11月26日上午，東吳證券2020年度策略會(huì)在上海浦東拉開帷幕。東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳李于主論壇發(fā)表經(jīng)濟(jì)展望，在2019年“火傘高張”中期策略會(huì)成功預(yù)判市場反彈高度有限后，陳李認(rèn)為豬價(jià)和房地產(chǎn)投資增速接下來將成為重要的觀察指標(biāo)。豬肉價(jià)格見頂回落的預(yù)期與貨幣政策下行空間息息相關(guān)，而極富韌性的房地產(chǎn)投資在2020年也將可能快速下滑，帶來政策放松的契機(jī)。在截至三季末的高權(quán)益回報(bào)可能逆轉(zhuǎn)為“雞豚之息”的同時(shí)，全球負(fù)利率環(huán)境帶來的收益率曲線平坦化為債市注入積極因素。

　　一、當(dāng)前到3月，市場中性

　　1.

　　經(jīng)濟(jì)增速處在溫和下滑的過程中：工業(yè)增加值處于溫和下行軌道，盡管9-11月有一定幅度反彈，PMI指數(shù)仍然處在50的枯榮線以下。CPI環(huán)比加速在一定程度上制約流動(dòng)性寬松，MLF/OMO/LPR利率下降可能在未來三個(gè)月暫停。此外，今年11月到明年2月，外資涌入缺少明確事件信號。截止11月末，今年北向資金凈流入達(dá)到2450億元，MSCI目前已經(jīng)達(dá)成將A股納入20%的目標(biāo)，A股占新興市場份額的4.1%。MSCI估計(jì)在2020年2月底才做出下一階段A股權(quán)重調(diào)整的計(jì)劃。同時(shí)，投資者落地為安的投資風(fēng)格和心態(tài)也將影響市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，主動(dòng)基金50%分位收益率與高分紅指數(shù)第四季度漲跌幅存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，前三季度的股票投資回報(bào)越高，市場上在第四季度越有可能轉(zhuǎn)向偏防守的策略。

　　2.

　　2020年2-3月或許再次期待政策寬松帶來新一輪上漲：第一，如果豬肉價(jià)格在農(nóng)歷正月季節(jié)性觸頂，CPI的環(huán)比漲幅下降，通脹預(yù)期穩(wěn)定回落，投資者將憧憬貨幣政策寬松。第二，美聯(lián)儲(chǔ)可能在2020年2-3月再啟動(dòng)降息，根據(jù)目前的點(diǎn)陣圖，2020年利率中位數(shù)比2019年略低。第三，房地產(chǎn)行業(yè)政策或許有放松契機(jī)。作為領(lǐng)先指標(biāo)的300城土地出讓金累計(jì)同比今年二季度以來持續(xù)下滑，預(yù)示后續(xù)土地購置費(fèi)將下行;廣義庫存有所回升，預(yù)計(jì)新開工增速將在明年開春后下滑。第四，中美經(jīng)貿(mào)談判在落實(shí)第一階段成果后進(jìn)入第二階段談判，且根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)MSCI可能在2月底公布再次提高A股權(quán)重的計(jì)劃。

　　二、 債券市場展望：全球負(fù)利率帶來收益率曲線平緩

　　1、在低通脹和實(shí)際利率不斷下降的環(huán)境下，負(fù)利率通過有效地消除零利率下限(ZLB)，恢復(fù)了央行的信號能力。將政策利率下限移至負(fù)值區(qū)域可以使實(shí)際利率向下調(diào)整，對低于目標(biāo)的通脹率起到一定補(bǔ)償作用。

　　2、可能造成的負(fù)面影響：因?yàn)樾枰S持存款資金，中小銀行不愿意把負(fù)利率傳導(dǎo)到存款利率，如果存款利率不變，銀行需要把貸款利率提高，彌補(bǔ)損失;為了維持存款資金，銀行可能減少貸款，從而限制信貸增長;另外，銀行間市場利率可能出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

　　3、長端利率下行，擊破歷史下限：目前實(shí)施負(fù)利率的地區(qū)，與2015年相比有收益率曲線平坦化的趨勢。因?yàn)殚L端利率對短端利率下降的敏感性增強(qiáng)。沒有實(shí)行負(fù)利率的中美也出現(xiàn)了收益率曲線平坦化的趨勢。

　　三、股票市場展望：必須降低目標(biāo)收益率

　　1、2019年經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，40%來自房地產(chǎn)投資和凈出口。然而凈出口在2020年面臨挑戰(zhàn)，貿(mào)易戰(zhàn)中既往關(guān)稅的負(fù)面作用正在顯現(xiàn);同時(shí)美國國內(nèi)消費(fèi)增速面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。特別有韌性的房地產(chǎn)投資在2020年某個(gè)時(shí)點(diǎn)后可能快速下滑。居民桿桿率臨近平衡點(diǎn)，會(huì)制約地產(chǎn)銷售表現(xiàn)，特別是在2017-2019年連續(xù)三年天量地產(chǎn)銷售金額、面積之后。新開工面積和竣工面積的“喇叭口”收窄，施工面積下降，直接導(dǎo)致“有效投資”下降。一旦施工增速下行，建材產(chǎn)業(yè)鏈將同步下滑，拖累水泥、平板玻璃產(chǎn)量。

