5月于小米掌門(mén)人雷軍來(lái)說(shuō)注定不太尋常。 如果不出意外，小米將成為港交所首只同股不同權(quán)的股票。盡管如此，處于輿論中心的小米及其早期的投資機(jī)構(gòu)依然頗為審慎，均以“處于靜默期不便接受采訪”婉拒談及上市話(huà)題。

　　“小米從智能硬件切入互聯(lián)網(wǎng)的獨(dú)特模式，已初具商業(yè)雛形?！苯咏∶淄顿Y方All-Stars Investment的香港交易人士向《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者回憶起2014年領(lǐng)投小米時(shí)的情形，“All-Stars Investment投資風(fēng)格審慎且偏保守，比較偏愛(ài)晚期的互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)行業(yè)領(lǐng)袖型企業(yè)，當(dāng)時(shí)多少是‘嗅到’了小米的贏家氣質(zhì)。”

　　如今看來(lái)，所謂的“贏家氣質(zhì)”就是雷軍所言的鐵人三項(xiàng)：“硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”。這種既與手機(jī)廠商分羹又與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)標(biāo)甚至還與零售型企業(yè)較量的多維面孔令小米顯得頗為“另類(lèi)”。

　　2020年被不少人士定位為小米向外界輸出形象的窗口期。在這個(gè)窗口期內(nèi)，它需要實(shí)現(xiàn)新零售版圖的構(gòu)建、IOT(物聯(lián)網(wǎng))平臺(tái)的完善等系統(tǒng)性事宜，同時(shí)手機(jī)業(yè)務(wù)還得保持穩(wěn)健。這于小米而言將是不小的挑戰(zhàn)。

　　“跨界”刺激資本神經(jīng)

　　小米于2014年12月所進(jìn)行的E輪融資正是由All-Stars Investment領(lǐng)投。

　　而自2012年小米C輪融資便進(jìn)入，持續(xù)跟投至E輪的DST Global，其管理合伙人John Lindfors在4月27日的小型會(huì)議上并不愿就小米跟投事宜做正面回應(yīng)。但有機(jī)構(gòu)人士介紹，DST Global投資風(fēng)格與All-Stars Investment相似，標(biāo)的挑選嚴(yán)苛。

　　“我們往往會(huì)從四五個(gè)類(lèi)似的公司中挑選出一個(gè)最具成長(zhǎng)性的標(biāo)的，超過(guò)我們的預(yù)估。”John Lindfors向本報(bào)記者表示，“像騰訊、阿里巴巴、百度、小米等等都是非常重要的趨勢(shì)?！?/p>

　　能夠吸引“精明”的投資機(jī)構(gòu)拿資金來(lái)賭時(shí)間，通常緣于看到了其他人看不到的潛力，或來(lái)源于商業(yè)模式的革新或根植于黑科技的獨(dú)特性等。

　　自2010年成立以來(lái)，始于手機(jī)業(yè)務(wù)的小米，于2013年推進(jìn)生態(tài)鏈硬件的搭建。“所謂的‘贏家氣質(zhì)’‘趨勢(shì)’更多是商業(yè)模式上的與眾不同?！焙茲少Y本合伙人赫信稱(chēng)。

　　早前有手機(jī)、電商、機(jī)構(gòu)等各路人士向記者提及，“跨界”的小米令人很難將其簡(jiǎn)單標(biāo)簽化。若從軟硬件結(jié)合輸出平臺(tái)級(jí)產(chǎn)品角度看，小米被手機(jī)業(yè)內(nèi)人士定義為“類(lèi)蘋(píng)果”；若從IOT領(lǐng)域以及應(yīng)用軟件維度看，小米又類(lèi)似于BAT等互聯(lián)網(wǎng)基因企業(yè)；若從線(xiàn)上線(xiàn)下零售、追求性?xún)r(jià)比等角度看，小米又與Costco相似……這也成為小米估值分歧所在。

　　雷軍未必未意識(shí)到小米給外界帶來(lái)的身份困惑。“小米不是單純的硬件公司，而是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)公司?！崩总娫谡泄蓵?shū)公開(kāi)信中開(kāi)門(mén)見(jiàn)山地指出。這種身份界定背后對(duì)應(yīng)的是小米獨(dú)創(chuàng)的“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式：硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

　　“‘跨界’身份成就的獨(dú)特性恰是小米的想象力內(nèi)核?！鄙鲜鱿愀劢灰兹耸恐毖裕@也是能打動(dòng)投資機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵。

