近日，亞夏汽車(002607) (002607.SZ)發(fā)布了《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(草案)》。在草案中，公司表示，上市公司將以保留部分資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)與負(fù)債作為置出資產(chǎn)，與李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換。本次交易完成后，上市公司將持有中公教育100%股權(quán)，上市公司的控股股東和實(shí)際控制人將變更為李永新和魯忠芳。在此次資本運(yùn)作完成后，中公教育將通過借殼實(shí)現(xiàn)自己的上市夢。

　　《紅周刊》記者在詳細(xì)研讀該份重組草案后發(fā)現(xiàn)，在本次并購重組完成后，兩家公司的大股東們都可以獲益頗豐，而二級市場中的諸多投資者很可能會為每股收益僅提升1分錢的借殼重組承擔(dān)百億元的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，中公教育在重組方案中所披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也有諸多不合理之處，表面快速增長的業(yè)績背后暗藏懸疑。

　　奇怪的估值

　　在資產(chǎn)重組中，一般情況下對正常存續(xù)且經(jīng)營的標(biāo)的和上市公司估值都會采用相同的估值方法進(jìn)行評估，目的是為避免估值評估上的不合理偏差，然而在此次亞夏汽車與中公教育的并購重組中，兩家資產(chǎn)置換公司的估值評估方法卻恰恰采取了不同方式進(jìn)行評估。

　　根據(jù)并購草案披露，對于上市公司亞夏汽車擬置出資產(chǎn)選用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果作為最終結(jié)論。截至評估基準(zhǔn)日2017年12月31日，擬置出資產(chǎn)經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為9.89億元，擬置出資產(chǎn)評估價(jià)值為13.51億元，較審計(jì)后賬面凈資產(chǎn)增值3.63億元，增值率為36.66%。而對于擬置入的中公教育100%股權(quán)，則最終選用了收益法評估結(jié)果作為最終結(jié)論，截至評估基準(zhǔn)日2017年12月31日，擬置入資產(chǎn)經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為10.00億元，擬置入資產(chǎn)評估價(jià)值為185.35億元，較審計(jì)后賬面凈資產(chǎn)增值175.35億元，增值率達(dá)1752.92%。根據(jù)《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》，經(jīng)交易各方協(xié)商，本次交易中擬置入資產(chǎn)作價(jià)185億元。

　　采用不同的評估方法評估，正常經(jīng)營的上市公司置出資產(chǎn)增值率僅為 36.66%，而未上市的中公教育置入資產(chǎn)的增值率卻高達(dá)1752.92%，兩者對比，資產(chǎn)增值率出現(xiàn)天壤之別，這種做法合理嗎？

　　亞夏汽車目前主營業(yè)務(wù)為品牌轎車銷售、維修、裝潢、美容，汽車配件銷售、維修，品牌轎車二手車銷售，汽車租賃、駕培、汽車金融服務(wù)、汽車保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、二手車經(jīng)紀(jì)與經(jīng)銷、汽車電子商務(wù)等。2015年、2016年和2017年的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1509.68萬元、6587.41萬元和7345.35萬元，其業(yè)績呈現(xiàn)明顯的增長趨勢。亞夏汽車在今年4月份發(fā)布的2017年的年報(bào)中曾表示，公司2017業(yè)績增長的主要原因系報(bào)告期內(nèi)公司保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、汽車金融服務(wù)業(yè)務(wù)收入強(qiáng)力增長。其還表示，公司擁有“健全的采購網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢”“完善的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)”“全國獨(dú)特的汽車產(chǎn)業(yè)服務(wù)鏈優(yōu)勢”“客戶第一的資源管理優(yōu)勢”“精細(xì)化的績效管理優(yōu)勢”等五大優(yōu)勢。

　　然而，在此次與中公教育的資產(chǎn)置換中，亞夏汽車卻“自甘輕賤”，在并購草案中卻表示“2016年及2017年盈利規(guī)模有較大幅度提升主要系汽車購置稅優(yōu)惠的背景下，汽車銷售行業(yè)的增速有所回升。在行業(yè)整體增速放緩，市場競爭激烈、客戶需求變化等多重背景下，上市公司業(yè)務(wù)規(guī)模在行業(yè)中排名不夠突出，競爭力有限，未來盈利成長性不容樂觀?！?/p>

