報告速覽：

　　1.    2013-2016年，新三板生物能源企業(yè)的營收增長率（29%）遠高于傳統(tǒng)能源企業(yè)（-4%），但隨GDP波動較大；2.    2014年之前，生物能源企業(yè)的凈利潤率和營業(yè)利潤率均低于傳統(tǒng)能源企業(yè)。凈利潤率于2014年超過傳統(tǒng)能源企業(yè)，而營業(yè)利潤率于2016年比肩——其中營業(yè)外收益，尤其政府補貼的影響巨大；3.     與傳統(tǒng)能源相比，政策紅利平均為生物能源企業(yè)每股收益增加了39%；其中政府補貼的貢獻率為75%，所得稅優(yōu)惠的貢獻率為25%；4.     生物能源企業(yè)的平均貸款利率（6.43%）低于傳統(tǒng)能源企業(yè)（8.84%）2.41個百分點。

　　中國是能源需求大國，約80%的能源來自石油和煤炭。然而，傳統(tǒng)能源的大量消耗所產(chǎn)生的社會和環(huán)境問題日益明顯；同時，化石能源的不可再生性也引發(fā)對能源枯竭的擔(dān)憂。改變能源結(jié)構(gòu)、開發(fā)清潔能源已經(jīng)成為社會可持續(xù)發(fā)展的永恒主題。

　　清潔能源領(lǐng)域投資大、風(fēng)險高、技術(shù)密集，新能源企業(yè)想要在市場上站穩(wěn)腳跟實屬不易，所以其發(fā)展離不開諸如稅收減免、政府補貼、融資優(yōu)惠等政策的大力支持。

　　2016年是我國能源環(huán)保政策和稅法頻出的一年。10-11月，國家能源局和農(nóng)業(yè)部相繼發(fā)布《生物質(zhì)能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》和《全國農(nóng)村沼氣發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，明確大力推動生物天然氣規(guī)?；l(fā)展，初步形成一定規(guī)模的綠色生物天然氣產(chǎn)業(yè)。12月，十二屆全國人大常委會第二十五次會議表決通過了《環(huán)境保護稅法》（2018 年 1 月 1 日起施行），該法將以“直接向環(huán)境排放應(yīng)稅污染物的企業(yè)事業(yè)單位和其他生產(chǎn)經(jīng)營者”為納稅人。

　　本報告以新三板25家生物能源企業(yè)為研究對象，從增長能力、盈利能力和政策紅利三方面與新三板傳統(tǒng)能源（石油、煤炭）行業(yè)進行對比分析。

　　新三板生物能源：技術(shù)面分層細致，產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成完善

　　生物能源按能源產(chǎn)出品的形態(tài)可以分為固液氣三類：以沼氣（天然氣）和氫氣為首的生物氣，以生物柴油、乙醇為典型的可燃液體和以成型顆粒為代表的生物質(zhì)固體。根據(jù)技術(shù)的不同，生物氣生產(chǎn)又可分為厭氧發(fā)酵和生物質(zhì)氣化及熱解。生物質(zhì)熱解的產(chǎn)出物還有油脂和生物炭。挖貝新三板研究院梳理出25家新三板生物能源企業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成（圖1）。

　　圖1新三板25家生物能源企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（挖貝新三板研究院制圖）

　　新三板生物能源企業(yè)以生產(chǎn)固體生物質(zhì)燃料為主，氣體其次，以生產(chǎn)液體（生物柴油）為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)僅有3家：亞太能源（831950.OC），大地生物（833662.OC）和隆海生物（836344.OC）。

　　生產(chǎn)氣體能源的企業(yè)所用技術(shù)以微生物厭氧發(fā)酵為主，只有兩家企業(yè)艾耐基（870474.OC），百大能源（430454.OC）應(yīng)用生物質(zhì)氣化技術(shù)；綠通燃氣（871161.OC）外購初級品燃氣，提純后銷售車用天然氣；主營業(yè)務(wù)含生物質(zhì)熱解技術(shù)的企業(yè)有1家天穎環(huán)境（831058.OC）。

