“是實實在在落地的政策，但并不是利好，只是給了市場一個預期?！?/p>

　　談起12月22日新三板落地的組合政策，一位創(chuàng)新層做市企業(yè)董事長表示，改革并未觸及流動性問題的根本層面，“手里一大把牌，只打了最小的幾張?！?/p>

　　前一天，股轉系統(tǒng)推出引入集合競價、優(yōu)化分層制度以及實施差異化信披等制度改革，旨在推進多層次資本市場建設和新三板改革發(fā)展，提升新三板市場運行質量，更好地服務創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)。

　　多家機構認為，在新的政策制度下，新三板優(yōu)質企業(yè)的定價將會完善。同時此次創(chuàng)新層準入標準調整，淡化了對創(chuàng)新層公司的盈利能力的要求，通過提高公司規(guī)模的標準來保證公司經(jīng)營的穩(wěn)定性和持續(xù)性。

　　但本次交易制度改革對被詬病已久的流動性并沒有明顯改善作用。

　　股轉公司“打牌”

　　12月22日下午5點，新三板分層與交易制度改革新聞發(fā)布會正式召開。全國股轉公司總經(jīng)理李明，副總經(jīng)理隋強和副總經(jīng)理張梅參加。

　　發(fā)布會上，股轉公司總經(jīng)理李明詳細介紹了分層制度的改革要點，以及交易制度的新規(guī)則。

　　隨后，股轉網(wǎng)站公布了《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》、《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票轉讓細則》、《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細則》三個制度文件。

　　這是近兩年來，股轉公司正式打出的幾張政策牌。

　　截至12月22日，新三板掛牌企業(yè)為11640家，做市指數(shù)987.87點。今年以來不管是新增掛牌企業(yè)數(shù)量還是市場交易情況，新三板都表現(xiàn)得差強人意，市場參與主體分崩離析。

　　市場人士認為，此次股轉推出新的分層和交易制度改革，讓市場看到了未來新三板發(fā)展的一縷曙光。

　　首先，2018年1月15日上線的新交易制度取消了現(xiàn)行的盤中協(xié)議轉讓，掛牌公司可以選擇集合競價或做市轉讓兩種交易方式。選擇集合競價的，基礎層公司每日收盤時段1次集合競價，創(chuàng)新層公司每小時撮合1次集合競價，每天共5次。

　　這有利于新三板市場定價功能的改善。

　　安信證券及光大證券(601788) 均認為新交易制度對定價功能的改善作用集中在優(yōu)質掛牌公司。安信證券諸海濱團隊表示，優(yōu)質掛牌公司的定價功能將會恢復，價格改善也會帶動一級市場融資。光大證券判斷創(chuàng)新層部分優(yōu)質公司的估值將得到明顯修復。

　　其次，本次改革中，分層標準得以優(yōu)化，分層差異化制度管理更進一步。

　　一是創(chuàng)新層準入標準的優(yōu)化：標準一調減凈利潤要求，從最近兩年平均不低于2000萬元調減為最近兩年平均不低于1000萬元。最近兩年加權平均凈資產(chǎn)收益率從平均10%降到了8%(以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù))；標準二中最近兩年平均營業(yè)收入從不低于4000萬元提高到了6000萬元；標準三中股東權益不低于5000萬元改為股本總額不少于5000萬元。

　　申萬宏源(000166)政策與制度分析師王文翌表示，此次創(chuàng)新層準入標準調整，淡化了對創(chuàng)新層公司的盈利能力的要求，通過提高公司規(guī)模的標準來保證公司經(jīng)營的穩(wěn)定性和持續(xù)性，與IPO審核當中所強調的持續(xù)盈利能力“異曲同工”。

　　“盤后協(xié)議”深得人心

　　2017年做市制度陷入尷尬境地，三板做市指數(shù)跌破千點。在本次制度改革中，做市制度得以適當完善。一是，改革收盤價確定機制，增強價格穩(wěn)定性；二是增加特定條件下的協(xié)議轉讓安排。

　　1月15日，新交易制度上線后，做市制度收盤價將修改為按最后1筆交易前(含)15分鐘的成交量加權平均價確定，現(xiàn)行做市收盤價是按最后1筆成交價確定。如此一來，將提升收盤價的穩(wěn)定性和抗操縱性。

