依靠“高周轉(zhuǎn)”坐上中國房企”頭把交椅“的碧桂園卻被 “高周轉(zhuǎn)”拖入了巨大的輿論漩渦中。

　　近日碧桂園有關(guān)加速高周轉(zhuǎn)的內(nèi)部文件、會(huì)議紀(jì)要等在網(wǎng)絡(luò)上流傳，引發(fā)外界極大關(guān)注。新浪財(cái)經(jīng)獨(dú)家拿到的資料顯示，碧桂園一員工疑被指泄露前述信息，遭碧桂園通報(bào)處理，該員工隨后在公司內(nèi)部通訊群上表達(dá)不滿。

　　在曝光的文件中令人注意的是碧桂園為了提高“高周轉(zhuǎn)”而要求設(shè)計(jì)院“通宵出圖”的措施引爆輿論，外界看來碧桂園對(duì)“高周轉(zhuǎn)”的要求達(dá)到了近乎“瘋狂”的狀態(tài)。

　　資金是房地產(chǎn)企業(yè)的生命線。目前金融去杠桿、調(diào)控趨緊、貨幣政策收緊預(yù)期強(qiáng)烈等都將是房企資金支持空間變窄，而資金成本也將不斷抬高。在這種情況下，能夠提高資金使用效率，至關(guān)重要。而高周轉(zhuǎn)模式正是企業(yè)在資金有限的情況下可以實(shí)現(xiàn)業(yè)績高增長的一種有效策略。

　　同時(shí)，隨著房地產(chǎn)市場分化越來越明顯，要甩開競爭對(duì)手唯一辦法就是“快”。從碧桂園一步一步登頂房企龍頭來看，似乎高周轉(zhuǎn)真的是房企競爭“法寶”。

　　2017年，碧桂園實(shí)現(xiàn)銷售金額5508億元，超過萬科恒大拔得頭籌。諸多業(yè)內(nèi)人士表示，至此中國房地產(chǎn)行業(yè)迎來“三國殺”時(shí)代。

　　那么除了碧桂園引以為傲的“高周轉(zhuǎn)率”外，其余兩家巨頭的周轉(zhuǎn)率如何？新浪財(cái)經(jīng)橫向比較下這三家“高周轉(zhuǎn)”表現(xiàn)。我們通過比較其存貨周轉(zhuǎn)及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)比，碧桂園都優(yōu)于同行，無論是存貨周轉(zhuǎn)率，還是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都遠(yuǎn)超同行。

　　通過對(duì)比，碧桂園2017年存貨變現(xiàn)速度比恒大快27個(gè)月，比萬科快17個(gè)月；資產(chǎn)變現(xiàn)速度比恒大快17個(gè)月，比萬科快7個(gè)月。但是，新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，碧桂園所謂的“快速”相比上一個(gè)財(cái)年是下降的，存貨變現(xiàn)速度比2016年慢3個(gè)月；總資產(chǎn)變現(xiàn)速度比2016年慢5個(gè)月。周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)如下圖：

　　在此前曝光的內(nèi)部文件顯示，截至2018年3月30日，碧桂園一季度已拿到195個(gè)項(xiàng)目，其中三四五線的有146個(gè)。據(jù)悉，碧桂園已經(jīng)簽訂里程碑計(jì)劃的項(xiàng)目平均摘牌到動(dòng)工1.65個(gè)月，摘牌到開盤用時(shí)5.2個(gè)月，這難以達(dá)到集團(tuán)高周轉(zhuǎn)的要求。

　　新浪財(cái)經(jīng)獲悉，碧桂園董事會(huì)主席楊國強(qiáng)在“高周轉(zhuǎn)”專題會(huì)上也認(rèn)為現(xiàn)在碧桂園高周轉(zhuǎn)進(jìn)度太慢，并要求相關(guān)部門要進(jìn)行自我檢討。同時(shí)他還強(qiáng)調(diào)，“任何部門都要圍繞高周轉(zhuǎn)，為高周轉(zhuǎn)讓路”，“高周轉(zhuǎn)是我們競爭力的有力武器”。為了“高周轉(zhuǎn)”能夠落地，同時(shí)也給出了獎(jiǎng)懲措施。如下圖：

