世界杯之前，安踏體育、特步國際(01368)過的也算有滋有潤，披著“世界杯概念股”的名頭，股價逐步攀升，火熱的行情慶祝著世界杯的臨近。

　　但就在世界杯開幕之前，半路殺出個程咬金，瞄準安踏、特步的頭就是“一悶棍”。據(jù)智通財經(jīng)了解，6月12日，曾沽空過國藥控股的GMT

　　Research再度出手，將“大棒”揮向了中國7家上市服裝企業(yè)。GMT Research表示，安踏、特步及361度等七家企業(yè)有財務造假嫌疑。

　　受此消息影響，6月14日，安踏跌超7%，特步跌約4%，361度跌超3%。三家公司反應也不慢，相繼發(fā)布了澄清公告。安踏表示，董事會強烈否認GMT

　　Research報告中的有關猜測，認為猜測不準確且具誤導性。

　　特步、361度也做出了類似的否認。但這卻并不能完全消除沽空的影響。6月15日，安踏盤前跌逾9%，開盤拉升飄紅后震蕩下行，截止當日收盤，跌4.76%。

　　除此之外，特步盤中跌6%，收盤跌3%，361度收盤跌5%。安踏兩日內(nèi)跌幅超12%，股價回踩120日均線，15日現(xiàn)巨量成交，12億港元的成交額也反應了多空雙方的掙扎。

　　那么，安踏等企業(yè)所受的這一“悶棍”是理所當然，還是無妄之災？這得從GMT Research的沽空報告說起。

　　地域黑

　　報告的內(nèi)容還是挺豐富的，闡述了財務造假動機：中國的運動服裝市場被耐克等外國品牌占領，市場份額流失。對于如何造假也做了相應的舉例：在大量非生產(chǎn)性資產(chǎn)(主要是現(xiàn)金)、過剩資本、小額存貨和大額預付款上做手腳。

　　與此同時，GMTResearch認為安踏等中國體育用品企業(yè)財務造假最明顯的特征是超常的盈利水平，甚至高于全球行業(yè)性巨頭的盈利水平以及大量非生產(chǎn)性資產(chǎn)(現(xiàn)金存量及應收賬款)、低存貨等。

　　為了增加報告的可信度，GMTResearch也玩了一次“地域黑”，其表示，在2005年起上市的16家中國運動服裝公司中，有9家公司被證明是騙子，且均來自福建，而剩于7家公司中的安踏、特步、361度也屬于福建公司。對于這個以地域劃分財務造假可能性的表述，顯然是缺乏邏輯性的，“一顆老鼠屎壞了一鍋湯”的理論并不適用于此。

　　以點帶面的猜測

　　而對安踏高盈利能力的懷疑也是不夠充分的。GMT

　　Research表示，國內(nèi)與國外品牌價格有著驚人差異，耐克品牌目前的平均價為1114元人民幣，阿迪為954元人民幣，而安踏僅有292元人民幣，特步更是低至155元。

　　但安踏的年度營業(yè)利潤率高至23.9%，遠大于國際領導者品牌，在一系列的國際品牌中，耐克最高為13.8%，僅有安踏營業(yè)利潤率的57.7%，且之前被證明為騙子的公司較為明顯的特征也是高營業(yè)利潤率。

　　所以GMT

　　Research認為高營業(yè)利潤率的安踏、361度、特步存在財務造假可能。此猜測的意思是：高利潤的企業(yè)更有造假的可能性。但一般的好企業(yè)，都具有高利潤，說好企業(yè)更容易造假顯然是不合適的。那安踏的利潤率為什么能這么高呢？這就需要了解影響企業(yè)營業(yè)利潤率的因素有哪些。

　　營業(yè)利潤率是指企業(yè)的營業(yè)利潤與營業(yè)收入的比率。它是衡量企業(yè)經(jīng)營效率的指標，反映了在考慮營業(yè)成本的情況下，企業(yè)管理者通過經(jīng)營獲取利潤的能力。影響營業(yè)利潤率的因素一般包括銷售數(shù)量、單位產(chǎn)品均價、單位產(chǎn)品制造成本、控制管理費用的能力、控制營銷費用的能力。

