九鼎集團近日發(fā)布2018年半年報，作為新三板上的“頭部資產(chǎn)”，擁有3200多名股東，九鼎上半年的業(yè)績引人關(guān)注。

　　先來看一下九鼎交出的這份半年成績單：

　　上半年實現(xiàn)營業(yè)收入47.3億元，同比增長19.07%；

　　實現(xiàn)凈利潤5.99億元，同比增長4.34%；

　　扣非后凈利潤5.94億元，同比增長6.04%。

　　截至半年末，公司總資產(chǎn)939.79億元，歸屬于掛牌公司股東凈資產(chǎn)233.48億元，分別較年初下降5.22%和11.58%。

　　單就盈利規(guī)模來看，九鼎暫居新三板半年盈利榜首，但大概率將被昨天披露中報的齊魯銀行超過，后者一季度盈利就達到5.58億元。

　　略感意外的是，上半年為九鼎貢獻最大利潤的，竟然是新收購來的富通保險。

　　富通保險是香港最大的保險公司之一，九鼎在2016年耗資百億元全資收購。剛剛并入版圖，就成為九鼎最主要的盈利來源。上半年，富通保險保費收入同比增長25%，實現(xiàn)營業(yè)收入 32.24億元，同比增長23%，實現(xiàn)凈利潤5.12億元，同比增長47%。富通保險盈利占集團總盈利85%。

　　我們所熟悉的那個號稱“中國最佳PE機構(gòu)”的九鼎，或許正在慢慢變成一家保險公司。

　　一、重構(gòu)九鼎

　　九鼎究竟是一家怎樣的公司？

　　在半年報中，公司給出的定位是“綜合性投資集團”，而在四年以前，九鼎掛牌之處，其在《公開轉(zhuǎn)讓說明書》中給自己的定位則是“專業(yè)私募股權(quán)投資管理機構(gòu)”。

　　從傳統(tǒng)PE，到綜合投資，足可見九鼎在掛牌新三板后的四年間，業(yè)務(wù)版圖迅速擴張。

　　體現(xiàn)在財務(wù)報表上，就是凈資產(chǎn)從2014年末的114.21億元增至現(xiàn)在的233.48億元，四年之間足足翻了一倍。

　　　　體現(xiàn)在資本市場上，目前擁有一家上市公司【九鼎投資(600053)、股吧】(600053.SH)和一家新三板公司九鼎集團(430719.OC)，前者市值60億，后者市值132億。

　　現(xiàn)在，我們來重構(gòu)九鼎，昨天的業(yè)務(wù)模式包括控股經(jīng)營型投資和參股財務(wù)型投資兩類。前者傾向于長期持有并經(jīng)營投資標的，價格合適時也會考慮出售獲取投資收益，后者則傾向于中短期持有不參與經(jīng)營，通過分紅和退出時的投資收益獲利。

　　九鼎旗下的富通保險、九州證券、九鼎投資、九泰基金、中江地產(chǎn)、通信設(shè)備制造、不良資產(chǎn)經(jīng)營等都屬于控股經(jīng)營型投資；其余的分布廣泛的各類實業(yè)企業(yè)的少數(shù)股權(quán)投資，都是參股財務(wù)型投資，自有資金直接投資或參與出資私募基金。

　　通過下面這個結(jié)構(gòu)版圖，我們基本上可以認識如今的九鼎。

　　　　這些業(yè)務(wù)板塊，分別在上半年為九鼎貢獻多少業(yè)績？

　　1)傳統(tǒng)的私募業(yè)務(wù)

　　即九鼎投資，實現(xiàn)營業(yè)收入3.68億元，凈利潤1.18億元。收入增長13%，凈利潤下滑19.7%。其中，投資收益下滑最為明顯，從去年的4064.70萬元下滑至今年的2340.26萬元，主要由于權(quán)益法核算的聯(lián)營企業(yè)虧損和持有的可供出售金融資產(chǎn)收益減少。