　　另外是增加協(xié)議成交安排，也就是說目前的協(xié)議轉讓將扮演盤后大宗交易的角色。做市及集中競價轉讓的股票，盤后共有協(xié)議轉讓與特定事項協(xié)議轉讓兩種交易方式。盤后協(xié)議轉讓的門檻為10萬股或成交金額100萬元，特殊事項協(xié)議轉讓針對收購。

　　股轉系統(tǒng)表示，新交易制度下集合競價與做市轉讓將形成互補。集合競價在訂單的積累上具有優(yōu)勢，做市轉讓方式在滿足投資者即時成交需求上具有優(yōu)勢，而選擇做市需要公司股東和做市商同意。

　　“盤后協(xié)議轉讓，這個很實在，我們正好明年就要用?！币患易鍪衅髽I(yè)董事長表示，

　　“我們想做股權激勵，但如果用我自己持有公司的股票進行激勵在目前的做市轉讓方式下做不了。”

　　而在此次制度改革中，大批基金產(chǎn)品到期退出的問題得到廣泛關注。光大證券認為，盤后協(xié)議有利于減輕明年產(chǎn)品到期潮期間賣盤對市場的沖擊，同時拓寬了部分產(chǎn)品的退出渠道。此外，聯(lián)訊證券表示，盤后協(xié)議的出現(xiàn)將令做市轉讓制度尷尬的局面得到改善和緩解。

　　一大把牌，只打了最小的幾張

　　不過，這次制度改革雖然引入集合競價能夠完善定價功能，但本次交易制度改革對被詬病已久的流動性并沒有明顯改善作用。

　　申萬宏源新三板研究負責人劉靖表示，新交易制度對流動性沒有特別直接的幫助，比如在極端情況下會損害部分目前協(xié)議交易較為活躍公司的交易活躍度。

　　“對于目前協(xié)議轉讓活躍的股票，改革后一天只撮合一次或五次，顯然不及現(xiàn)有協(xié)議轉讓方式下的交易活躍度。”劉靖進一步解釋。

　　聯(lián)訊證券也表示，本次交易制度改革并沒有涉及到解決流動性的根本問題。對于基礎層公司，一日一次集合競價對提高其流動性的作用十分有限。

　　掛牌企業(yè)也傳來類似的聲音。“短期內非連續(xù)交易并不能帶來增量?！币患易鍪衅髽I(yè)董秘表示。

　　實際上，股轉公司明確表示，本次交易制度改革的目標，是完善市場價格形成機制，為持續(xù)改善流動性奠定基礎。

　　具體而言，新三板流動性問題需要持續(xù)改善，本次從完善市場定價功能入手為持續(xù)改善流動性奠定基礎和預留空間。一句話，本次改革先解決定價問題，流動性問題需要后續(xù)持續(xù)改善。

　　此次改革，另一個明顯的變動是創(chuàng)新層維持標準。改革后的創(chuàng)新層維持標準為合格投資者不少于50人等，刪去了大部分財務指標要求。

　　“一句話，只要合法合規(guī)，即使業(yè)績有一些波動，但只要財務真實規(guī)范等也可以維持創(chuàng)新層，不再會‘大進大出’了”一家創(chuàng)新層公司董事長表示。

　　也就是說，未來的創(chuàng)新層將進入“嚴準入寬維持”狀態(tài)。不過，創(chuàng)新層企業(yè)將面臨著更加嚴格的信批要求。

　　具體為，創(chuàng)新層公司增加披露季報；預約在次年4月披露年報的創(chuàng)新層企業(yè)需在2月底前披露業(yè)績快報；執(zhí)行財政部關于關鍵事項審計準則的相關規(guī)定；簽字注冊會計師定期輪換等。

　　同時，在新交易制度下，“三類股東”問題的解決變得更加重要。

　　引入集合競價為“三類股東”買入股票提供了非常大的便利性。也就是說，以集合競價轉讓的企業(yè)排除“三類股東”買入股票變得非常困難。

　　而截至目前，“三類股東”問題監(jiān)管層仍未有明確回應。

　　“手里一大把牌，只打了最小的幾張。”上述創(chuàng)新層公司董事長感慨。 ：