A股IPO開閘放水，審核整體加速，作為Pre-IPO標(biāo)的池的新三板優(yōu)勢(shì)顯著，掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板熱情高昂。與此同時(shí)，新三板IPO可能遭遇的痛點(diǎn)同樣突出，三類股東、股東人數(shù)超200人、國(guó)有股東等棘手問題或成為成功上市最后一公里的攔路虎，政策性問題目前可有解？企業(yè)該何去何從？

　　為此，我們邀請(qǐng)了上海市瑛明律師事務(wù)所北京分所資深律師李艷清，詳解新三板公司IPO項(xiàng)目的審核趨勢(shì)、關(guān)于三類股東的特別要求、股東人數(shù)問題。《新三板IPO三類股東等棘手問題法律要點(diǎn)及分析》。本文為全景財(cái)經(jīng)新三板線上沙龍2017年第一期文字實(shí)錄。

　　企業(yè)轉(zhuǎn)板熱情高三類股東問題備受關(guān)注

　　新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)達(dá)到11000多家，其中基礎(chǔ)層1萬(wàn)多家，創(chuàng)新層900多家。新三板市場(chǎng)發(fā)展速度是非?？斓?，這個(gè)速度和新三板最早的定位和包容能力息息相關(guān)。但是發(fā)展過程中也暴露出一些問題，市場(chǎng)上詬病最多的可能是流動(dòng)性，流動(dòng)性相對(duì)來說差一點(diǎn)，跟A股市場(chǎng)相比，估值、交投活躍度、流動(dòng)性、投資人層次都有巨大差別。但是對(duì)于一個(gè)新興的市場(chǎng)來講，實(shí)際上不能苛責(zé)太多，我們寄希望于逐步改善。

　　實(shí)際上新三板從2013年擴(kuò)容到現(xiàn)在，已經(jīng)是在逐步規(guī)范，特別明顯的變革發(fā)生在2016年。首先分層，(股轉(zhuǎn)系統(tǒng))將不同資質(zhì)/盈利能力/質(zhì)量的企業(yè)，按照不同標(biāo)準(zhǔn)分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層。對(duì)于創(chuàng)新層來講，盈利能力、業(yè)務(wù)模式、成長(zhǎng)性都比較好，這里邊出現(xiàn)了很多家完全達(dá)到上市條件的企業(yè)。

　　對(duì)于一部分比較優(yōu)質(zhì)的企業(yè)來講，新三板目前的融資能力和估值相對(duì)而言都比較低，所以2016年年底出現(xiàn)很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇在A股上市實(shí)現(xiàn)IPO。這種趨勢(shì)跟A股市場(chǎng)審核放開有關(guān)系，2017年第一季度A股的審核速度非?？欤谝患径染蛯徍送ㄟ^了110多家企業(yè)，這讓很多新三板優(yōu)秀公司看到了希望，它們也在尋求A股上市的機(jī)會(huì)。

　　目前新三板有300多家企業(yè)已經(jīng)公告接受上市輔導(dǎo)，70多家企業(yè)的IPO申請(qǐng)材料報(bào)到了證監(jiān)會(huì)。(轉(zhuǎn)板熱潮)一方面意味著這些新三板企業(yè)有了更多的選擇，另一方面也意味著新三板還有更多可做的工作，同時(shí)反應(yīng)出新三板很多企業(yè)具備高成長(zhǎng)、高增長(zhǎng)、業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)突破的潛力。

　　新三板企業(yè)要轉(zhuǎn)板必須滿足主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板對(duì)于首次公開發(fā)行上市的基本規(guī)則的要求，包括盈利能力、股權(quán)清晰、規(guī)范運(yùn)作以及合規(guī)性等，在這些方面新三板與其他擬上市企業(yè)都是一樣的，目前并無(wú)特殊通達(dá)。但是比較特殊的一點(diǎn)是，新三板擬IPO企業(yè)還有備受關(guān)注的三類股東問題。

　　三類股東的矛盾因新三板和證監(jiān)會(huì)沒談攏？

　　三類股東指的是企業(yè)里比較多見的一些資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型基金和信托計(jì)劃。在我們之前的項(xiàng)目申報(bào)過程中，這些股東幾乎是不允許出現(xiàn)的。契約型基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃是這些年才發(fā)展的新興事物。在這之前信托計(jì)劃其實(shí)有過一些嘗試，但是因?yàn)楹茈y核查到它背后的股東情況，所以在IPO審核中也是不被允許的。

