記者 于德江    近日，文燦股份的首發(fā)申請(qǐng)順利通過(guò)發(fā)審委的審核，成為首家攜帶“三類股東”過(guò)會(huì)的新三板企業(yè)。一時(shí)間，市場(chǎng)為之振奮，多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為文燦股份的順利過(guò)會(huì)開啟了破冰之旅，后續(xù)項(xiàng)目可參考其標(biāo)準(zhǔn)去解決三類股東之問(wèn)題，是一項(xiàng)重大突破。

　　不可否認(rèn)，文燦股份過(guò)會(huì)具有積極意義，是年初監(jiān)管層明確三類股東問(wèn)題定位之后的首個(gè)案例。但冷靜思考后也應(yīng)該注意到，監(jiān)管政策只是明確三類股東的審核標(biāo)準(zhǔn)，這一標(biāo)準(zhǔn)仍然異常嚴(yán)格，尚不能說(shuō)是政策出現(xiàn)了松動(dòng)。

　　所謂三類股東，通常指契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃等，具有一定的特殊性，背后實(shí)際出資人隱藏較深，穿透難度大，可能存在層層嵌套及高杠桿，還約定了存續(xù)期、清算方式等。由此，擁有三類股東的擬IPO企業(yè)，就存在上市障礙，股權(quán)不明晰、結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定、實(shí)際出資人過(guò)多，發(fā)行人與實(shí)際出資人的真實(shí)關(guān)系難以核查，就有可能存在利益輸送的問(wèn)題。

　　但現(xiàn)實(shí)情況是，數(shù)量眾多的新三板企業(yè)普遍存在三類股東，又由于新三板當(dāng)前境況，相關(guān)企業(yè)轉(zhuǎn)投主板的需求非常旺盛。據(jù)    .e公司記者統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前正在排隊(duì)上市的企業(yè)中，有近20家存在三類股東問(wèn)題的新三板企業(yè)，且上市進(jìn)展緩慢。

　　1月12日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬表示，證監(jiān)會(huì)明確了新三板掛牌企業(yè)申請(qǐng)IPO時(shí)存在三類股東的監(jiān)管政策。這是首次明確，簡(jiǎn)單歸納有四條。一是三類股東不得為公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東，二是要求已經(jīng)納入金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管，三是做穿透式披露，四是對(duì)存續(xù)期作出合理安排以符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則。

　　在此之前，有三類股東的新三板企業(yè)想要順利通過(guò)發(fā)審會(huì)只有一個(gè)選擇，那就是清理。難度較大，但也有多個(gè)成功案例，例如科順?lè)浪?、福達(dá)合金、伯特利、沃格光電等，經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的排隊(duì)，均是在上會(huì)前夕完成了三類股東的清理。

　　政策明確后，新三板企業(yè)有了第二個(gè)選擇，那就是穿透式披露。第一個(gè)攜三類股東闖關(guān)發(fā)審會(huì)的并非文燦股份，而是貝斯達(dá)，最終被否。從審核意見來(lái)看，貝斯達(dá)的被否并不是因?yàn)槿惞蓶|的問(wèn)題，從中可推斷這一問(wèn)題并未構(gòu)成障礙，穿透式披露的道路是可行的。

　　文燦股份的順利過(guò)會(huì)證實(shí)了這一點(diǎn)，這便是積極意義所在。有接近文燦股份IPO項(xiàng)目的人士告訴記者，從申報(bào)之日起即在配合核查工作，文燦股份后續(xù)披露的招股意向書將會(huì)包含三類股東的穿透情況。他還說(shuō)，三類股東比較特殊，文燦股份的過(guò)會(huì)可視作監(jiān)管層發(fā)出的一個(gè)信號(hào)，相信以后的政策會(huì)越來(lái)越明確。

　　對(duì)于三類股東的監(jiān)管政策會(huì)越來(lái)越明確，這一點(diǎn)是可以確定的，更大的可能還有通過(guò)一個(gè)又一個(gè)成功過(guò)會(huì)的案例去引導(dǎo)排隊(duì)企業(yè)，規(guī)范三類股東。但是，審核標(biāo)準(zhǔn)是很難放松的，政策明確的另一層意思是必須合法合規(guī)，沒(méi)有模糊地帶。

　　《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十三條規(guī)定，發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。股權(quán)清晰，這成為了一項(xiàng)硬性規(guī)定。三類股東最大的硬傷便在此，股東難確定，容易存在變相的代持行為。有業(yè)內(nèi)人士分析稱，文燦股份中三類股東具有特殊性，持股比例較低，可以穿透至具體出資人，人數(shù)也不多，其他多數(shù)排隊(duì)企業(yè)的三類股東并不能做到這一點(diǎn)。

　　當(dāng)前亦有企業(yè)面臨另一大窘境，在新三板掛牌期間涌入了大量三類股東，申請(qǐng)IPO后，這部分股東既難以清理，又難以穿透。甚至有消息稱，部分三類股東惡意進(jìn)入有轉(zhuǎn)板訴求的新三板企業(yè)，借以制造上市障礙，進(jìn)而獅子大開口。這種情況，在當(dāng)前政策及市撤境下，仍然難以解決。

　　值得一提的還包括三類股東的存續(xù)期問(wèn)題。一般情況下，實(shí)際出資人的退出方式較為靈活，這就有可能導(dǎo)致企業(yè)上市后出現(xiàn)違規(guī)減持的情況?，F(xiàn)行法規(guī)要求，首發(fā)股東持股具有一定的鎖定期，有嚴(yán)格的減持規(guī)范。若存續(xù)期早于鎖定期，三類股東的減持便難以約束。當(dāng)前，大量擬IPO的新三板企業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷漫長(zhǎng)的排隊(duì)，存續(xù)期不符合監(jiān)管要求的料不在少數(shù)。

　　由此可見，文燦股份攜三類股東過(guò)會(huì)的確有積極意義，為后來(lái)者提供了可借鑒的范本。但現(xiàn)實(shí)情況可能沒(méi)有那么樂(lè)觀，眾多三類股東企業(yè)所面臨的并非只有政策問(wèn)題，政策越明確，越需要規(guī)范的運(yùn)作，要求反而更高。