　　不到一個(gè)月的時(shí)間里，亞夏汽車由積極展示自己的優(yōu)勢、對業(yè)績增長充滿樂觀態(tài)度，一下子轉(zhuǎn)變?yōu)閷ψ约旱陌l(fā)展失去信心。亞夏汽車在并購草案發(fā)布前后的兩種截然不同態(tài)度，再結(jié)合其并不高的評估增值，使得這次重組內(nèi)容變得非常有趣。

　　草案披露，評估增值率高達(dá)1752.92%的中公教育是一家從事非學(xué)歷職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)的民營企業(yè)，主要提供公務(wù)員招錄、事業(yè)單位招錄、教師資格及招錄和其他面授及線上培訓(xùn)服務(wù)。2015年8月，航天產(chǎn)業(yè)、廣銀創(chuàng)業(yè)和基銳科創(chuàng)以增加注冊資本的方式入股了中公教育，分別現(xiàn)金增資1.5億元、1億元、0.5億元，合計(jì)認(rèn)繳注冊資本111.11萬元，其余29888.89萬元計(jì)入資本公積。增資后的中公教育注冊資本增加到了1111.11萬元，照此不難推算出，當(dāng)時(shí)中公教育的整體估值約為30億元。然而僅僅過了兩年多的時(shí)間，至本次重組作為置入資產(chǎn)時(shí)，其估值竟然上升至185億元，估值達(dá)到了2年前的6倍多，雖然其屬于母公司所有者的凈資產(chǎn)從3億多元增長到了10億元，增長了3倍多，但是估值如此急速暴增還是明顯缺乏一定的合理性。

　　值得奇怪的是，作為亞夏汽車的控股大股東亞夏實(shí)業(yè)為什么愿意將上市公司資產(chǎn)以較低的增值率置出，以很高的資產(chǎn)增值率置入別人的公司？其目的是什么？

　　誰人歡喜誰人憂？

　　根據(jù)草案披露，本次重組，亞夏汽車以截至評估基準(zhǔn)日除保留資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)及負(fù)債為置出資產(chǎn)，與李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權(quán)中等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換，差額部分由亞夏汽車向李永新等11名交易對方按照各自持有中公教育的股權(quán)比例發(fā)行股份購買。同時(shí)，亞夏實(shí)業(yè)分別向中公合伙和李永新轉(zhuǎn)讓8000萬股和7269.6561萬股亞夏汽車股票。中公教育全體股東委托亞夏汽車將置出資產(chǎn)直接交付給亞夏實(shí)業(yè)或其指定第三方，作為中公合伙受讓8000萬股亞夏汽車股票的交易對價(jià)；李永新以100000萬元現(xiàn)金作為其受讓7269.6561萬股亞夏汽車股票的交易對價(jià)。

　　也就是說亞夏汽車的整體估值雖然不過13.51億元，但通過此次重組，作為上市公司的大股東，亞夏實(shí)業(yè)除了從李永新獲得10億元現(xiàn)金外，亞夏汽車置出資產(chǎn)依舊會回到其手中，因此，即使置出資產(chǎn)的估值再低，作為大股東的亞夏實(shí)業(yè)卻并不受影響，依舊是穩(wěn)賺不賠的。而作為借殼方的中公教育，在完成此次交易后，不但成功借殼上市，且身價(jià)也出現(xiàn)暴增，僅以10億元的凈資產(chǎn)就能獲得185億元的高估值，即滿足了公司借殼上市的愿望，又能大幅度提升公司價(jià)值，確實(shí)是個(gè)相當(dāng)劃算的買賣，這樣看來，交易雙方似乎都沒有吃虧。

　　然而，在交易雙方大股東們都賺得盆滿缽滿之時(shí)，處在二級市場中的諸多中小投資者恐怕就成了案板上的魚肉。

　　因?yàn)楦鶕?jù)并購草案披露的備考審計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)來看，本次并購?fù)瓿珊?，上市公司的資產(chǎn)總額將會從原來的46.28億元減少到41.03億元，減少幅度達(dá)11.34%；歸屬母公司股東的所有者權(quán)益將從19.12億元減少到18.69億元，減少幅度為2.26%，營業(yè)收入也從66.64億元減少到40.31億元，減少幅度達(dá)39.51%；在諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)均有大幅減少的情況之下，只有歸屬母公司股東的凈利潤出現(xiàn)近500%的增長。問題在于，在完成此次并購后，在總股本大幅提升的條件下，普通投資者手中的股份數(shù)量卻沒有發(fā)生變化，其擁有的權(quán)益反而因這次重組而被大幅度的稀釋，當(dāng)然若從每股收益變化看，上市公司的業(yè)績還是能由重組前的9分錢變?yōu)橹亟M后的1角錢，增加1分錢。