　　但是隨著新三板的擴(kuò)容，這些機(jī)構(gòu)投資了非常非常多新三板掛牌企業(yè)，而我們可以看到新三板對(duì)此非常包容，也出臺(tái)了相應(yīng)的政策，這類機(jī)構(gòu)在新三板可以開戶交易，因而它們可以成為獨(dú)立股東出現(xiàn)在新三板企業(yè)中。但是當(dāng)掛牌企業(yè)想轉(zhuǎn)板的時(shí)候就面臨了三類股東能不能存續(xù)的問題。

　　在去年之前大家還都在懷疑三類股東是要被清理掉的，但是目前又有了一些新的動(dòng)向。從我們的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，目前新三板30%-40%的擬IPO企業(yè)都存在三類股東的情況。所以很難在這個(gè)情況下要求這些股東退出，因?yàn)楣蓶|都不希望放棄企業(yè)IPO的機(jī)會(huì)，退出的價(jià)格也很難談攏，這就導(dǎo)致這三類股東很難被清理掉。

　　那如果不清理的話是不是可以實(shí)現(xiàn)IPO？從目前來講，個(gè)別新三板轉(zhuǎn)板企業(yè)得到了證監(jiān)會(huì)反饋，反饋就問到了公司的股東情況。我們看到了有個(gè)別公司對(duì)證監(jiān)會(huì)反饋的回復(fù)，(回復(fù))都充分披露了背后的股東，比如說資產(chǎn)管理計(jì)劃體現(xiàn)的是管理人，但背后的出資人到底是誰(shuí)？信托計(jì)劃背后的委托人是什么背景？和公司有沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系？這些都是重點(diǎn)關(guān)注的問題。

　　目前來講，已經(jīng)有一些成功上市的企業(yè)存在契約型基金或者資產(chǎn)管理計(jì)劃，比如說中原證券、海辰藥業(yè)，但是我們同時(shí)也關(guān)注到他們披露的非常充分，而且這類股東背后的出資人非常簡(jiǎn)單，人數(shù)非常少也非常清晰，層次比較簡(jiǎn)單，沒有結(jié)構(gòu)化的方式，這些股東跟公司董監(jiān)高也沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系。所以從這種情況來講，存在三類股東但通過IPO審核的企業(yè)基本滿足這些條件。

　　但是因?yàn)槿惞蓶|可能存在股份代持、利益輸送等問題，而這些情況基本上難以穿透核查，這也是目前證監(jiān)會(huì)擔(dān)心的問題，股東背后有沒有資金池、杠桿、結(jié)構(gòu)化的方式，會(huì)不會(huì)將來在持股的過程中導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，包括這種產(chǎn)品的期限。但實(shí)際上期限的問題很好解決，因?yàn)榭梢匀パ悠?。另外一個(gè)(擔(dān)心)主要就是資金池的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)不會(huì)發(fā)生兌付的危機(jī)進(jìn)而引起社會(huì)的不穩(wěn)定。

　　目前還沒有任何一個(gè)官方文件對(duì)三類股東問題作出清晰的指引，之前上交所發(fā)布了一篇文章也看到他們對(duì)于這個(gè)問題的擔(dān)憂，雖然大家認(rèn)為這個(gè)文章開了一個(gè)口子，可以視為一個(gè)官方的態(tài)。但我們目前還是比較謹(jǐn)慎，同時(shí)也是比較樂觀的，因?yàn)槿绻C監(jiān)會(huì)不允許三類股東出現(xiàn)在上市公司里，這就跟新三板的監(jiān)管方式就發(fā)生了沖突。

　　對(duì)于新三板市場(chǎng)來說，允許三類股東的出現(xiàn)可以增加機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量、積極性，包括資金投入。如果說在轉(zhuǎn)板過程中(三類股東)造成障礙，那會(huì)不會(huì)反過來影響這類股東在新三板市場(chǎng)投資的積極性呢？因此我們相信證監(jiān)會(huì)對(duì)此也會(huì)有一些比較清晰的引導(dǎo)和規(guī)定，但是目前我們還是希望有轉(zhuǎn)板想法同時(shí)存在三類股東情況的，這些股東背后的委托人、資金來源是非常清晰的，同時(shí)數(shù)量是有限的。這樣也能減少后續(xù)轉(zhuǎn)板過程中的風(fēng)險(xiǎn)。