　　小米在5月3日的招股書(shū)披露，其擬將約30%的資金用于研發(fā)核心產(chǎn)品；約30%用于投資擴(kuò)大及加強(qiáng)IOT業(yè)務(wù)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等主要行業(yè)的生態(tài)鏈；約30%用于全球擴(kuò)張；約10%用于運(yùn)營(yíng)及一般公司用途。

　　上述招股書(shū)流出之后，有媒體報(bào)道稱(chēng)，小米IPO估值在700億~800億美元，上市后較大概率沖擊1000億美元。

　　據(jù)招股書(shū)顯示，小米2015年至2017年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入668.11億元、684.34億元和1146.25億元。若在非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下計(jì)算，與之對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為-3.04億元、18.96億元、53.62億元。廣東煜融投資管理有限公司董事長(zhǎng)吳國(guó)平稱(chēng)，以?xún)衾麧?rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率60%、60倍左右市盈率計(jì)算，小米IPO定價(jià)沖擊1000億美元具實(shí)現(xiàn)可能性?！啊缃纭艽碳?a href="http://m.xfjyyzc.com/bankuai/582875.htm " target="_blank">資本市場(chǎng)的神經(jīng)，才有想象空間?！眳菄?guó)平直言。

　　市場(chǎng)人士認(rèn)為1000億美元市值具沖擊可能性的另一個(gè)推斷是，小米上市踩準(zhǔn)了上市“節(jié)奏”。

　　此前的2017年，據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，在全球手機(jī)市場(chǎng)出貨量2017年同比下滑 0.5% 情況下，小米年出貨量卻同比增長(zhǎng)74.5%至9240萬(wàn)臺(tái)。彼時(shí)，小米手機(jī)的這種強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)也被業(yè)內(nèi)視為“恰處于穩(wěn)中向好的上升預(yù)期通道中，可以給資本市場(chǎng)打開(kāi)想象力的‘窗戶(hù)’?！倍鴱耐獠凯h(huán)境看，港交所為拓寬香港上市制度，“容許擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司上市”于4月30日生效則是另一重利好。

　　據(jù)招股書(shū)顯示，小米的普通股分為A類(lèi)普通股與B類(lèi)普通股兩種。A類(lèi)普通股的投票權(quán)為B類(lèi)普通股的10倍。小米的A類(lèi)普通股全由雷軍及林斌持有。雷軍同時(shí)持有B類(lèi)普通股。雷軍通過(guò)Smart Mobile及Smart Player這兩個(gè)境外持股平臺(tái)，以信托方式持股小米。另?yè)?jù)招股書(shū)顯示，小米此前通過(guò)9輪融資，發(fā)行了不少可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。按協(xié)議，上市后優(yōu)先股將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為B類(lèi)普通股。

　　“赴港上市契合了小米同股不同權(quán)的架構(gòu)，也令公司創(chuàng)始人擁有比普通股東更大的投票權(quán)，保障初創(chuàng)期的科技型企業(yè)核心人物的權(quán)益及團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性?！焙招爬m(xù)稱(chēng)。

　　站到了自己的對(duì)立面？

　　“小米是一家以手機(jī)、智能硬件和 IOT 平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司?！崩总姅?shù)次提及他眼中的小米。

　　據(jù)招股書(shū)披露，小米的收入由四大業(yè)務(wù)板塊組成：智能手機(jī)、IOT與生活消費(fèi)產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、其他。智能手機(jī)、IOT與生活消費(fèi)產(chǎn)品構(gòu)成小米的整體業(yè)務(wù)。其中，智能手機(jī)2015~2017年貢獻(xiàn)總收入的比重分別為80.4%、71.3%、70.3%；IOT與生活消費(fèi)產(chǎn)品2015~2017年貢獻(xiàn)總收入的比重分別為13.0%、18.1%、20.5%。即硬件收入近3年貢獻(xiàn)總收入的比重始終維持在90%左右。

　　盡管，小米未披露凈利潤(rùn)的明細(xì)構(gòu)成，但據(jù)招股書(shū)顯示，小米自2015~2017年毛利率分別為4.0%、10.6%、13.2%。其中，智能手機(jī)的毛利率分別為-0.3%、3.4%、8.8%，IOT與生活消費(fèi)產(chǎn)品的毛利率則分別為0.4%、8.2%、8.3%。即便是在硬件毛利率表現(xiàn)最為理想的2017年，硬件綜合毛利率也僅停留于8%上下。