　　需要注意的，就在這每股收益增加1分錢的背景下，完成并購后的上市公司還將會增加百億元的巨大商譽(yù)。我們知道，巨大的商譽(yù)本身就有極大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦標(biāo)的公司無法如期完成超高的業(yè)績承諾，致使商譽(yù)出現(xiàn)減值，進(jìn)而就會影響到上市公司業(yè)績，最終受損失的恐怕還將是二級市場中處于信息弱勢的中小股民們。也就是說，本次并購中最受益的是雙方的大股東，而二級市場的中小投資者得到最多的恐怕就只有那數(shù)倍增加的風(fēng)險(xiǎn)了。

　　采購之謎

　　作為本次交易的標(biāo)的公司，中公教育屬于服務(wù)業(yè)企業(yè)，人力成本和教學(xué)場地的租賃成本是其最重要的成本構(gòu)成。而采購方面，主要包括保證中公教育日常教學(xué)活動順利開展所必須的酒店客房、會議室及相關(guān)服務(wù)采購，辦公用品、教學(xué)用品、配件、耗材等低值易耗品的日常性采購，以及為提升教學(xué)質(zhì)量和經(jīng)營效率所開展的對車輛、電腦、家具、工程裝修、廣告服務(wù)、媒介推廣等輔助性商品及服務(wù)的一般性采購。根據(jù)該公司披露的向前五大供應(yīng)商采購情況來看，多為房租、酒店餐飲、廣告、商旅等。

　　根據(jù)重組草案披露的數(shù)據(jù)，2017年中公教育向前五大供應(yīng)商合計(jì)采購1.26億元，占當(dāng)年采購的比例為8.86%，因此該公司2017年的采購總額在14.25億元左右。因中公教育主要采購的酒店、餐飲還是廣告等服務(wù)項(xiàng)目的增值稅稅率均為6%，因此按照這個(gè)增值稅計(jì)算，則中公教育2017年含稅采購總額應(yīng)在15.11億元左右。

　　既然有采購，就應(yīng)該形成相應(yīng)的支出或者負(fù)債，那我們來看看中公教育的支出及相關(guān)負(fù)債情況。

　　由于中公教育報(bào)告期內(nèi)預(yù)付款項(xiàng)金額較小，對數(shù)據(jù)影響可以忽略不計(jì)。此外，該公司既不存在應(yīng)收票據(jù)，也不存在應(yīng)付票據(jù)，票據(jù)問題的也就無需考慮。從現(xiàn)金流量表來看，該公司2017年反映采購支出情況的購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金僅為8.55億元，2017年的應(yīng)付賬款的新增金額也僅有十幾萬元，也基本可以忽略不計(jì)，整體核算下來，相比當(dāng)年15.11億元的含稅采購金額，該公司現(xiàn)金支出金額比其少了6.56億元。也就是說，該公司當(dāng)年有6.56億元的采購既沒有現(xiàn)金支出，也沒有形成相應(yīng)的負(fù)債。

　　那么，2016年情況又是如何呢？

　　根據(jù)草案披露的數(shù)據(jù)，當(dāng)年該公司向前五大供應(yīng)商采購金額共計(jì)1.06億元，占采購總額的比例為10.76%，推算出當(dāng)年采購總額在9.84億元左右，再核算上6%的增值稅影響，則其含稅采購總額應(yīng)該在10.43億元左右。

　　負(fù)債方面，中公教育2016年應(yīng)付賬款不但沒有新增，反而有近0.34億元的減少，這意味著當(dāng)年的現(xiàn)金支出中，應(yīng)該有相應(yīng)金額是償還了之前的應(yīng)付賬款。因此，2016年其6.17億元購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金，在扣除為上年度應(yīng)付賬款項(xiàng)目支付的0.34億元后，相較10.43億元的含稅采購總額，還存在4.6億元的差距。也就是說，2016年該公司有4.6億元的采購既沒有支出現(xiàn)金，也沒有形成負(fù)債。

　　這就奇怪了，為何公司在2016年和2017年連續(xù)兩年均有數(shù)億元的采購既沒有現(xiàn)金支出，也沒有應(yīng)付賬款呢？這些采購又是如何實(shí)現(xiàn)的呢？