　　作為一家PE機構(gòu)，管理基金所投資項目的投資收益情況是其是否具有競爭力和持續(xù)發(fā)展能力的核心決定因素，IPO審核趨嚴、二級市場波動、減持新規(guī)、資管新規(guī)，這些都對私募業(yè)務(wù)開展帶來極大困難。

　　2)證券業(yè)務(wù)

　　即九州證券，實現(xiàn)營業(yè)收入4億元，同比增長13.38%，實現(xiàn)凈利潤1.68億元，去年同期虧損1.06億元。九州證券最主要的收益來源于投資收益，上半年賺取3.82億元，同比增長74.60%，但經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)并未有突出表現(xiàn)。

　　總體來看，九州證券成為九鼎上半年的一個亮點，在全行業(yè)收入下滑11.92%，凈利潤下滑40.53%的情況下，居然實現(xiàn)了逆勢超車。九州證券上半年的業(yè)績，甚至超過了已經(jīng)上市的國海、一創(chuàng)、山西等券商。

　　3)公募業(yè)務(wù)

　　即九泰基金，實現(xiàn)營業(yè)收入8161.24萬元，虧損1728.49萬元。未作詳細披露。

　　至于除保險外的其它幾塊業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)、通信設(shè)備制造和不良資產(chǎn)經(jīng)營，收入規(guī)模都較小，重要性原則不做分析。

　　幾項傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，算下來，合計為九鼎貢獻了不到10億元的收入，假設(shè)沒有保險板塊的并表，九鼎今年業(yè)績會不會很慘？

　　二、靠富通保險自救

　　拯救九鼎集團業(yè)績的，是富通保險。

　　富通保險是九鼎的境外全資子公司，也是香港主要的壽險公司之一，主要從事個人壽險業(yè)務(wù)，并聯(lián)合一般保險公司及強積金服務(wù)提供商，為客戶提供一般保險產(chǎn)品、服務(wù)及強積金方案，以滿足客戶在保障、醫(yī)療、儲蓄和投資方面不斷轉(zhuǎn)變的需求。

　　上半年，富通保險光保費就收了20.9億元，占九鼎集團營業(yè)總收入的四成，歸母凈利潤5.12億元，占集團總盈利的85%。已賺保費增長25.15%，主要是新產(chǎn)品暢銷促進個人壽險總保費收入上升。

　　此外，九鼎上半年8.55億元的投資收益，預(yù)估大部分來源于富通保險今年3月拋售的9億港元股票。

　　　　按照九鼎初衷，富通保險源源不斷提供的保費收入，將為公司擴大投資規(guī)模帶來大量廉價的資金。現(xiàn)在看來，收購富通保險的現(xiàn)實意義，可能遠大于此。

　　重金押注的富通保險，雖然增速較快，但受困于自身規(guī)模限制，市場份額并不高。

　　根據(jù)香港保監(jiān)局此前公布的2018年一季度香港保險業(yè)臨時統(tǒng)計數(shù)字，按照總保費收入計算，富通保險個人新單保費收入排名13名，市場份額僅1.3%，距頭部險企友邦保險、匯豐人壽相差甚遠。

　　　　富通保險能否持續(xù)保持高增長，搶占更多市場份額，離不開資金支持，對九鼎來說壓力不小。

　　事實上，九鼎集團也有意將富通做大，今年3月，九鼎曾公告，準備推進富通保險在香港聯(lián)交所獨立上市，但至今未有音訊。

　　值得一提的是，不僅是富通保險，國內(nèi)A股上市的四家保險公司，平安、新華、太保和人壽，上半年業(yè)績都很出色?！?a href="http://m.xfjyyzc.com/gegu/601318/" target="_blank" title="中國平安(601318)股票分析,新聞,資金流向,財務(wù)數(shù)據(jù)" >中國平安(601318)、股吧】580.95億凈利潤，同比增長33.8%。

