11月20號(hào)下午，ST云維(600725)發(fā)布了擬終止重大資產(chǎn)重組的公告，公告中稱本次重組標(biāo)的公司發(fā)生了一起造成一人死亡的建筑施工生產(chǎn)安全事故，導(dǎo)致標(biāo)的公司被行政處罰，暫扣建筑施工企業(yè)安全生產(chǎn)許可證30日，暫扣期限為2017年10月31日至2017年11月29日，暫扣期間不能開(kāi)展新的業(yè)務(wù)。而這次重大資產(chǎn)重組中的標(biāo)的是深裝總，也就是說(shuō)，今年市場(chǎng)議論了一整年的新三板年度規(guī)模最大的并購(gòu)案例——ST云維收購(gòu)深裝總宣告失敗。

　　ST云維收購(gòu)深裝總，是2017年首例借殼上市案例，也是重組新規(guī)后第二例新三板借殼案例，深裝總作為優(yōu)質(zhì)新三板公司的代表，其借殼對(duì)于新三板市場(chǎng)具備一定意義。

　　一并購(gòu)重組新規(guī)嚴(yán)管、行業(yè)低迷下高估值擬借殼

　　2017年6月5日深裝總發(fā)布報(bào)告，稱ST云維擬通過(guò)股份支付的方式，向深裝總95名股東收購(gòu)其持有的深裝總股份合計(jì)5.95億股，占總股本的98.27%，合計(jì)作價(jià)48.15億元，交易不涉及募集配套資金。收購(gòu)?fù)瓿珊?，ST云維持有深裝總98.27%股份，本次交易構(gòu)成借殼上市。

　　此次交易前，ST云維的控股股東為云南煤化工集團(tuán)有限公司(煤化集團(tuán))，實(shí)控人為云南省國(guó)資委。ST云維未持有深裝總股份。交易完成后，云南資本持有上市公司的股權(quán)比例預(yù)計(jì)為 9.99%，深裝總的實(shí)際控制人李興浩及其一致行動(dòng)人中亙投資、鄭鳳梅將持有上市公司 25.74%股份，李興浩將成為上市公司控股股東及實(shí)際控制人。

　　這起收購(gòu)案的看點(diǎn)在于：2016年9月，重組新規(guī)頒布后、借殼上市進(jìn)入低潮期，本收購(gòu)是2017年新三板公司借殼上市第一例，深裝總作為新三板優(yōu)質(zhì)代表企業(yè)、細(xì)分領(lǐng)域龍頭、能否順利過(guò)會(huì)，整個(gè)市場(chǎng)都很關(guān)注。另外深裝總在這次并購(gòu)中的預(yù)估值增值率達(dá)到213%，考慮其所處的建筑裝飾行業(yè)增長(zhǎng)趨緩，其增值率屬于較高水平。

　　如僅考慮中期內(nèi)的行業(yè)景氣度，標(biāo)的市值增值率相對(duì)偏高。近幾年市場(chǎng)規(guī)模年均復(fù)合增速不到7%。從行業(yè)中短期增速的角度看，深裝總的市值增值率處于較高水平。但進(jìn)一步考慮行業(yè)相對(duì)估值水平、行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展特征，標(biāo)的公司較高的總市值增值率存在一定合理性。深裝總預(yù)估市盈率為35倍左右，而行業(yè)內(nèi)的第一梯隊(duì)公司全筑股份(603030)、東易日盛(002713) 、奇信股份 (002781) 2016年市盈率均在50倍以上，深裝總在競(jìng)爭(zhēng)力方面不遜于上述對(duì)手，35倍市盈率在建筑裝飾上市公司中也僅屬于中等偏上水平。同時(shí)，建筑裝飾行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局高度分散，龍頭市占率不到1%，前十企業(yè)市場(chǎng)份額不到10%。中長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)將逐步進(jìn)入整合階段，以深裝總為代表的行業(yè)領(lǐng)先公司有望在整合中擊敗小型對(duì)手，獲得更高市占率、帶動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

　　收購(gòu)圖示：

　　二、標(biāo)的業(yè)績(jī)優(yōu)秀，殼為并購(gòu)“凈身”

　　深裝總主營(yíng)業(yè)務(wù)為建筑裝飾工程的設(shè)計(jì)與施工，是全國(guó)知名的大型裝飾企業(yè)，連續(xù)10年在中國(guó)建筑(601668) 裝飾行業(yè)中位居前5。公司是公共建筑裝飾行業(yè)第一批成立的企業(yè)，深耕行業(yè)數(shù)十年，已在設(shè)計(jì)施工、口碑、渠道方面建立了較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，深裝總2014年、2015年、2016年總營(yíng)收分別為38億元、40億元、43億元；凈利潤(rùn)分別為2.24億元、1.19億元、2.36億元。