　　生物質(zhì)能源用于發(fā)電和供熱。其中，生產(chǎn)電力的企業(yè)將電力銷售給國家電網(wǎng)，不提供服務(wù)；生產(chǎn)熱力的企業(yè)除了銷售熱能外，還提供相關(guān)服務(wù)，比如項目承包、投融資、系統(tǒng)集成、方案和工程設(shè)計、設(shè)備生產(chǎn)、技術(shù)咨詢等；服務(wù)的模式也多種多樣，例如合同能源管理、BOO、BOT、EPC、PPP等，服務(wù)的模式和覆蓋程度因企業(yè)而異。

　　挖貝新三板研究院以112家新三板傳統(tǒng)能源（數(shù)據(jù)來源：東財CHOICE數(shù)據(jù)庫中“能源”（按投資型分類），剔除“清潔能源”）為樣本，與生物能源對比分析。

　　增長能力：生物能源高增長率與周期性相伴

　　圖2.1顯示了企業(yè)的平均營收增長能力（因2010和2011年生物能源企業(yè)只有1家和2家，數(shù)量過少，這里不予考慮）。從2013到2016年，生物能源企業(yè)的營收平均增長率為29%，而傳統(tǒng)能源企業(yè)的營收平均出現(xiàn)負增長（-4%）。挖貝新三板研究院發(fā)現(xiàn)，生物和傳統(tǒng)能源企業(yè)的營收增長率與GDP（名義GDP，含物價因素）的走勢極為相似：能源企業(yè)均為周期性行業(yè)。

　　圖2.2顯示了兩種能源企業(yè)平均營收增長率與GDP增長率的關(guān)系。生物能源的營收能力遠高于傳統(tǒng)能源，但波動較大（斜率大），即周期性更強。雖然至目前為止，生物能源一直處于增長階段，但如果名義GDP下降至7%以下，生物能源營收增速或有低于傳統(tǒng)能源或為負增長的風(fēng)險。

　　2017年1月1日至7月18日，生物能源與傳統(tǒng)能源企業(yè)的市銷率（取中值，僅當(dāng)成交量不為0時）分別為5.69和1.84。說明相比傳統(tǒng)能源，市場對生物能源企業(yè)的營收增長依舊看好。

　　圖2.1增長率比較（挖貝新三板研究院制圖）

　　圖2.2增長率線性回歸（挖貝新三板研究院制圖）

　　盈利能力：生物能源后來居上，政府補貼不容忽視

　　圖3顯示了生物與傳統(tǒng)能源企業(yè)（中值）的盈利能力走勢。2012-2013年，生物能源企業(yè)的毛利率在傳統(tǒng)能源之下，但差距逐漸縮小；從2014年起開始反超，且差距逐漸增大。毛利率的升高反映了企業(yè)營收增加使得部分成本攤薄，以及隨著產(chǎn)量增加產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟。另外宏觀政策的利好也不容忽視：據(jù)挖貝新三板研究院統(tǒng)計，提供發(fā)電業(yè)務(wù)的9家企業(yè)中有7家在2016年年報中提到企業(yè)依《中華人民共和國可再生能源法》取得與可再生能源發(fā)電企業(yè)簽訂協(xié)議，協(xié)議規(guī)定電網(wǎng)公司全額收購其電網(wǎng)覆蓋范圍內(nèi)可再生能源發(fā)電，部分企業(yè)更從電網(wǎng)公司獲得電價補貼。