　　為何碧桂園如此重視“高周轉(zhuǎn)”：押寶三四線+資產(chǎn)收益率高增長

　　新浪財(cái)經(jīng)翻閱碧桂園年報(bào)，發(fā)現(xiàn)其公司資產(chǎn)從2015年底的3619億元，2016年5915億元，到2017年底突破萬億，增長至10496億元，年復(fù)合增長率高達(dá)42.60%。公司凈資產(chǎn)從2015年底893億增長到17年底1166億元，也突破千億大關(guān)，其年復(fù)合增長率為9.29%。相關(guān)情況如下圖：

　　銷售方面，2017年碧桂園實(shí)現(xiàn)合同銷售金額5508億元，同比增長78.3%，完成合同銷售面積6606萬平方米，同比增長61.9%。梳理其歷年銷售數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，其自2012年476億元銷售額后呈階梯式爆發(fā)，分別跨過千億、三千億、五千億等大關(guān)，其年復(fù)合增長率為50.39%。歷年銷售數(shù)據(jù)如下：

　　我們?cè)購耐袠I(yè)數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，碧桂園摘得2017年度銷售桂冠，打破了之前萬科與恒大的“兩王相爭”。同行業(yè)數(shù)據(jù)如下圖所示：

　　年報(bào)顯示，碧桂園2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2269億元，毛利587.9億元，同比增長分別達(dá)48.2%和82.4%。

　　此外，新浪財(cái)經(jīng)通過分析其區(qū)域銷售結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，中國大陸銷售合同中，三四線城市約占50%，二線約占33%，其他17%?？梢钥闯?，公司業(yè)務(wù)高度依賴三四線城市，這也為碧桂園的進(jìn)一步加強(qiáng) “高周轉(zhuǎn)”埋下伏筆。

　　因?yàn)椋瑢?duì)于三、四線城市的房地產(chǎn)項(xiàng)目受內(nèi)外需求不足及市場政策等因素影響，去庫存有一定難度，資金回流存在一定壓力，押寶三四線城市的碧桂園提出“高周轉(zhuǎn)”對(duì)抗其風(fēng)險(xiǎn)也順利成章。

　　碧桂園區(qū)域銷售結(jié)構(gòu)如下圖：

　　眾所周知，一個(gè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率反映公司所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率，是衡量上市公司盈利能力的重要的綜合性指標(biāo)。新浪財(cái)經(jīng)查閱碧桂園年報(bào)發(fā)現(xiàn)，公司凈資產(chǎn)收益率近三年是逐年走高，到2017年凈資產(chǎn)收益率更是同比增長87.07%。相關(guān)數(shù)據(jù)如下：

　　2017年銷售凈利率貢獻(xiàn)度同比增長41.88%，財(cái)務(wù)杠桿貢獻(xiàn)度同比增長24.14%，其貢獻(xiàn)增長幅度是其將近2倍，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)貢獻(xiàn)度度同比下降12.50%。

　　分析來看，按照這個(gè)趨勢(shì)，如果碧桂園要進(jìn)一步維持其凈資產(chǎn)收益率上漲，在去杠桿時(shí)代，做大財(cái)務(wù)杠桿已然行不通，但是銷售凈利率可以加大，而貢獻(xiàn)度最差的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)有極大的優(yōu)化空間，而“高周轉(zhuǎn)”是這個(gè)兩個(gè)指標(biāo)強(qiáng)化與優(yōu)化的重要前提。所以，不難看出為何碧桂園如此看重“高周轉(zhuǎn)”。

　　碧桂園歷年分解指標(biāo)如下圖所示：

　　新浪財(cái)經(jīng)翻閱碧桂園近三年年報(bào)發(fā)現(xiàn)，其資產(chǎn)負(fù)債率從2015年至今節(jié)節(jié)攀升，截止2017年年底其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)88.89%。

　　由此看出，碧桂園“高成長”、“高周轉(zhuǎn)”的背后自然離不開“高杠桿”。

　　對(duì)比恒大萬科2017年表現(xiàn)，新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，碧桂園資產(chǎn)負(fù)債率也是三家龍頭企業(yè)中最高的，但是其貨幣資金(含受限)卻是三家中最少的，僅有1484億元，這個(gè)數(shù)據(jù)僅占恒大的一半。