　　綜合來(lái)看，無(wú)論競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、業(yè)績(jī)規(guī)模，深裝總均在新三板公司中居于前列，屬于優(yōu)質(zhì)新三板公司的代表。其的業(yè)績(jī)情況也滿足了近年來(lái)IPO的一個(gè)隱性指標(biāo)。

　　ST云維主營(yíng)煤化工，主要產(chǎn)品包括焦炭產(chǎn)品、甲醇產(chǎn)品、順酐產(chǎn)品等，主要用于鋼鐵、冶金、化工、等行業(yè)。近年受?chē)?guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行影響，鋼鐵、建材等下游行業(yè)需求不振，導(dǎo)致煤化工產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，云維股份(600725) 近年產(chǎn)品銷(xiāo)售不暢，原料煤供應(yīng)難保證，焦化裝置長(zhǎng)期低負(fù)荷運(yùn)行，主要產(chǎn)品成本售價(jià)長(zhǎng)期處于嚴(yán)重倒掛狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)持續(xù)虧損；同時(shí)，公司非公開(kāi)發(fā)行股票未能發(fā)行成功，資金周轉(zhuǎn)極度困難。公司經(jīng)營(yíng)、資金周轉(zhuǎn)陷入困境，無(wú)力清償?shù)狡趥鶆?wù)，于2016年6月被債權(quán)人申請(qǐng)司法重整，2016 年8月法院受理、進(jìn)入司法重整程序。通過(guò)內(nèi)部重整清算，公司剝離了包括大為制焦90.91%股份、大為焦化54.8%股份在內(nèi)的多個(gè)子公司股權(quán)。

　　ST云維公司在重組交易前經(jīng)過(guò)一番司法重整，打包拍賣(mài)了主要子公司及非貨幣資產(chǎn)，通過(guò)公積金轉(zhuǎn)增股本，讓渡等形式清償了債權(quán)人債務(wù)，并通過(guò)重整結(jié)清了金融機(jī)構(gòu)的借款利息?，F(xiàn)在ST云維的市值為35.1億元，而其最新第三季度報(bào)告顯示，固定資產(chǎn)只有68.6萬(wàn)元，可以說(shuō)為了這次資產(chǎn)重組，ST云維已經(jīng)把自己清空為一只“凈殼”了。

　　三、“借殼”不通還有IPO，三板應(yīng)健全制度留優(yōu)股

　　統(tǒng)計(jì)了2017年以來(lái)上市公司并購(gòu)新三板公司的案例，以下15個(gè)案例已經(jīng)終止交易。

　　這15家擬被并購(gòu)的新三板企業(yè)中，有5家已經(jīng)摘牌，均在摘牌之后終止了并購(gòu)交易。

　　其中主要的原因是交易雙方在協(xié)議、估值等方面沒(méi)有達(dá)成一致意見(jiàn)，無(wú)法達(dá)到各方預(yù)期；另外也有因?yàn)槭掷m(xù)問(wèn)題未能如期完成流程而終止的；再者是因?yàn)闃?biāo)的公司異議股東反對(duì)而終止。

　　2017年以來(lái)，有130個(gè)上市公司收購(gòu)新三板公司的方案發(fā)布，而到現(xiàn)在為止，包括ST云維在內(nèi)已經(jīng)有16例被終止，終止原因各執(zhí)一詞。無(wú)論背后根本原因是什么，在世上最嚴(yán)格的重組新規(guī)出臺(tái)后，借殼上市進(jìn)入低潮期，深裝總這類(lèi)新三板市場(chǎng)的“白富美”企業(yè)尚且未能完成借殼上市，有此意愿的掛牌公司要好好考慮自身的合規(guī)性問(wèn)題，或者考慮另辟上市途徑。

　　另外，新三板應(yīng)加強(qiáng)不同層級(jí)資本市場(chǎng)間的溝通協(xié)調(diào)，為那些想去IPO或想通過(guò)被上市公司并購(gòu)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板的掛牌企業(yè)，建立健全“轉(zhuǎn)板”機(jī)制。但是最根本的應(yīng)該是，新三板要盡快出臺(tái)利好掛牌公司、提供比交易所市場(chǎng)更富創(chuàng)新性、更具針對(duì)性的制度服務(wù)，提高市場(chǎng)活躍性、健全交易市場(chǎng)，以此來(lái)留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)新三板的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。 ：