　　GMT

　　Research僅考慮了安踏的單位產(chǎn)品均價遠低于國際品牌這一個因素，并未考慮其他因素的影響。但從安踏的經(jīng)營情況，卻能找出不少營業(yè)利潤率高的理由，比如2017年度高速生產(chǎn)線的啟用，僅需30名工人，可日產(chǎn)3000雙鞋。生產(chǎn)力的提升，縮減了產(chǎn)品的制造成本，對于營業(yè)利潤率的提高是有正向作用的。

　　除此之外，安踏在營銷方面的策略與耐克、阿迪的是有所差別的。GMT

　　Research所列舉的國際領導品牌耐克、阿迪等，它們面對的是全球性的市場，而安踏95%的營業(yè)收入來自國內(nèi)，本地化的營銷與國際化營銷相比，是更為容易的。且安踏簽約明星走的路線是“價值路線”，與其他公司簽約當紅明星不同，安踏以低價簽約一些有潛力的明星，部分明星爆紅后極具營銷性，并有效控制了成本。

　　而安踏近兩年來風頭正盛的高端品牌FILA也逐步拉高了公司的盈利能力。2017年，F(xiàn)ILA的整體速度發(fā)展超過50%，尤其是第四季度成長速度達到85%至90%，F(xiàn)ILA的業(yè)務占比也超過20%。市場數(shù)據(jù)顯示FILA品牌毛利率超70%，業(yè)務占比的提升自然加強了公司的盈利能力。

　　所以，GMTResearch用單位產(chǎn)品均價低“以點帶面”的懷疑安踏高營業(yè)利潤率是具有誤導性的，缺乏具體的數(shù)據(jù)支撐。但這也不能表明安踏就沒有問題的，港股的財報披露與A股相比更具隱秘性，原材料成本、營銷具體費用并未在財報中找到，少了這些數(shù)據(jù)，GMT

　　Research又無實地調(diào)研結果，自然只能是猜測。

　　69億現(xiàn)金牛

　　其次是GMT Research所說的安踏等企業(yè)有大量非生產(chǎn)性資產(chǎn)，安踏、361度、特步的非生產(chǎn)性資產(chǎn)高于國際領導者，也處于對比的騙子企業(yè)區(qū)間內(nèi)。

　　圖：國際品牌、中國品牌、騙子企業(yè)的非線性資產(chǎn)數(shù)據(jù)

　　就安踏而言，確實有大量的非生產(chǎn)性資產(chǎn)，截止2017年12月31日，安踏的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為69.68億人民幣。這其中包括了較2016年增長超40%的應收貿(mào)易賬款，以及2017年3月21日增發(fā)配股募資37.92億的剩余資金。

　　應收貿(mào)易賬款的增長，是因為主品牌的批發(fā)模式，應收貿(mào)易賬款周轉日也相應變長了，應付款也隨之增加；而所募集的資金，安踏也表示是為將來的收購事宜做準備。

　　至于低存貨問題，則更好解釋了，安踏采用的是加盟模式，生產(chǎn)出產(chǎn)品后會迅速發(fā)至終端，公司的存貨便處于較低水平。正如2017年底時安踏的存貨增加了，市場紛紛懷疑是否零售業(yè)務導致的存貨積壓，公司表示，是因為2018年春節(jié)在2月份，公司提前生產(chǎn)，尚未發(fā)送至終端導致存貨增長。所以安踏的低存貨與加盟模式有很大關系。

　　縱觀GMTResearch的整個沽空報告，僅僅停留在財報數(shù)據(jù)上的對比，缺乏實地的調(diào)研結果及更多數(shù)據(jù)支撐，在財報披露簡潔的情況下，只能妄加猜測，特別是地域黑、盈利能力的論述上更是“以點帶面”，若無更有力的數(shù)據(jù)加以證明，也就沒GMTResearch什么事了。

　　但投資者需要注意的是，雖然GMTResearch的沽空是片面的，但不代表安踏的財務就沒有問題，這并不能混為一談。一個端午假期過后，安踏的股價是沉浸在財務造假中不可自拔，還是隨著世界杯的火熱沖高？我們靜待節(jié)后市場檢驗。