　　2、高物價(jià)形勢會(huì)制約一段時(shí)間的貨幣寬松預(yù)期：降息舉措往往發(fā)生在物價(jià)環(huán)比增速下滑時(shí)期。盡管在2008年降息時(shí)CPI仍然處于高位，但是那時(shí)已經(jīng)可以看到CPI見頂回落的過程。

　　3、貨幣政策未來將更加穩(wěn)定：央行指向廣義貨幣增速要貼近名義GDP，2019年貨幣增速相比GDP增速并沒有顯著下滑，2020年或許將更加貼合GDP下行趨勢。

　　4、2019年高收益率對2020年收益率的制約：截至10月，股票型公募基金收益率中位數(shù)為37%，是歷史第四好成績，過往收益中位數(shù)達(dá)到30%以上的年份在接下來一年收益都難以為繼，預(yù)示著下一年的預(yù)期回報(bào)率下降。

　　5、股市上半年收益超過下半年，2020年下半年企業(yè)盈利可能更快惡化，而經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)重設(shè)會(huì)顯著降低投資者對整體盈利的穩(wěn)定預(yù)期。

　　四、2020年的投資主題

　　1. 5G應(yīng)用

　　1.1云游戲建立在5G手機(jī)基礎(chǔ)上，基數(shù)巨大。無需購買設(shè)備，且不占用手機(jī)內(nèi)存，沒有存儲(chǔ)空間限制。用戶數(shù)將打破現(xiàn)有天花板，帶來大幅增長。游戲內(nèi)容高質(zhì)量帶來付費(fèi)創(chuàng)新，帶來客單價(jià)提升。優(yōu)質(zhì)游戲標(biāo)的估值均較低，當(dāng)前手游行業(yè)增速回暖，版號政策有利于中大型公司提高市場份額，未來云游戲業(yè)務(wù)的崛起將進(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)營收的爆發(fā)，龍頭游戲公司最為受益。

　　1.2

　　5G推動(dòng)VR產(chǎn)業(yè)步入高速發(fā)展階段，5G邊緣計(jì)算基數(shù)將推動(dòng)VR/AR的崛起。邊緣計(jì)算使得原本需要在終端完成的【海量數(shù)據(jù)(603138)、股吧】的處理、圖形的渲染等工作可以遷移到邊緣計(jì)算網(wǎng)絡(luò)上完成，而終端設(shè)備只需負(fù)責(zé)對網(wǎng)絡(luò)中各項(xiàng)內(nèi)容、服務(wù)及應(yīng)用的分發(fā)和下載，讓消費(fèi)者享有更高質(zhì)量網(wǎng)絡(luò)體驗(yàn)。

　　2.電動(dòng)車電池領(lǐng)域

　　2.1特斯拉等新車型有望復(fù)制蘋果產(chǎn)業(yè)鏈模式：伴隨著Model

　　3國產(chǎn)化所帶來的售價(jià)的下降，將強(qiáng)化特斯拉的競爭力促進(jìn)銷量的崛起。特斯拉的國產(chǎn)的建造成本(單位產(chǎn)能的資本支出)較美國低65%，中國低成本的生產(chǎn)優(yōu)勢將顯著拉低國產(chǎn)Model

　　3的售價(jià)，銷量有望迎來爆發(fā)式的增長，預(yù)計(jì)2020年Model 3中國銷量有望達(dá)到10-15萬輛。除了特斯拉Model

　　3，在2020和2021年還將會(huì)有大量的國產(chǎn)車型的推出有望帶來電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈的爆發(fā)。

　　2.2雙積分制政策趨嚴(yán)對電動(dòng)車有了更嚴(yán)格的考評要求：2019年7月《21-23年雙積分法案》落地，政策對能耗有了更高的要求，降低了新能源汽車單車積分。預(yù)計(jì)2021年至2023年雙積分所需電動(dòng)車產(chǎn)量將達(dá)到200萬、250萬和320萬輛，才能達(dá)成雙積分政策目標(biāo)。

　　2.3

　　歐洲排放標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)：預(yù)計(jì)未來歐洲電動(dòng)化率加快，三年的復(fù)合增速將達(dá)到50%，2021年和2025年的電動(dòng)車銷量將達(dá)到100萬輛和300萬輛。

　　3. 光伏全年前低后高

　　展望2020年，總體將呈現(xiàn)前低后高的走勢。上半年硅片將開啟降價(jià)周期，組件價(jià)格也將適時(shí)調(diào)整，部分海外需求可能觀望延后。下半年國內(nèi)競價(jià)、平價(jià)項(xiàng)目將進(jìn)入集中開工期，價(jià)格將趨穩(wěn)，海外需求也將進(jìn)入旺季。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　CPI在2020年上半年大幅上行，影響降息空間。房地產(chǎn)政策難以放開，影響市場拐點(diǎn)催化劑。特別讓人擔(dān)心的是，消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長的滯后指標(biāo)，醫(yī)藥、消費(fèi)等核心資產(chǎn)業(yè)績增速不及預(yù)期。

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　　風(fēng)險(xiǎn)提示

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