近日，證監(jiān)會主席劉士余在監(jiān)管工作會議上談及多層次資本市場建設時提出了“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”這樣的建議，這是未來中國資本市場又一道風景線。

　　據(jù)了解，這是證監(jiān)會主席劉士余自2016年2月20日上任以來，首次公開談及新三板。那么聽過劉主席的話后，投資者又該如何投資新三板呢？我們天信行研做出了以下分析。

　　總結(jié):

　　1）領導講話的高度，一直是站在整個資本市場的角度來考慮；

　　2）新三板目前沒有能力成為場內(nèi)市場，與滬深兩市一較高下；

　　3）未來兩三年，新三板作為企業(yè)發(fā)展的土壤，一定會有足夠豐富的養(yǎng)分，讓優(yōu)質(zhì)且誠信的企業(yè)綻放，同時也順手結(jié)束中國資本市場的二元制；

　　4）新三板目前來說，IPO集郵策略在短期內(nèi)應該仍然是有效的策略，尤其是IPO相關(guān)的交易性機會。但是長期來看，隨著A股流動性溢價的逐漸消失，優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍然是投資的首選，因為他們將在任何一個市場綻放，并為投資人帶來豐厚回報。

　　在開始我們的解析之前，強調(diào)一下政策解析的必要性：

　　在發(fā)達國家的成熟市場內(nèi)，金融人士的金科玉律是順勢而為：You can’t beat the market。而在我們發(fā)展中國家，金融人士的金科玉律仍然是順勢而為，只是這個勢，多來自監(jiān)管機構(gòu)： You can’t beat the policy。 無論是上周五(2月17日)新鮮出爐的A股再融資新規(guī)，亦或者新三板禁止類金融企業(yè)的融資，每一項監(jiān)管條例的出臺，都直接影響到投資決策，所以劉士余主席2月10日的講話對于我們的投資，具有重大的影響，對其解析十分必要。以下是解析內(nèi)容：

　　2016工作總結(jié)中提到“多層次資本市場改革與建設邁出新步伐。特別是深化新三板改革，全年新三板掛牌公司突破一萬家。積極推進區(qū)域性股權(quán)市場規(guī)范發(fā)展?！?/p>

　　天信觀點：請不要選擇性忽略區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展，各地區(qū)股權(quán)交易中心的掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板新三板的渠道已經(jīng)打通，領導從來都是從整個資本市場的角度出發(fā)來看問題，A股、新三板和區(qū)域性交易中心，都屬于多層次資本市場，領導真的在下一盤很大的棋。2016年算是把地區(qū)股交中心這些個原來被看做“定時炸彈”的部分清理完畢了，接下來幾年該是解決注冊制的問題了。

　　2017年工作展望中提到：

　　1）“用兩到三年的時間解決IPO的堰塞湖”

　　天信觀點：A股不是沒問題，IPO審核制不合理，不再適應資本市場的發(fā)展，人盡皆知，以下是領導提出來的解決方案：

　　2）“讓一批創(chuàng)新能力強，誠實可信，市場前景好的企業(yè)能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放。”

　　這兩句話竟然包含了中國注冊制改革的解決方案？也許我們的結(jié)論有些大膽。但是，各位看官，不妨聽我為你們一一道來：

　　“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板”

　　天信觀點：領導站在資本市場角度也是企業(yè)的角度，面對新三板目前的情況，對于轉(zhuǎn)板，并不反對。還是那句話，領導一直是站在整個資本市場的高度來看問題，所以并沒有由于想要扶持新三板，而用行政手段干預企業(yè)轉(zhuǎn)板，正所謂堵不如疏。因為目前新三板流動性確實不行，企業(yè)定增的估值都要有一個流動性折價，這是跟A股普遍存在流動性溢價是相反的。要是現(xiàn)在硬是把新三板提高到與滬深平等的地位，這客觀上是違反事物發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律的，也不利于新三板市場整體的發(fā)展，屬于拔苗助長。

　　新三板被稱為中國的納斯達克，要知道納斯達克在有能力與紐交所爭奪優(yōu)秀企業(yè)之前（請自行百度卡夫食品的轉(zhuǎn)板故事），韜光養(yǎng)晦發(fā)展了三十余年。所以，現(xiàn)階段，無論股轉(zhuǎn)系統(tǒng)是否愿意，新三板只能是滬深兩市的“苗圃”，為其輸送優(yōu)秀的企業(yè)，并且作為企業(yè)在資本市場的練兵場。

　　“不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”

　　天信觀點：如果政策紅利無法實現(xiàn)，如何讓這些創(chuàng)新能力強、誠實可信且市場前景好的企業(yè)在新三板中綻放？倒推回來，新三板紅利的落實，一定會讓這些優(yōu)秀企業(yè)看到，留在新三板，并不比轉(zhuǎn)板差，同樣能綻放！新三板的土壤，一樣營養(yǎng)豐富。

　　再結(jié)合2018年創(chuàng)新層企業(yè)要按IPO標準審計，用兩到三年解決堰塞湖來看，我的理解是領導在跟我們說，為了實現(xiàn)注冊制，不會一下子把新三板的政策紅利一次釋放完畢（新三板流動性爆棚，蓬勃發(fā)展并導致A股估值崩塌，那可不是鬧著玩兒的，國家隊都還在里頭呢）。因為官方需要以此換取注冊制改革的時間，也就是“用兩三年解決IPO堰塞湖”。

　　堰塞湖解決了，IPO也能即審即批或者審批速度很快了，A股順利過渡到注冊制，到時候新三板已經(jīng)有能力與滬深兩市一較高下，成為真正的場內(nèi)市場便是水到渠成。而頂層設計方面，我們早已經(jīng)給了新三板場內(nèi)市場的地位。到這個時候，中國資本市場定價的二元制（A股的審批制與新三板的注冊制）也將結(jié)束，這意味著A股由于審批帶來的稀缺性以及隨之而來的流動性溢價逐步消失，A股尤其是中小板創(chuàng)業(yè)板估值中樞下移，新三板估值中的流動性折價消失，尤其是作為頂層的第三層估值整體上移，與中小創(chuàng)相差無幾。

　　所以，我們認為，新三板的政策紅利，大概率會在這兩三年內(nèi)落實，并且達到讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)不轉(zhuǎn)板都能綻放的程度。

　　回到新三板投資：注冊制如果真如我們預計的那樣迅速到來，持有轉(zhuǎn)板企業(yè)的股票直到禁售期結(jié)束（可能每個股東持有的股票禁售期都為3年，那個時候注冊制已經(jīng)降臨，A股流動性溢價已經(jīng)所剩無幾或者已經(jīng)消失），這種策略的風險相對而言較大。所以，更早的介入新三板真正準備轉(zhuǎn)板的企業(yè)，并利用市場預期做交易，以獲得利潤，可能是更為穩(wěn)妥的辦法。