權(quán)市場的背景下，國內(nèi)資本市場還沒有哪一方面機(jī)構(gòu)有如此大的資金規(guī)模和接盤動力。

　　那么，是不是2017年新三板已經(jīng)沒有什么希望了?也不是。

　　我們上述假設(shè)，是基于監(jiān)管層沒有出臺重大利好政策基礎(chǔ)之上的。倘若監(jiān)管層抓住機(jī)會，在2017年適時(shí)出臺相關(guān)利好政策，新三板最終成為亞洲的納斯達(dá)克還是很有希望的。

　　為此，我們針對新三板目前現(xiàn)狀和未來發(fā)展，提出了10大政策建議。詳見明天刊登的《給股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的10大建言獻(xiàn)策》一文。