　　我們知道，采購會影響到企業(yè)的成本，如果過企業(yè)要虛增收入，又不想讓毛利率顯得太離譜，成本的虛增也就在所難免，而采購實(shí)際支出遠(yuǎn)低于采購金額，如果公司沒有合理的解釋，就不排除其存在虛增采購的嫌疑，這也就意味著其營業(yè)收入的真實(shí)性是很值得懷疑的。而在這種情況之下，企業(yè)估值的合理性也就有待商榷了。

　　數(shù)億元“五險(xiǎn)一金”去哪兒了？

　　伴隨并購草案一起披露的，還有中公教育的審計(jì)報(bào)告。在詳細(xì)研讀中公教育披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，該公司為員工繳納的“五險(xiǎn)一金”與薪酬并不匹配，存在少繳的嫌疑。

　　我們知道，企業(yè)職工的“五險(xiǎn)一金”為單位代扣代繳，除了職工繳納部分之外，單位也必須按照相應(yīng)比例為員工足額繳納“五險(xiǎn)一金”。企業(yè)為職工繳納“五險(xiǎn)一金”是按照一定的繳納基數(shù)和繳納比例進(jìn)行的。雖然繳納比例各省份均有所不同，但總體來看，大多數(shù)省份的綜合比例相差不大，都在40%左右。

　　根據(jù)中公教育審計(jì)報(bào)告披露，2017年其計(jì)提的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)合計(jì)金額為1.17億元，而短期薪酬中的醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)、工傷保險(xiǎn)費(fèi)、生育保險(xiǎn)費(fèi)以及住房公積金當(dāng)年的減少金額合計(jì)則為1.16億元，也就是說該公司當(dāng)年的“五險(xiǎn)一金”當(dāng)年計(jì)提金額合計(jì)為2.33億元。

　　另根據(jù)中公教育披露的數(shù)據(jù)，其應(yīng)付職工薪酬中2016年工資、獎(jiǎng)金、津貼和補(bǔ)貼的本期減少額為9.25億元。按照2016年度職工工資、獎(jiǎng)金、津貼和補(bǔ)貼為基數(shù)繳納2017年“五險(xiǎn)一金”的話，按照正常40%的單位繳納比例計(jì)提，則其2017年需要繳納的“五險(xiǎn)一金”金額合計(jì)應(yīng)該為3.7億元左右，而實(shí)際上中公教育2017年繳納的“五險(xiǎn)一金”僅為2.33億元(見表2)，相比核算金額要少了1.37億元，其2017年實(shí)際繳納金額僅占2016年度職工工資、獎(jiǎng)金、津貼和補(bǔ)貼的25%左右，如果按照核算金額來看，中公教育2017年的“五險(xiǎn)一金”繳納比例明顯偏低，繳納金額明顯不足。

　　那么，中公教育2016年的社保繳納情況又是如何的呢？

　　正常情況下，其2016年單位為職工繳納“五險(xiǎn)一金”是按照2015年職工的工資、獎(jiǎng)金、津貼和補(bǔ)貼為繳納基數(shù)，按照40%的比例繳納，由于其2015年職工的工資、獎(jiǎng)金、津貼和補(bǔ)貼本期減少金額為8.32億元，因此其理論上需要繳納“五險(xiǎn)一金”3.33億元，而實(shí)際上中公教育2016年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和失業(yè)保險(xiǎn)本期減少金額為6525萬元，其他三項(xiàng)社會保險(xiǎn)費(fèi)和住房公積金的本期減少金額合計(jì)為6770萬元，也就是說其2016年“五險(xiǎn)一金”的實(shí)際繳納金額僅為1.33億元，比理論繳納金額少了2億元。其實(shí)際繳納金額僅為2015年職工的工資、獎(jiǎng)金、津貼和補(bǔ)貼的16%。顯然如果按照理論金額來看，其2016年為職工繳納的“五險(xiǎn)一金”存在嚴(yán)重不足的情況。

　　這樣算來，僅2016年2017年兩年中就疑似合計(jì)少為員工繳納“五險(xiǎn)一金”超過3億元，如此巨大的金額，一旦被查實(shí)需要補(bǔ)交，則無疑是一項(xiàng)重大開支，這將對公司的業(yè)績產(chǎn)生重大影響。