　　三類股東問題實(shí)質(zhì)是政策問題

　　雖然三類股東是大家關(guān)心的重點(diǎn)問題，但實(shí)際上這是一個(gè)政策問題。政策性的問題沒有辦法預(yù)料，雖然我們非常樂觀情況會(huì)改變，但因?yàn)槟壳皼]有明確的指引出來，所以我們還是要積極準(zhǔn)備樂觀期待。如果政策上沒有改變的話，這種擔(dān)憂是會(huì)一直存在的，轉(zhuǎn)板企業(yè)也都要提前去考慮這個(gè)問題。

　　另外一個(gè)問題是關(guān)于股東人數(shù)的問題。新三板掛牌企業(yè)實(shí)際上是非上市的公眾公司，而公眾公司可以在新三板市場(chǎng)進(jìn)行交易，通過公開轉(zhuǎn)讓或者其他交易導(dǎo)致股東人數(shù)超過200人的情況，其實(shí)并不違反任何規(guī)定。所以對(duì)于人數(shù)的問題，證監(jiān)會(huì)其實(shí)已經(jīng)沒有任何禁止性的規(guī)定，連窗口指導(dǎo)也沒有，股東人數(shù)已經(jīng)不造成任何障礙。

　　還有一點(diǎn)是涉及到國(guó)有股的問題。在IPO過程中國(guó)有股有轉(zhuǎn)持義務(wù)，要將一部分股份轉(zhuǎn)持給社?；鸪钟?，有一些新三板企業(yè)采取做市轉(zhuǎn)讓的方式，而大多數(shù)的做市商都是國(guó)有控股的上市公司，因此在轉(zhuǎn)板的過程中有轉(zhuǎn)持的要求。

　　新三板公司和證券公司希望情況能夠有特殊的對(duì)待，但到目前為止證監(jiān)會(huì)還沒有任何規(guī)定調(diào)整，所以轉(zhuǎn)持義務(wù)還是存在的。因此存在國(guó)有股的公司想轉(zhuǎn)板，可以先改做市轉(zhuǎn)讓為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，這些都是可以提前解決和處理的。

　　李艷清：關(guān)于對(duì)新三板的信心

　　2016年新三板市場(chǎng)比較低迷，融資額度，交投活躍度相對(duì)來說低迷的。但是我們也要看到，它作為一個(gè)新興市場(chǎng)，跟A股市場(chǎng)屬于不同的定位。新三板對(duì)于企業(yè)有很大的包容性，業(yè)績(jī)虧損、商業(yè)模式非常初級(jí)、產(chǎn)品還在研發(fā)階段，這些企業(yè)都可以來新三板掛牌。

　　同時(shí)新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得估值也是非常高的，而且2016年盡管市場(chǎng)比較低迷，但是新三板全年的定增融資額實(shí)現(xiàn)了1400多億元，債權(quán)融資也達(dá)到了160多億元，數(shù)量和增長(zhǎng)速度都是非常驚人，所以我們對(duì)新三板市場(chǎng)要充滿信心。

　　實(shí)際上，在估值比較低市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資、才能發(fā)掘出更加優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。而對(duì)于一個(gè)非常成熟的市場(chǎng)，要想去發(fā)掘一些高成長(zhǎng)性的企業(yè)是非常困難的。

　　對(duì)于機(jī)構(gòu)來講，新三板是一個(gè)非常好掘金的地方，我們也看到了新三板放開私募基金做市，鼓勵(lì)社?；稹B(yǎng)老基金這樣一些大的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入新三板，這也是促進(jìn)流動(dòng)性的重大舉措。

　　所以，盡管新三板有退市、轉(zhuǎn)板、被上市公司并購(gòu)的企業(yè)，但同時(shí)也有很多公司加入新三板，所以我們對(duì)新三板市場(chǎng)要充滿期待，要相信在新的定位之下，新三板的發(fā)展會(huì)更有前景更有空間，新三板掛牌企業(yè)也會(huì)獲得更好的估值和實(shí)現(xiàn)價(jià)值的機(jī)會(huì)。

　　互動(dòng)問答

　　1。對(duì)精選層怎么看？是否會(huì)推出？時(shí)間表？

　　李艷清：創(chuàng)新層有900多家，很多人建議推出精選層，900多家中滿足精選層要求的企業(yè)將來實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板。但實(shí)際上我并不是特別樂觀，因?yàn)檗D(zhuǎn)板機(jī)制是取決于上層法律的修改，目前來講證券法相關(guān)法律沒有修改的情況下，精選層很難直接對(duì)接到A股市場(chǎng)，所以目前并沒有預(yù)計(jì)的時(shí)間表。

