海南中和藥業(yè)股份有限公司(以下簡稱：中和藥業(yè))是一家以研發(fā)、生產(chǎn)和銷售多肽類及核苷類仿制藥作為主營業(yè)務(wù)的制藥企業(yè)。雖然地處海南這片熱土，但是其主營的胸腺五肽和胸腺法新都是輔助治療藥物，營收規(guī)模也一般。該公司于2018年3月19日在證監(jiān)會官網(wǎng)上更新了預(yù)披露，結(jié)果不到一個月就被安排在將于4月17日召開的第64次工作會議上接受首發(fā)審核，上會可謂神速！

　　該公司本次申請IPO，擬發(fā)行不超過4,010.00萬股，計劃募集不超過5.65億元，以建設(shè)綜合藥品制劑項目和綜合研發(fā)質(zhì)檢中心項目等兩個募投項目。但是，通過深入研究中和藥業(yè)的招股說明書，依然發(fā)現(xiàn)該公司存在財務(wù)數(shù)據(jù)異常、關(guān)聯(lián)交易疑問點(diǎn)重重、拒不按證監(jiān)會反饋意見要求披露相關(guān)信息等諸多問題。

　　財務(wù)數(shù)據(jù)現(xiàn)矛盾，采購數(shù)據(jù)有異常

　　報告期內(nèi)，中和藥業(yè)招股書披露的第一大供應(yīng)商始終是上海蘇豪逸明制藥有限公司(以下簡稱：上海蘇豪)，該公司向中和藥業(yè)供應(yīng)其主要產(chǎn)品胸腺五肽的原料藥，地位非常重要。在2017年6月發(fā)布的第一版招股書中，中和藥業(yè)稱，“2014年到2016年度，公司主要產(chǎn)品之一的胸腺五肽的原料藥全部采購自上海蘇豪逸明制藥有限公司，公司自上述供應(yīng)商采購的金額分別為657.15萬元、1023.50萬元、858.87萬元。”到了2018年3月的更新招股書，中和藥業(yè)表示：“2015年到2017年度，公司主要產(chǎn)品之一的胸腺五肽的原料藥主要采購自上海蘇豪逸明制藥有限公司，公司自上述供應(yīng)商采購的金額分別為1023.50萬元、858.87萬元和1157.65萬元?！焙唵握f就是：2014年到2016年，上海蘇豪獨(dú)家向中和藥業(yè)供應(yīng)胸腺五肽的原料藥，2017年才不是獨(dú)家供應(yīng)商。

　　但是，作為主要產(chǎn)品的重要原料供應(yīng)商，兩版招股書都沒有上海蘇豪的比較詳細(xì)的背景說明，甚至連其控股股東都沒有任何表述，這引起了我們的警覺。