　　同期，凈利潤率的走勢與毛利率相似。生物能源企業(yè)后來居上，與2014年超過傳統(tǒng)能源企業(yè)。

　　然而，營業(yè)利潤率卻未能在2014年超過傳統(tǒng)能源。由于營業(yè)利潤率不包括非經(jīng)常損益，所以比凈利率更能反映企業(yè)的實質(zhì)盈利能力。因此，生物能源企業(yè)的盈利能力實質(zhì)上與傳統(tǒng)能源比肩是在2016年，而2014年凈利率的反超是由于非經(jīng)常性損益（政府補貼）所致。

　　2017年1月1日至7月18日，生物能源企業(yè)的市盈率中值（19.68）高于傳統(tǒng)能源企業(yè)（11.87）。

　　圖3盈利能力比較（挖貝新三板研究院制圖）

　　政策紅利：為生物能源企業(yè)增加超39%的凈利

　　挖貝新三板研究院整理出生物和傳統(tǒng)能源企業(yè)的共同比利潤表（數(shù)據(jù)：2015-2016年）。如圖4所示，營業(yè)收入取100%，其他數(shù)據(jù)（除所得稅率外）均為與營業(yè)收入之比。

　　圖4共同比利潤表分析（挖貝新三板研究院制圖）

　　共同比利潤表顯示生物能源企業(yè)的毛利潤和營業(yè)利潤略低于傳統(tǒng)能源企業(yè)。營業(yè)外收支項使得其利潤總額反超傳統(tǒng)能源企業(yè)，其中政府補貼占了絕大部分。值得注意的是，政府補貼占營收比率每年相差很大；事實上，補貼并不與營收（產(chǎn)出）掛鉤，而大多與工程建設(shè)掛鉤。

　　生物能源企業(yè)（合并利潤表）平均所得稅率為17.4% （母公司享受的所得稅稅率未必與子公司及控股公司相同），比傳統(tǒng)能源企業(yè)低6個百分點，凈利潤率最終以1.1個百分點略高于傳統(tǒng)能源企業(yè)。

　　倘若生物能源企業(yè)的政府補貼和所得稅率與傳統(tǒng)能源企業(yè)相同，那么凈利潤率將會下降至3.12%；換言之，政策紅利使得生物能源企業(yè)的每股收益平均提高了39%；而補貼約占政策紅利的75%，所得稅優(yōu)惠約占25%。

　　挖貝新三板研究院注意到，生物能源企業(yè)的利息支出占營收比率較大。如果用帶息負債的賬面價值近似市場價值，那么利息支出與帶息負債之比近似企業(yè)的平均利率（平均貸款成本）。經(jīng)計算，生物和傳統(tǒng)能源企業(yè)的平均利息為分別為6.43%和8.84%。然而生物能源企業(yè)的財務(wù)杠桿并不明顯低于傳統(tǒng)能源企業(yè)（帶息負債率分別為20.32%，20.49%），所以能以相對廉價的成本融到銀行貸款，這也是政策紅利在融資上的體現(xiàn)。

　　從2015年1月1日至2016年12月31日，生物能源企業(yè)中存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)比率（32%）大于傳統(tǒng)能源中存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)（21%）。對于新三板企業(yè)來說，雖然定向增發(fā)目前仍是主要融資手段，但有時股權(quán)稀釋的擔(dān)憂會使企業(yè)更青睞股權(quán)質(zhì)押貸款。

　　挖貝新三板研究院認為，生物能源企業(yè)的政策紅利應(yīng)該也將會持續(xù)保持。首先，相比太陽能、風(fēng)能等清潔能源，生物能源在我國的發(fā)展相對滯后，然而發(fā)展的潛力巨大；其次，由于生物能源是將生物質(zhì)廢棄物（農(nóng)林剩物，廢水糞污）轉(zhuǎn)化為熱能電能，變廢為寶，對改善農(nóng)村環(huán)境、提高農(nóng)民收入有積極作用，與“三農(nóng)”政策不謀而合。

　　附：新三板生物能源25家企業(yè)名單

　　新三板生物能源企業(yè)名單（挖貝新三板研究院制圖）