　　2。目前新三板有300多家企業(yè)接受輔導(dǎo)。IPO通過率能有多少？決定企業(yè)成功上市的因素有哪些？

　　李艷清：目前IPO通過率大概是88%左右。I最重要的因素是企業(yè)的盈利能力能夠滿足上市要求，這是最基本的。對(duì)于A股市場(chǎng)來講，如果企業(yè)盈利能力不足，那要上市就很難。但是我們可以看到非常樂觀的一點(diǎn)是，IPO對(duì)于盈利數(shù)量和波動(dòng)越來越寬容。之前的要求是企業(yè)業(yè)績(jī)要不斷增長(zhǎng)，但這幾年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)情況導(dǎo)致企業(yè)盈利波動(dòng)會(huì)比較大，所以目前也有很多這樣的企業(yè)通過審核。我們認(rèn)為A股審批制度逐漸在放寬，逐漸想要向注冊(cè)制過度。

　　3。如果一個(gè)私募股權(quán)基金的某一LP為某銀行設(shè)立的機(jī)構(gòu)化資管計(jì)劃，是否在當(dāng)前政策下會(huì)影響該私募基金所投的企業(yè)進(jìn)行IPO？

　　李艷清：私募股權(quán)基金本身是獨(dú)立的主體，LP的背后是資管計(jì)劃但是這個(gè)沒有關(guān)系。只要能披露清楚這類股東背后的情況，比如說會(huì)披露LP和GP。通常來講，我們都會(huì)追溯最上一層的自然人，這種情況一般都不會(huì)有影響。前述我們講的三類資格之前都是沒有法人資格，不能單獨(dú)注冊(cè)，這個(gè)就會(huì)有影響。通過契約來確定的情況下，沒有注冊(cè)的主體，對(duì)于A股的市場(chǎng)都不能去開戶，這個(gè)是很麻煩的事情。

　　4。如果是涉及三類股東中的資管計(jì)劃持股模式，涉及穿透核查需要注意哪些問題？

　　李艷清：三類股東是不是依法設(shè)立，資管計(jì)劃有沒有在協(xié)會(huì)備案，資金來源是不是清晰的，資金怎么來的，資管計(jì)劃背后的人跟上市公司有沒有關(guān)系，有沒有利益輸送，公司的實(shí)際控制人或董監(jiān)高的資金有沒有滲透在資管計(jì)劃里。

　　5。像麟龍股份則聚營(yíng)收利潤(rùn)雙降的企業(yè)會(huì)影響IPO嗎？

　　李艷清：我們目前也有看到一些盈利能力下降太厲害被否決的企業(yè)，比如說上一年度凈利潤(rùn)在1000萬(wàn)元左右，但第二年跌到了兩三百萬(wàn)，可能第三年又有上升，但是監(jiān)管部門會(huì)擔(dān)心這種劇烈波動(dòng)會(huì)影響持續(xù)盈利能力。當(dāng)然，IPO審核中盈利只是一方面，還有其他因素，這需要綜合的判斷，不能單純說營(yíng)收/盈利下降就不能IPO，但這肯定是一個(gè)重要的考慮因素。

　　6。政府有補(bǔ)貼的這類公司很難上到主板嗎？

　　李艷清：政府補(bǔ)貼不是問題，很多上市公司都有大量的政府補(bǔ)貼。但是要分析政府補(bǔ)貼對(duì)于凈利潤(rùn)有多大影響，因?yàn)檎a(bǔ)貼通常是進(jìn)入非經(jīng)常性損益。政府補(bǔ)貼是不可持續(xù)的，或者說有些可持續(xù)有些不可持續(xù)，如果過分依賴政府補(bǔ)貼，企業(yè)盈利能力存在問題，會(huì)影響IPO的實(shí)現(xiàn)。所以我們要看不考慮政府補(bǔ)貼的情況下，企業(yè)的盈利能力是怎么樣的，這個(gè)才是關(guān)鍵的因素。

　　7。今年在新三板直接轉(zhuǎn)板A股這塊，會(huì)有利好政策出臺(tái)嗎？

　　李艷清：我不是特別樂觀今年能直接轉(zhuǎn)板，因?yàn)锳股市場(chǎng)現(xiàn)在整體比較低迷，再加上目前A股排隊(duì)的有500多家企業(yè)，按照目前的消化能力來說，2017年整個(gè)年度也就能夠消化400多家，預(yù)計(jì)募集資金大概在2000多億，市場(chǎng)的消化壓力還是非常大的。