　　通過簡單查詢后就發(fā)現(xiàn)，上海蘇豪是上市公司安科生物(300009) 的全資子公司，2015年11月已經(jīng)完成工商登記變更，安科生物是唯一的法人股東。安科生物從2015年的年報開始就已經(jīng)將上海蘇豪列入合并報表的范圍，這就給了我們進(jìn)行數(shù)據(jù)對比的機(jī)會。但是，由于安科生物每年的銷售金額都比較大，其年報列示的前五名客戶中最少的銷售金額也大于中和藥業(yè)招股書披露的當(dāng)期的采購金額，兩者披露的銷售和采購數(shù)據(jù)無法比對。比較巧合的是，我們找到了一份2015年的上海蘇豪的單獨(dú)審計報告，該審計報告披露，2014年度上海蘇豪向中和藥業(yè)的銷售金額為709.35萬元，而中和藥業(yè)招股書披露的2014年向上海蘇豪的采購金額為657.15萬元，兩者相差近8%，財務(wù)數(shù)據(jù)矛盾。同時，安科生物披露的應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)與中和藥業(yè)披露的應(yīng)付賬款數(shù)據(jù)也是矛盾的。中和藥業(yè)招股書披露，2016年應(yīng)付上海蘇豪的賬款為279.21萬元，但是在安科生物的2016年年報中，應(yīng)收賬款的前五名信息中，第三名為297.34萬元，第四名為264.22萬元，就是沒有279.21萬元這個數(shù)據(jù)，比較奇怪。 撇開以上的財務(wù)數(shù)據(jù)矛盾是誰的差錯先不論，中和藥業(yè)2016年的原材料采購和胸腺五肽這個產(chǎn)品的單位成本也的確有些異常。據(jù)招股書的數(shù)據(jù)，中和藥業(yè)2016年的原材料采購金額整體偏低，只有3,138.00萬元，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2017年的5,382.82萬元，也低于2015年的3,882.78萬元，而報告期內(nèi)主要原材料的價格除了三氟乙酸和氨基酸等小品種的單價變化較大外，其余的單價變化并不大，也就是說，2016年原材料的采購金額減少主要是因為采購數(shù)量的大幅減少。但是，報告期內(nèi)主營原材料的使用金額分別是3,001.29萬元，3,914.04萬元和4,668.40萬元，2016年的使用量還明顯高于2015年900多萬元。另一個異常是2016年的胸腺五肽的單位成本異常低。據(jù)招股書的數(shù)據(jù)，該產(chǎn)品報告期內(nèi)的單位成本分別為3.31元、3.19元和3.55元，而2016年低于前后兩年的根本原因是單位原材料成本只有1.89元，不僅低于2015年的2.02元，也低于2017年的2.17元，而前文已述胸腺五肽的主要原料是上海蘇豪供應(yīng)的，而且該原料的單價非常穩(wěn)定，報告期內(nèi)的價格分別為128.20元/克，128.21元/克和128.15元/克，差價可以忽略不計。那么，在主要原材料價格穩(wěn)定的情況下，是什么原因造成了胸腺五肽的原材料單位成本在2016年異常降低，下降幅度甚至達(dá)到7%—13%？難道是2016年中和藥業(yè)對該藥品的配方和生產(chǎn)工藝進(jìn)行了擅自改動不成？

　　還有一個財務(wù)數(shù)據(jù)也似乎有點(diǎn)不合理，就是中和藥業(yè)對于管制瓶的采購量總是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其實際使用量，基本都是相差一倍。從2015年開始到2017年，中和藥業(yè)每年采購的管制瓶的數(shù)量分別為2,054.91萬支、1,616.38萬支、2,104.49萬支，而在同一時期內(nèi)，該公司每年使用的管制瓶的數(shù)量分別為888.54萬支、920.17萬支、903.27萬支，采購量一直遠(yuǎn)大于使用量。難道該公司是在收藏產(chǎn)品的包裝物嗎？但從存貨的數(shù)據(jù)上又似乎沒有發(fā)現(xiàn)這3,000多萬支、金額高達(dá)近800萬元的包裝物的存在。

　　銷售費(fèi)用及毛利率異常，拒不披露推廣費(fèi)交易對手的情況

　　報告期內(nèi)，中和藥業(yè)的銷售費(fèi)用持續(xù)大漲，增速明顯超過同行業(yè)可比上市公司，且與公司的營業(yè)收入增長不相匹配。上述銷售費(fèi)用的異常增長，主要?dú)w因于其中占比近90%的業(yè)務(wù)推廣費(fèi)的持續(xù)飆升，而公司未對業(yè)務(wù)推廣費(fèi)的支出對手方的情況給出詳盡的披露，盡管證監(jiān)會在反饋意見中明確提出披露要求，該公司還是諱莫如深。

