世間萬物“不塞不流、不止不行、不破不立”，經(jīng)過2016年、2017年兩年的沉寂，新三板步入2018年，正式進(jìn)入了改革的攻堅(jiān)期。新三板若想實(shí)現(xiàn)打造成為國際一流的新型現(xiàn)代化交易場所的目標(biāo)，必須痛下決心深化改革，抓住時間窗口，實(shí)現(xiàn)自我重構(gòu)。

　　建議從凈化存量市嘗引入新鮮“血液”、獨(dú)立市場定位三個重要方面進(jìn)行全方位的深化改革。

　　1、凈化存量市場

　　截至2018年2月28日，新三板市場掛牌企業(yè)總數(shù)達(dá)到11630家，近兩年的快速批量掛牌導(dǎo)致的是市場企業(yè)質(zhì)量嚴(yán)重缺失、魚龍混雜。這也正是目前新三板市場難以快速實(shí)現(xiàn)改革的原因之一。任何健康的、可持續(xù)發(fā)展的資本市場，都不應(yīng)該存在過多的劣質(zhì)資產(chǎn)，而新三板市場中存在很多不具備成長性、難以實(shí)現(xiàn)融資發(fā)展的企業(yè)，一級半市場難以實(shí)現(xiàn)定增融資，因此二級市場必然很難形成交易，過多劣質(zhì)資產(chǎn)的存在也必然造成市場整體流動性不足。

　　我認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從“入口”及“出口”上實(shí)現(xiàn)存量市場的優(yōu)化。首先從入口上，除了要求企業(yè)財(cái)務(wù)情況的規(guī)范真實(shí)以外，對其是否具有很好的成長性，行業(yè)是否具有可發(fā)展性等也要進(jìn)行嚴(yán)格的判斷。其次從出口上，對現(xiàn)有規(guī)范意識較差、不能適應(yīng)后續(xù)的監(jiān)管規(guī)則、信息披露不可信、持續(xù)經(jīng)營能力存疑，甚至是不具備良好成長性的企業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的“退市”制度安排。資本市場要想保持活力和持續(xù)的發(fā)展力，就必須“有進(jìn)有出”，即需要有完善的市場主體準(zhǔn)入制度，也應(yīng)建立嚴(yán)格且合理的退出機(jī)制。

　　2、引入新鮮“血液”

　　我們看到新三板在2018年1月15日推出集合競價制度，創(chuàng)新層每日進(jìn)行四次的集合競價，但并沒有很好的效果。其原因在于僅僅疏通了“血管”，但是沒有解決目前“失血”嚴(yán)重的現(xiàn)狀。一級半市場雖然近兩年都有1300億左右的定增，但是在二級市場上并沒有一個完善的退出渠道，另外因?yàn)槎壥袌鰶]有充足的流動性，造成了市場優(yōu)質(zhì)企業(yè)難以獲得應(yīng)有的估值而反作用到一級半市場難以有更多的增量資金進(jìn)入。

　　這一流動性不足的歷史性難題應(yīng)從三點(diǎn)解決。

　　首先，在2018年按新的分層制度完成分層后，快速從創(chuàng)新層遴選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行“精選層試點(diǎn)”，將“試點(diǎn)企業(yè)”投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)降低至100萬元并進(jìn)行連續(xù)競價交易，解決新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)二級市場流動性不足、估值不合理的問題。待精選層企業(yè)流動性充足，估值回歸合理區(qū)間后，再降低創(chuàng)新層交易門檻至300萬元，同時進(jìn)行合格投資者教育，避免風(fēng)險事件的發(fā)生。

　　其次，改善發(fā)行制度及做市商參與者結(jié)構(gòu)。發(fā)行端上的良好設(shè)計(jì)是納斯達(dá)克市場如此成功的原因之一。納斯達(dá)克市場通過發(fā)行制度上對流動性的嚴(yán)格要求，分散了股本，從發(fā)行制度上為市場的流動性提供了保證，而新三板市場股權(quán)的高度集中限制了市場流動性提升。所以，應(yīng)該對發(fā)行制度進(jìn)行充分改革，使優(yōu)質(zhì)的精選層、創(chuàng)新層企業(yè)股權(quán)足夠分散，從而提高流動性。另外，新三板部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行時可以采取包銷方式，即證券公司向公眾出售，承銷期結(jié)束之后，未銷售出去的股份承銷商需要悉數(shù)購買。這樣一方面提高了發(fā)行成功的概率，另一方面也對發(fā)行券商的價值發(fā)現(xiàn)能力提出更高的要求，真正做到發(fā)行的市朝。