　　8。對(duì)那些股東中已經(jīng)存在三類股東的企業(yè)，如果有計(jì)劃IPO ，提前清理三類股東會(huì)不會(huì)勝算比較大？目前有哪些辦法可以清理三類股東？

　　李艷清：現(xiàn)在有這種預(yù)期的企業(yè)愿意被清理嗎？會(huì)處在這樣兩男的境地。清創(chuàng)上陣更好。已經(jīng)要上市，為什么要退出，獲得更好的變現(xiàn)。怎么樣清理呢？還是得協(xié)商，通過直接持股，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，契約型基金變更成有限合伙。

　　9。如果擬IPO企業(yè)的某一股東為一個(gè)有限責(zé)任公司法人，那么穿透核查是到這個(gè)有限責(zé)任公司法人為止，還是要到有限責(zé)任公司的自然人股東？

　　李艷清：一般來說按照證監(jiān)會(huì)的要求，穿透核查要追溯到最終的自然人或者國(guó)資委和國(guó)資部門，因?yàn)橛幸恍┦菄?guó)有股東。你這個(gè)理解是對(duì)的，是要到有限責(zé)任公司的自然人股東。我們之前在IPO過程中怎么樣核算人數(shù)，其實(shí)也是要追溯到最上一層去統(tǒng)計(jì)股東人數(shù)。

　　10。公轉(zhuǎn)書和招股書出現(xiàn)信披差異，這個(gè)問題會(huì)直接影響IPO結(jié)果嗎？

　　李艷清：對(duì)于申報(bào)IPO的企業(yè)來講，證監(jiān)會(huì)要求對(duì)所有差異作出說明。這個(gè)差異是針對(duì)各種內(nèi)容的，要看差異出現(xiàn)在哪里。如果僅僅是一些程序性或者運(yùn)作規(guī)范性有差異，或者信息披露上的差異，那并不是特別嚴(yán)重，影響并不大。但如果是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，比如會(huì)計(jì)的更正差錯(cuò)、會(huì)計(jì)估計(jì)、會(huì)計(jì)核算，導(dǎo)致期間費(fèi)用、跨期業(yè)績(jī)收到嚴(yán)重影響，就非常有可能影響到IPO。企業(yè)既然已經(jīng)掛牌，要求有一定的規(guī)范，會(huì)計(jì)的質(zhì)量比較經(jīng)得起考驗(yàn)。差異太大，會(huì)認(rèn)為基礎(chǔ)工作不規(guī)范。IPO要求財(cái)務(wù)基礎(chǔ)工作要規(guī)范扎實(shí)，如果經(jīng)不起考驗(yàn)，那就會(huì)很有問題。

　　另外一個(gè)，IPO還要有內(nèi)部控制的鑒證，制度是不是健全，是不是有效，執(zhí)行是不是到位？這個(gè)直接反映出企業(yè)規(guī)范的運(yùn)作程度。對(duì)于新三板掛牌企業(yè)來講，之前掛牌的時(shí)候，監(jiān)管部門對(duì)于信息披露有要求，那為什么現(xiàn)在出現(xiàn)了差異？所以掛牌企業(yè)要提高信息披露的質(zhì)量，減少實(shí)質(zhì)性的差異。

　　11。怎么看IPO扶貧政策。那些為此遷址的新三板公司值得投資嗎？

　　李艷清：通過證券市場(chǎng)扶貧其實(shí)是國(guó)務(wù)院引導(dǎo)出來的，3月28號(hào)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)于貧困地區(qū)掛牌企業(yè)免征掛牌費(fèi)用，這樣體現(xiàn)了對(duì)于扶貧工作的支持。我相信投資要看公司本身，至于企業(yè)是不是采取遷址措施，在政策問題上大家都會(huì)趨利避害，選擇更適合自己的方式。投資最重要的要看企業(yè)的成長(zhǎng)性和未來的發(fā)展情況。

　　現(xiàn)在如果企業(yè)遷址到貧困縣，第一，掛牌費(fèi)用暫時(shí)免征收；第二，享受即報(bào)即審；第三，IPO有綠色通道。從扶貧政策出臺(tái)后，以往如果某個(gè)地區(qū)有稅收優(yōu)惠政策，企業(yè)都會(huì)去遷址或設(shè)立分公司，這些都是合法的方式，從這個(gè)角度來說是沒有優(yōu)劣之分。 ：