　　據(jù)招股書披露，從2015年到2017年的三年報告期內(nèi)，中和藥業(yè)的營業(yè)收入分別為3.53億元、4.99億元和7.03億元，其復(fù)合年化增長率為41.12%；公司的銷售費(fèi)用分別為1.01億元、1.78億元和3.49億元，其年化復(fù)合增長率為85.89%，銷售費(fèi)用的平均增速超過營收增速的兩倍。與同行業(yè)可比上市公司比較，中和藥業(yè)的銷售費(fèi)用率在報告期內(nèi)“后來居上”，實現(xiàn)了反超。報告期內(nèi)，同行業(yè)可比上市公司銷售費(fèi)用率的整體平均值分別為37.83%、40.12%和42.92%。與公司的銷售費(fèi)用率相比，2015年度公司的銷售費(fèi)用率低于同行業(yè)可比平均水平9.13%，而到了2017年度中和藥業(yè)的銷售費(fèi)用率已經(jīng)超過同行業(yè)可比上市公司平均值6.76%，公司的銷售費(fèi)用率增速遠(yuǎn)超同行業(yè)平均水平，比較可疑。

　　再細(xì)查銷售費(fèi)用的構(gòu)成情況發(fā)現(xiàn)，占公司銷售費(fèi)用比例最高的是業(yè)務(wù)推廣費(fèi)。報告期內(nèi)，該項目金額分別為8,779.44萬元、1.61億元和3.27億元，其年化復(fù)合增長率則高達(dá)92.99%，其占公司各期銷售費(fèi)用之比分別為86.77%、90.64%和93.46%，既占據(jù)了公司銷售費(fèi)用中絕對的大頭，其增速又明顯高于銷售費(fèi)用中的其他各項目。招股書也承認(rèn)公司銷售費(fèi)用大幅變動的原因是“主要因業(yè)務(wù)推廣費(fèi)用大幅提升”。而且承認(rèn)，與公司合作的“醫(yī)學(xué)推廣服務(wù)商近100家”，并且“公司市場推廣活動主要由推廣服務(wù)商組織實施”。因此，證監(jiān)會在2018年1月5日下發(fā)的《海南中和藥業(yè)股份有限公司首次公開發(fā)行股票申請文件反饋意見》中第25條就明確要求“請發(fā)行人補(bǔ)充披露：……(3)業(yè)務(wù)推廣費(fèi)支出的對手方情況，是否存在直接匯入供應(yīng)商及無商業(yè)往來第三方賬戶的情形”。但是，中和藥業(yè)并未對上述100家推廣服務(wù)商及其與公司之間的業(yè)務(wù)往來情況給出詳盡的披露，甚至連最主要的前10家或者前5家推廣服務(wù)商的具體情況也沒有任何披露。這種涉嫌公然違背監(jiān)管部門要求的行為是膽大妄為，還是公司存在涉嫌商業(yè)賄賂情節(jié)無法披露呢？或許就只能等待公司在發(fā)審會上向委員們詳細(xì)交底吧。

　　除了銷售費(fèi)用率之外，中和藥業(yè)的毛利率也很“出眾”。報告期內(nèi)，公司的毛利率分別為83.65%、86.41%和89.35%，持續(xù)增長。同期，同行業(yè)可比上市公司毛利率的平均值分別為74.44%、76.24%和78.94%。兩者相比，公司的毛利率分別比同行業(yè)可比上市公司毛利率平均水平高出9.21%、10.17%和10.41%，而且兩者的差異逐年增長，中和藥業(yè)的“領(lǐng)先優(yōu)勢”越來越明顯。此外，報告期末公司核苷類藥物的毛利率為85.60%，與核苷類藥物行業(yè)可比上市公司平均毛利率80.97%相比，高了4.63%，而在核苷類藥物的市場上，中和藥業(yè)的市場地位并不高，甚至還處于相對競爭劣勢，為什么這類產(chǎn)品的毛利率竟然能夠明顯高于該細(xì)分行業(yè)可比上市公司的平均水平，真是令人不可思議。

　　關(guān)聯(lián)交易“溢價”明顯，關(guān)聯(lián)方資金占用規(guī)模驚人

　　中和藥業(yè)的關(guān)聯(lián)交易同樣疑問不少。2016年和2017年，公司向關(guān)聯(lián)方銷售藥品的定價大幅高于非關(guān)聯(lián)方定價的情況頻現(xiàn)，或涉通過關(guān)聯(lián)交易調(diào)劑利潤。而2015年公司的關(guān)聯(lián)方資金占用回款，其金額高達(dá)6.71億元，實屬罕見。