　　在金融去杠桿的背景下，保險業(yè)算得上是金融行業(yè)的一股清流。

　　而對于九鼎而言，在其他業(yè)務(wù)板塊低迷之時，靠著收購來的保險公司撐住了業(yè)績，絕對做了一筆劃算的投資。但從另一個角度來講，九鼎是否正在朝著轉(zhuǎn)型成為保險公司的目標邁進？

　　三、透過九鼎看行業(yè)

　　我們嘗試從九鼎的半年報中，找尋到一些金融行業(yè)的現(xiàn)狀。

　　第一個便是一級市場的“資本寒冬”。

　　盡管有了富通保險提供的廉價資金，九鼎的投資規(guī)模不增反減。上半年，公司投資活動凈流出3.35億元，而去年同期則是驚人的94.28億元。二者相比，自判高下。

　　私募板塊的九鼎投資，上半年新增私募投資10億元，僅為去年全年的三分之一。

　　事實上，整個國內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)都處在濃重的觀望氛圍中。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，上半年中國股權(quán)投資市場投資總額為5800億元，同比下降10.7%，在經(jīng)歷五年的爆發(fā)式增長后，首次下滑。

　　　　九鼎投資在中報里坦言：“在IPO市場審核‘嚴緊硬’的態(tài)勢及‘減持新規(guī)’影響下，股權(quán)投資基金IPO退出總量顯著下滑，一二級市場價差紅利縮小，隨著二級市場估值中樞下移，一級市場整體競爭更為激烈，估值水平被逐漸推高，一二級市場之間的價差進一步縮小?！?/p>

　　第二個現(xiàn)象，是吃緊的現(xiàn)金流。

　　盡管擁有了富通保險，九鼎依然存在較大的資金壓力。

　　九鼎集團上半年籌資活動現(xiàn)金流入僅76.80億元，而去年同期是285.22億元，這也直接導(dǎo)致了公司上半年籌資活動現(xiàn)金凈流出61.8億元，除了九州證券退還40億元投資款，仍有20多億元籌資活動現(xiàn)金凈流出。

　　我們都知道，金融行業(yè)是個靠資金推動的游戲，哪有機構(gòu)愿意主動把手中的現(xiàn)金還掉？

　　另外，我們從這張銀行授信情況表中看到，九鼎目前的剩余授信額度其實并不多。

　　　　在2015年11月完成百億元融資后，九鼎集團再難在新三板定增。而去年傳出的“九州證券300億Pre-IPO融資方案”也無疾而終。

　　九鼎投資控股股東已將手中81.71%股權(quán)質(zhì)押出去，資金壓力可想而知。

　　此外，九鼎半年末合并報表負債合計694.93億元，較期初增加21億元，資產(chǎn)負債率已接近74%，四年來持續(xù)走高。

　　　　在九鼎集團的負債中，長期借款就高達124億，并且長期借款構(gòu)成也發(fā)生變化，保證借款由期初的83億下降至16.7億，而質(zhì)押借款則由期初的20.7億增長至84.7億。雖然貨幣資金88.31億元，但其中34.55億元屬于受限資金(貸款保證金)。

　　融資難、去杠桿的大環(huán)境，不僅是民營制造業(yè)企業(yè)的寒冬，就連九鼎這樣的巨無霸也難以幸免。

　　另一個有趣的行業(yè)現(xiàn)象，是金融民工的產(chǎn)能過剩。

　　九鼎集團員工總?cè)藬?shù)，從年初的2893人下降至2357人，降幅明顯。銷售人員的離職比例，尤為突出。

　　四、題外話

　　今年3月復(fù)牌時，控股股東同創(chuàng)九鼎投資控股有限公司曾拋出過一份“10億元”增持計劃，價格不超過5元/股。從中報來看，九鼎投資實際增持了30.7萬股，且全部發(fā)生在3月底，預(yù)估花了不到60萬元。

　　截至昨天收盤，九鼎集團股價0.88元/股，市值132億元。