　　“僅以手機(jī)為例，硬件毛利率若難以做到15%以上，硬件實(shí)現(xiàn)盈利就很困難?！钡谝皇謾C(jī)界研究院院長(zhǎng)孫艷飆直言。從事手機(jī)供應(yīng)鏈多年的業(yè)內(nèi)人士李敏介紹稱(chēng)，“即便小米手機(jī)竭盡所能地壓縮流通、渠道等中間費(fèi)用，8.8%的毛利率實(shí)現(xiàn)微利在業(yè)內(nèi)已屬理想?！?/p>

　　雷軍在公開(kāi)信中也有提及，“盡管硬件是我們重要的用戶(hù)入口，但我們并不期望它成為我們利潤(rùn)的主要來(lái)源?！倍?月下旬，雷軍首度提及“從2018年起，小米每年整體硬件業(yè)務(wù)的綜合凈利率不會(huì)超過(guò)5%”。綜合來(lái)看，未來(lái)小米的利潤(rùn)引擎將會(huì)是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等非硬件收入。

　　此前網(wǎng)絡(luò)流傳的一份未獲小米證實(shí)的Pre-IPO報(bào)告顯示，小米比肩騰訊、Facebook、谷歌和亞馬遜，卻未曾提及蘋(píng)果。小米同硬件尤其是手機(jī)廠商劃清“楚河漢界”的做法，一度被部分業(yè)內(nèi)人士解讀為“站到了自己的對(duì)立面”。而在5月3日披露的招股書(shū)中，小米又提及了云、大數(shù)據(jù)和人工智能的重要性，稱(chēng)未來(lái)小米將繼續(xù)推出支持人工智能的新技術(shù)產(chǎn)品和服務(wù)。但本報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，涵蓋視頻、在線(xiàn)閱讀、云服務(wù)、新聞業(yè)務(wù)等其他多元化的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入近3年始終未觸及營(yíng)收體量的1%。

　　“相比于BAT等互聯(lián)網(wǎng)基因企業(yè)，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入構(gòu)成太過(guò)單薄且傳統(tǒng)?！彪娚逃^察人士魯振旺表示，小米渴望在手機(jī)硬件廠商外尋求其他身份有利于支撐高估值，但這也將倒逼小米加速硬件外利潤(rùn)結(jié)構(gòu)、體量等進(jìn)一步調(diào)整。

　　此外，小米多數(shù)的硬件產(chǎn)品多來(lái)自小米及旗下子公司投資的“小米生態(tài)鏈”企業(yè)，且均屬于“參股不控股”。據(jù)招股書(shū)顯示，2018年3月31日，小米投資或孵化了210家生態(tài)鏈公司，其中超過(guò)90家是專(zhuān)注于發(fā)展智能硬件及生活消費(fèi)產(chǎn)品的公司。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，一旦上市，小米為追求自身長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，保證整體硬件業(yè)務(wù)的綜合凈利率不會(huì)超過(guò)5%之際，如何平衡自身利益與生態(tài)鏈企業(yè)利益的統(tǒng)一也值得思考。

　　窗口期的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

　　小米不甘于被定義為手機(jī)廠商，但手機(jī)于小米的作用是舉足輕重的。除了手機(jī)貢獻(xiàn)小米年度營(yíng)收七成以上外。小米還通過(guò)擴(kuò)大銷(xiāo)售IOT與生活消費(fèi)產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大收入來(lái)源。

　　據(jù)招股書(shū)顯示，小米手機(jī)2017年的平均售價(jià)是881.3元/臺(tái)。每臺(tái)手機(jī)帶來(lái)的loT與生活消費(fèi)產(chǎn)品收入為256.5元。簡(jiǎn)言之，小米每銷(xiāo)售一臺(tái)手機(jī)，可帶動(dòng)30%的生態(tài)鏈產(chǎn)品銷(xiāo)售。物聯(lián)網(wǎng)觀察人士劉欣直言，“小米手機(jī)與生態(tài)鏈除了聯(lián)動(dòng)效應(yīng)外，目前階段還承載著提振生態(tài)鏈產(chǎn)品銷(xiāo)量的作用?！?/p>