　　報告期內(nèi)后兩年，中和藥業(yè)向關(guān)聯(lián)方銷售藥品的關(guān)聯(lián)交易，頻頻出現(xiàn)關(guān)聯(lián)方定價大幅高于非關(guān)聯(lián)方的“關(guān)聯(lián)方溢價”情況。如果說2016年的關(guān)聯(lián)方溢價僅僅涉及部分品種，溢價幅度也相對比較有限，例如：恩替卡韋分散片(0.5mg，7片/盒)關(guān)聯(lián)方定價為66.24元，而非關(guān)聯(lián)方定價為61.54元，溢價率為7.64%，那么到了2017年，在上述關(guān)聯(lián)交易中就出現(xiàn)了全面的溢價，而溢價幅度則明顯提升，以相同規(guī)格的恩替卡韋分散片為例，2017年關(guān)聯(lián)方定價為42.74元，而非關(guān)聯(lián)方定價為34.19元，溢價率提升為25.00%。再舉一例，2016年醋酸去氨加壓素片(0.1mg，30片/盒)的關(guān)聯(lián)方定價為39.90元，非關(guān)聯(lián)方定價為32.84元，溢價率為21.50%，貌似已經(jīng)不低；可是到了2017年，該規(guī)格藥品的關(guān)聯(lián)方定價上漲到59.83元，非關(guān)聯(lián)方定價依然是32.84元，溢價率則高達(dá)82.19%，已經(jīng)漲得肆無忌憚，這可能也是該公司銷售毛利率能夠在同行中“遙遙領(lǐng)先”原因之一吧。

　　除了關(guān)聯(lián)交易的定價或存疑問外，巨額的關(guān)聯(lián)方資金占用也值得關(guān)注。2015年內(nèi)，中和藥業(yè)分別向關(guān)聯(lián)方海南中和(集團(tuán))有限公司以及海南和一藥業(yè)有限公司(以下簡稱：和一藥業(yè))拆出合計高達(dá)1.23億元的資金。其中，向中和集團(tuán)拆出的資金金額約為1.16億元，而向和一藥業(yè)則拆出了745.00萬元。特別是向中和集團(tuán)的資金拆借，或許是因為公司的自有資金不足以滿足中和集團(tuán)的短期資金需求，最終公司通過外部借款的方式融資6,067.38萬元，并轉(zhuǎn)借給中和集團(tuán)。

　　可是，關(guān)于關(guān)聯(lián)方資金占用的問題并不這么簡單。根據(jù)招股書披露，“2015年投資活動現(xiàn)金流凈額主要為對關(guān)聯(lián)方的資金拆借事項逐步得以解決，公司收到關(guān)聯(lián)方償還的借款所致?！?在2015年中和藥業(yè)的合并現(xiàn)金流量表中，在投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量項目下，投資活動現(xiàn)金流入的子項目僅有一個——收到其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金，該項目金額的大序反映了上述公司收到關(guān)聯(lián)方償還的借款規(guī)模，當(dāng)期該子項目金額高達(dá)6.71億元，即使考慮到上述當(dāng)期拆出的1.23億元資金中的1.18億元都于2015年內(nèi)歸還，那么還有大約5.53億元投資活動的現(xiàn)金流入可能屬于前期拖欠的關(guān)聯(lián)方資金占用款項，公司資金管理的混亂，或由此可見一斑。

　　員工薪酬異常降低，主承銷商“遠(yuǎn)房親戚”的持股成本歸零

　　報告期內(nèi)，中和藥業(yè)的經(jīng)營業(yè)績持續(xù)上漲，相應(yīng)地管理人員的薪酬水平也是水漲船高，可是其他員工的平均薪酬則在2016年上漲之后，2017年出現(xiàn)了顯著的下跌，實屬不合理。而且公司似乎對銷售人員的員工人數(shù)確認(rèn)存在困難，信息披露互相矛盾。

