1。 分層制度：優(yōu)化分層標(biāo)準(zhǔn)

　　關(guān)于分層制度，原有的創(chuàng)新層轉(zhuǎn)讓標(biāo)準(zhǔn)，一是盈利條件偏高；二是營收規(guī)模偏低；共同準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)缺少對股東人數(shù)的要求，導(dǎo)致公眾化水平層次不齊。此次分層制度的修改完善總體思路是在保持現(xiàn)有分層基本架構(gòu)不變的邏輯下，調(diào)節(jié)部分準(zhǔn)入和標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)向創(chuàng)新層集聚，公眾化水平，為后續(xù)改革措施打好基礎(chǔ)。在分層制度方面，調(diào)整凈利潤標(biāo)準(zhǔn)、營收標(biāo)準(zhǔn)，共同準(zhǔn)入增加合格投資人人數(shù)不少于50人人數(shù)等，將維持標(biāo)準(zhǔn)改為合法合規(guī)為主。

　　我們認(rèn)為：目前來看，分層必須循序推進(jìn)：先優(yōu)化創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大創(chuàng)新層范圍，再在此基礎(chǔ)上再推出精選層。此次優(yōu)化，主要是調(diào)整各項標(biāo)準(zhǔn)，整體降低財務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，提高資本市場指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。

　　降低財務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)包括降低增長率的要求等，部分公司進(jìn)入創(chuàng)新層后增長率明顯放緩，造成公司進(jìn)出創(chuàng)新層、造成創(chuàng)新層不穩(wěn)定的原因之一。維持標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整、降低，也更加充分考慮了創(chuàng)新層的穩(wěn)定性，以及范圍的擴(kuò)大等。

　　還有，考慮到創(chuàng)新層公司流動性在新三板市場中的作用，需要提高進(jìn)入創(chuàng)新層流動性指標(biāo)的要求。比如，增加股東人數(shù)等。這樣做，能起到鼓勵公司選擇做市等方式積極交易，進(jìn)一步增加創(chuàng)新層的流動性。

　　2。 交易制度改革：集合競價與信息披露

　　此次推出交易制度和信披制度改革。旨在解決協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式價格不公允、市場不認(rèn)可等問題，為持續(xù)改善市場流動性奠定基礎(chǔ)。內(nèi)容包括引入集合競價、調(diào)整協(xié)議交易、鞏固做市轉(zhuǎn)讓。

　　基礎(chǔ)層企業(yè)采取每日收盤一次集合競價，創(chuàng)新層企業(yè)每小時可交易一次，每天共五次。還會鞏固做市轉(zhuǎn)讓，適當(dāng)調(diào)整完善，鼓勵做市轉(zhuǎn)讓。在堅持信息披露完善的基礎(chǔ)下，探索實施創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層差異性制度，創(chuàng)新層企業(yè)將從嚴(yán)要求，基礎(chǔ)層企業(yè)繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)有規(guī)則，個別較嚴(yán)條款有調(diào)整。

　　對此，我們認(rèn)為非指定協(xié)議轉(zhuǎn)讓的定價功能不如集合競價。相比協(xié)議轉(zhuǎn)讓，集合競價能大幅提高交易效率，對于提高市場精準(zhǔn)度、交易效率，降低不必要的誤差有直接的作用。協(xié)議轉(zhuǎn)讓結(jié)合集合競價的方式，可以整體上提高市場的交易效率。

　　指定協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式仍在線下、盤后保留。指定協(xié)議轉(zhuǎn)讓的成交額還是比較大的，有保留的很強(qiáng)必要性。今年很多基金到期、限售股解禁，市場壓力不小，即使今年部分基金延期、解禁股延遲拋售，到2018年，對新三板二級市場的沖擊也不可忽視盤后指定的協(xié)議轉(zhuǎn)讓也為緩解解禁壓力、撮合大宗交易，提供了一定的契機(jī)與空間。這也考慮了做市商在其中發(fā)揮的作用，為做市商進(jìn)入、退出做市提供了方便。

　　今年做市轉(zhuǎn)協(xié)議的趨勢比較明顯，市場上協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易額占到整個市場的88%。創(chuàng)新層的不連續(xù)集合競價，能夠基本滿足其日常交易需求，是做市轉(zhuǎn)讓的有力補(bǔ)充。

　　信息披露方面提出更高要求，并區(qū)別對待、差異化進(jìn)行。對信息真實性、完整性的監(jiān)管要求進(jìn)一步提高。

　　(作者系東北證券(000686) 研究總監(jiān)、新三板首席研究員，清華大學(xué)博士后，十年資本工作經(jīng)驗。 ：