　　做市交易是可以實(shí)現(xiàn)合理定價的，特別是在風(fēng)險較大的市常在創(chuàng)新型企業(yè)較多的納斯達(dá)克市場，做市制度對于穩(wěn)定和活躍市場都起到不可替代的作用，而在新三板市場做市交易制度幾乎名存實(shí)亡。從2017年季度數(shù)據(jù)來看，去年四個季度交易額分別為290億元，232億元，141億元，122億元。整個市場的季度交易額下滑58%，另外91家做市商提供做市的股票中平均72%的股票下跌，其背后顯示了券商在做市中投資能力、定價能力的不足。所以新三板市場應(yīng)引入更加專業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與做市，使新三板市場做市交易發(fā)揮應(yīng)有的功能。

　　最后，在解決“三類股東”問題的基礎(chǔ)上，監(jiān)管層應(yīng)制定相關(guān)政策，鼓勵政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、社?；?/a>、大型國有保險機(jī)構(gòu)的保險資金等“國家隊(duì)”入場，從多方面為新三板市場輸血。新三板市場不乏規(guī)范的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，“國家隊(duì)”應(yīng)區(qū)別于目前部分民營投資機(jī)構(gòu)，不簡單以“Pre-IPO”作為主要投資策略，將眼光放長遠(yuǎn)，通過兩到三年的時間，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)引入相關(guān)資源，陪伴企業(yè)快速成長從而獲取收益。

　　3、獨(dú)立市場定位

　　新三板的市場定位依賴于頂層設(shè)計(jì)。事實(shí)上，2013年12月國務(wù)院出臺《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，對新三板的定位、市場體系建設(shè)等六個方面進(jìn)行了原則性規(guī)定。2014年，新三板市愁躍度不高，掛牌數(shù)量有限，在此背景下，2014年5月19日，就當(dāng)前資本市場改革發(fā)展提出的十一條要求中，特別提出將“研究在創(chuàng)業(yè)板建立單獨(dú)層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市”。這一提法給新三板市場帶來大量的掛牌企業(yè)。但截至目前為止，并不存在真正意義上的“轉(zhuǎn)板”企業(yè)。根據(jù)現(xiàn)有政策，掛牌企業(yè)只能先摘牌，再排隊(duì)IPO。新三板市場到底是獨(dú)立的交易場所還是“過渡”場所，市場上一直難以真正為其定位。

　　綜上，新三板必須從頂層上明確其為獨(dú)立的交易場所地位才可真正有所發(fā)展。從境外經(jīng)驗(yàn)來看，獨(dú)立市場模式也是更勝一籌。國際上，服務(wù)成長型企業(yè)的股權(quán)市場主要分為三類：一是以美國納斯達(dá)克市懲臺灣證券柜臺交易中心為代表獨(dú)立市場模式，與主板市場獨(dú)立運(yùn)作，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)、交易系統(tǒng)及監(jiān)管系統(tǒng)與標(biāo)準(zhǔn);二是由主板成立一個獨(dú)立的機(jī)構(gòu)，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的準(zhǔn)獨(dú)立市場模式，以英國另類投資市場(AIM)和香港創(chuàng)業(yè)板市場為代表;三是作為主板市場補(bǔ)充的附屬市場模式，其與主板市場擁有共同的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，甚至采用相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，所不同的主要是上市標(biāo)準(zhǔn)的差別，代表市場為倫敦證交所USM市常

　　納斯達(dá)克市場作為全球最優(yōu)秀的證券交易市場，體現(xiàn)了獨(dú)立市場模式的眾多優(yōu)勢。其相對紐交所、OTCBB的獨(dú)立性，和其內(nèi)部的分層結(jié)構(gòu)(全球精選市嘗全球市懲資本市場)，既使底層中小企業(yè)可以通過資本市場孵化成長，又通過全球精選市嘗全球市場為大型創(chuàng)新企業(yè)提供完善的資本市場服務(wù)。所以要旗幟鮮明地推動新三板成為中國版的納斯達(dá)克，它應(yīng)該是一個與上交所、深交所具有同等地位的市場，并且與主板市場形成良性競爭，而不是附屬的“過渡”市常

　　“過渡時代，必有革命”，中國新三板市場站在新一個五年的起點(diǎn)上，也迎來了屬于自己的“過渡時代”。在中國多層次資本市場體系的建設(shè)中具有重要戰(zhàn)略意義的新三板，應(yīng)牢記使命、深化改革，勇于擔(dān)當(dāng)起時代所賦予的責(zé)任。