　　根據(jù)招股書披露，報告期三年內(nèi)，中和藥業(yè)的管理人員年薪酬平均水平分別為25.80萬元、30.37萬元和38.42萬元，年化復(fù)合增長率約為22.03%，與公司經(jīng)營業(yè)績的增長比較匹配?？墒瞧渌麔徫坏膯T工，包括行政后勤、技術(shù)人員、生產(chǎn)人員和銷售人員，在2017年卻出現(xiàn)了普遍的同比下滑。2017年，公司行政后勤、技術(shù)人員、生產(chǎn)人員和銷售人員的年平均薪酬水平分別為6.01萬元、10.58萬元、4.50萬元和10.21萬元，分別比各崗位2016年的年薪酬水平同比下滑了21.23%、10.34%、17.13%和9.33%，其中行政后勤和生產(chǎn)人員的薪酬水平甚至也低于2015年的水平，而且生產(chǎn)人員的薪酬水平還一直當(dāng)?shù)氐纳鐣骄べY水平。如此這般的薪酬水平及降低薪酬情況，公司卻沒有披露合理的理由，僅一句“報告期內(nèi)，公司人均薪酬水平整體呈上升趨勢……”就輕松帶過。

　　另外，中和藥業(yè)也似乎不確定自己的銷售員工人數(shù)到底是多少。根據(jù)招股書披露，“2014年以來，公司加大了銷售隊伍建設(shè)，銷售人員從2014年的31人上升至2017年末的91人。”可是，從披露的員工專業(yè)結(jié)構(gòu)來看，2017年12月31日，公司的銷售人員共有81人。到底是81人，還是91人？如果公司沒法在招股書中說明白，那么就請認(rèn)真準(zhǔn)備一下，在發(fā)審會上好好數(shù)給委員們看看。

　　中和藥業(yè)此次IPO的主承銷商是中信建投，這是國內(nèi)一流的大牌券商，實力不容小視，但從招股書的質(zhì)量來看，又似乎有些與其實力不太相稱。但不管這一票干得怎么樣，也不妨礙中信建投的某位“遠(yuǎn)房親戚”賺錢了，因為它的持股成本早已歸零。

　　這位“遠(yuǎn)房親戚”就是上海磐信融震股權(quán)投資管理中心(有限合伙)(以下簡稱：上海磐信)，該投資機(jī)構(gòu)目前持有中和藥業(yè)20%的股權(quán)，是第二大股東。之所以說上海磐信是中信建投的“遠(yuǎn)房親戚”，那是因為它們兩者都與中信證券(600030) 相關(guān)。上海磐信的合伙人共有兩位，一家是上海磐信言釗投資咨詢有限公司，另一家是中信(上海)股權(quán)投資中心(有限合伙)。根據(jù)國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)提供的信息，上述兩位法人合伙人的控股企業(yè)(合伙人)都是北京中信投資中心(有限合伙)(以下簡稱：北京中信投資)，而中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司(以下簡稱：中信產(chǎn)投)是北京中信投資的合伙人，也是其法定代表人北京宥德投資管理中心(有限合伙)的普通合伙人——上海磐諾企業(yè)管理服務(wù)有限公司的唯一股東。也就是說，中信產(chǎn)投是北京中信投資的實際普通合伙人。再看中信產(chǎn)投的股東結(jié)構(gòu)，持有其35%股份的控股股東則是券商龍頭中信證券。而中和藥業(yè)此次IPO的主承銷商中信建投，也是中信證券持股達(dá)5.89%的證券公司。

　　根據(jù)招股書披露，2015年7月，上海磐信從中和藥業(yè)的大股東手中完成受讓總股本30%的股權(quán)，受讓價格為3.00億元。14個月之后的2016年9月，上海磐信將其持有的中和藥業(yè)2,350萬元的出資額，即占比為10%的股份轉(zhuǎn)讓給上海同帆投資管理中心(有限合伙)，轉(zhuǎn)讓價格為3.00億元。就上海磐信的持股而言，在完成該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，其還持有中和藥業(yè)20%的股權(quán)，但所投資的3.00億元投資款已經(jīng)全部收回，所以現(xiàn)在的持股成本已經(jīng)歸零

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