　　對(duì)于已經(jīng)進(jìn)入千億營(yíng)收陣營(yíng)的小米來(lái)說(shuō)，構(gòu)成營(yíng)收基石的智能手機(jī)業(yè)務(wù)，在2016年下滑至488億元后，于2017年成功逆轉(zhuǎn)，并一舉沖上800億元營(yíng)收大關(guān)。這背后是中國(guó)、印度兩大手機(jī)市場(chǎng)的支撐。

　　據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，小米自2014年進(jìn)軍印度市場(chǎng)，于3年半時(shí)間內(nèi)成為了印度按出貨量計(jì)排名第一的智能手機(jī)公司。

　　然而，印度市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也與日俱增。孫艷飆介紹稱(chēng)，紅藍(lán)OV大軍也開(kāi)始效仿小米布局印度線(xiàn)上市場(chǎng)。而小米在印度銷(xiāo)售渠道布局上已由2017年的主攻線(xiàn)上開(kāi)始轉(zhuǎn)向線(xiàn)下小米之家等門(mén)店的鋪設(shè)。這種各自補(bǔ)短板的較量背后很難說(shuō)不是受競(jìng)爭(zhēng)的倒逼。

　　同時(shí)，全球手機(jī)市場(chǎng)寒意愈發(fā)明顯。IDC數(shù)據(jù)顯示，一季度全球智能手機(jī)出貨量為3.361億臺(tái)，同比下降2.4%；而國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)下滑更為明顯，Counterpoint的報(bào)告顯示，中國(guó)智能手機(jī)出貨量在2018年第一季度放緩，同比下降8%，環(huán)比下降21%。

　　“存量市場(chǎng)疊加頭部效應(yīng)，國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)前五位的排序不大可能有大的變動(dòng)。”孫艷飆稱(chēng)，智能手機(jī)巨頭間上演誰(shuí)吞食誰(shuí)的戲碼不大可能，格局相對(duì)平穩(wěn)。但這也意味著國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)短期內(nèi)不大可能出現(xiàn)新的突破。

　　業(yè)內(nèi)人士均有提及小米2017年的強(qiáng)勢(shì)逆轉(zhuǎn)與“天時(shí)”密切相關(guān)?！笆謾C(jī)行業(yè)過(guò)去兩年同質(zhì)化嚴(yán)重，這給了奉行性?xún)r(jià)比的小米施展拳腳的契機(jī)?！眲⑿婪Q(chēng)，性?xún)r(jià)比并非任何市場(chǎng)環(huán)境下均屢試不爽的“利器”。

　　孫艷飆也表達(dá)了類(lèi)似的看法，“現(xiàn)在是4G尾聲，預(yù)計(jì)2020年5G來(lái)臨，是否性?xún)r(jià)比還同樣具有吸引力呢？這還是未知數(shù)，未來(lái)這兩年時(shí)間乃小米發(fā)展的窗口期。 ”

　　對(duì)新零售抱有極大熱忱的小米，近年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了手機(jī)外，移動(dòng)電源、空氣凈化器等生態(tài)鏈產(chǎn)品的多個(gè)銷(xiāo)量冠軍。截至2018年3月31日，小米在中國(guó)大陸擁有的零售門(mén)店數(shù)由截至2016年12月31日的51家增長(zhǎng)至331家。

　　從坪效來(lái)看，小米之家零售自營(yíng)門(mén)店的平均零售收入為每平方米24萬(wàn)元，這在全球零售連鎖店中排名第二。但從手機(jī)拉動(dòng)三分之一生態(tài)鏈硬件產(chǎn)品的銷(xiāo)售情況看，魯振旺認(rèn)為，“是否能夠培育出更多個(gè)類(lèi)似小米手機(jī)這樣的流量型并具導(dǎo)流引客性質(zhì)的產(chǎn)品將決定小米新零售版圖的高度。目前來(lái)看，小米新零售的‘帽子’多少有點(diǎn)缺乏說(shuō)服力?！?/p>

　　“上市能夠給予小米更充足的‘彈藥’去搶占窗口期，快速實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)布局，也會(huì)給公眾更多了解小米的契機(jī)?！濒斦裢毖浴．吘宫F(xiàn)在的小米還需要去對(duì)外解釋自己是一家互聯(lián)網(wǎng)公司。上市之后，或許公眾眼中的小米就與雷軍眼中的小米高度一致了。投資機(jī)構(gòu)者眼中“另類(lèi)”的小米的面紗就會(huì)被逐漸揭開(kāi)。