　　這間接說明碧桂園高成長背后需要大量資金維持運(yùn)營。業(yè)內(nèi)人士表示，碧桂園負(fù)債高，可用現(xiàn)金那么少，若不提高“高周轉(zhuǎn)”怎么對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

　　三家龍頭房企近三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比如下：

　　同時(shí)，土地儲(chǔ)備方面，碧桂園也是大舉突進(jìn)，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，目前碧桂園土地儲(chǔ)備總量為約2.82億平方米，2017年歸屬股東的新獲取土地預(yù)期建筑面積為10145萬平米。從拿地?cái)?shù)量來看，2017年碧桂園采取了更加積極的拿地策略，2017年合計(jì)拿地881宗，較2016年增加了468宗，增幅高達(dá)113%。其意味著未來發(fā)力空間很大，但同時(shí)也意味著未來碧桂園需要更足夠的資金支持。

　　碧桂園的焦慮：瘋狂重視“高周轉(zhuǎn)”是對(duì)還是錯(cuò)？

　　碧桂園有別于其他競爭對(duì)手如此重視“高周轉(zhuǎn)”背后似乎也體現(xiàn)了公司以及董事局主席楊國強(qiáng)的“焦慮”。

　　新浪財(cái)經(jīng)分析認(rèn)為，碧桂園的焦慮可能來自以下幾個(gè)方面：

　　首先來自對(duì)業(yè)績規(guī)?？是蟮慕箲]。積極的土地儲(chǔ)備政策間接說明其管理層對(duì)業(yè)績的渴求。根據(jù)一份投行研報(bào)顯示，碧桂園業(yè)績會(huì)上雖未提供2018年銷售目標(biāo)指引，不過由于2017年積極補(bǔ)充土儲(chǔ)，2018年可售資年上升67%至1.15萬億元，預(yù)期2018年合約銷售將同比增長40%至7700億元。況且我們通過拆解其凈資產(chǎn)收益率發(fā)現(xiàn)，其銷售規(guī)模擴(kuò)大將會(huì)進(jìn)一步提高銷售凈利率進(jìn)而其增加其對(duì)凈資收益率的貢獻(xiàn)。而這一切，都需要“高周轉(zhuǎn)”做保障。

　　其次來自資金壓力及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力的焦慮。我們發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)負(fù)債率一直高于同行，在一個(gè)去杠桿時(shí)代，其不降反增顯然是不能為繼的，同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)其銷售的增長但貨幣資金卻是在三家銷售合約5000億+俱樂部公司中貨幣資金存量最少，但是其土地儲(chǔ)備行業(yè)最高，如果要持續(xù)發(fā)展，其對(duì)資金的需求也是最大的。此外，新浪財(cái)經(jīng)翻閱年報(bào)信息發(fā)現(xiàn)其以美元債的負(fù)債高達(dá)500億元，年報(bào)信息如下：

　　在美聯(lián)儲(chǔ)加速加息的窗口，其存在一定的利率風(fēng)險(xiǎn)。碧桂園在年報(bào)中也提示其存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，并通過壓力測試其上下浮動(dòng)將對(duì)其影響業(yè)績?yōu)?4億元左右。如下圖：

　　最后是市場格局的焦慮。我們分析其銷售結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，其收入結(jié)構(gòu)嚴(yán)重依賴三四線城市。

　　針對(duì)中國房地產(chǎn)市場未來的格局變化，市場已有諸多判斷。新浪財(cái)經(jīng)引用任澤平的相關(guān)觀點(diǎn)闡述未來三四線城市房地產(chǎn)情況如何。

　　關(guān)于美日人口遷移規(guī)律研究如下圖：

　　任澤平表示，目前我們中國剛好處于第二階段，即三四線人口將是停滯或者凈流出，那就意味著三四線城市的購買力可能要弱于一二線城市，是否可以總結(jié)出三四線房價(jià)大幅上漲的利潤空間正在逐步收窄。從諸多分析來看，碧桂園與時(shí)間賽跑的對(duì)策似乎也再一次印證了公司的“焦慮”。